基于國際比較的我國股權結構實證研究*

河北工業大學經濟管理學院 呂榮杰 郝力曉 吳 超

基于國際比較的我國股權結構實證研究*

河北工業大學經濟管理學院 呂榮杰 郝力曉 吳 超

基于國際比較，本研究搜集了2009年至2014年中國A股上市公司的7585個樣本數據，采用OLS多元回歸和分組回歸等實證研究方法，檢驗了股權結構與企業績效之間的關系。依據分類治理的思維，研究發現中央直屬的國有企業第一大股東不具有治理效應，國有企業股權制衡度與績效之間呈倒U型關系。文章最后對該結論的原因進行了解釋，并對當下我國國企改革提出了對策建議。

股權制衡 相對股權集中 國際比較

一、引言

我國企業股權結構的特點是股權集中，國內多數學者研究發現股權集中度與企業績效之間是正相關關系。最近，華為從一個默默無聞的國產品牌，瞬間轉為世界品牌。其股權內情受到學界和實踐界的廣泛關注，據華為公司披露的股權信息來看，創始人任正非持股僅為1.4%，其余98.6%的股份由80000員工持有，持股人數約為華為全球員工的一半。如此分散的股權結構，卻取得這樣好的業績，不禁又讓我們沉思，股權結構和企業價值之間究竟是何種關系？本研究從股權集中度和股權制衡度兩個維度，對此做出了回答。使用中國A股上市公司2009年至2014年的樣本數據，分別用第一大股東的持股比例和前五大股東的持股比例衡量股權集中度，用第二至第五大股東持股比例除以第一大股東的持股比例衡量股權制衡度，分組檢驗了股權結構與企業績效之間的關系。

二、理論分析與研究假設

股權結構可以反映企業話語權的歸屬，同時決定了股東與經理人之間的委托代理關系，因此股權結構是公司治理結構的基礎（顏愛民等，2013），而治理的目的是提高企業績效，故探討股權結構與企業績效之間的關系對公司治理改革具有重要意義。已有大量文獻證實了兩者之間有顯著緊密的聯系，但現有研究結論仍未達成一致。

（一）股權集中度與企業績效之間的關系 國外關于股權集中度與企業績效之間的關系，大致分為三個觀點，一是股權集中度越高，股東的監督力度越強，從而會提高企業價值，二是股權集中會使大股東侵占小股東的利益，從而降低企業價值，三是兩者之間不會是簡單的線性關系。在國內，國權集中度與企業績效之間的關系分為無關論、正相關與U型關系。于東智（2001）在研究股權結構、治理效率與公司績效時，發現股權集中度與公司績效之間的相關性并不顯著。陳小悅等（2001）通過對比分析，非保護性行業中，企業業績與第一大股東持股比例呈正相關關系，而保護性行業并不存在此關系。徐曉東等（2003）研究發現，第一大股東為非國有控股的企業，其企業價值和盈利能力優于國有控股的企業，認為非國有控股的企業經營方式更加靈活，治理效率高，管理層受到的監督更多。第一大股東或控股股東具有治理功能，持股比例越高，其治理能力越強（2006，謝軍）。駱振心等（2008）在考慮股權集中度與公司價值的內生性后，仍然發現股權集中度與公司價值相互正向影響。殷紅等（2012）認為，股權結構與公司價值之間是相互影響的，股權結構對公司價值的提高具有積極的促進作用。張亞連等（2014）認為股權集中度與企業績效呈正相關關系。劉銀國（2010）認為，股權集中度與企業績效呈倒U型關系。陳德萍（2011）研究發現，股權集中度與企業績效呈顯著正U型關系。王曉?。?014）認為，企業價值與第一大股東的持股比例呈回歸式拋物線關系，企業價值隨第一大股東持股比例的增加先降低后升高最后再降低。

（二）股權制衡度和企業績效之間的關系 國外關于股權制衡度與企業績效之間的關系，大致分為兩個觀點：一是股權制衡度較高，大股東之間相互制衡，有利于保護中小股東的利益；二是股權制衡度過高，大股東之間可能形成“共謀”，共同侵害中小股東的利益。由此可見，基于不同研究對象，股權制衡度和企業績效之間的關系是不同的。國內關于股權制衡度的研究，主要分為正相關關系和負相關關系。劉星、劉偉（2007）發現，股權制衡度在不同股東性質的公司中，治理效果存在明顯差異，當前兩大股東為非國有性質時，股權制衡度難以發揮積極作用。但整體與公司價值呈顯著正相關關系。劉銀國（2010）在股權結構與公司績效的相關性研究中，發現股權制衡度與公司績效之間呈顯著負相關關系。提高公司股權集中度，既有利于降低監督和管理成本，還能夠提高決策效率（Driffield等，2006）。提高公司法人股比例有利于公司價值的提升（劉國亮等，2000）。劉漢民和王芳華（2016）在研究家族企業股權結構與企業績效之間的關系時發現，第二大股東對第一大股東的股權制衡度與企業績效呈負相關關系，第二至十大股東的股權制衡度與企業績效之間呈正相關關系。

基于監管假說（Berle&Means），股權集中越高，大股東越有動力去監督經理人的行為，同時較高的股權集中度也會降低代理成本和監督成本，同時使企業的決策效率提高。此外，股權集中度越高的公司，大股東為了維護企業的聲譽，會身體力行的去維護與小股東之間的關系，良好的合作伙伴關系也會使兩者之間信任度提高，利益趨于一致，從而影響企業的績效。此外，小股東比較分散，很少參與公司治理?；诔杀九c效益匹配（于東智，2001），大股東比小股東參與治理的動機和監督動力要強。因此，本文提出假設：

H1：股權集中度與企業績效呈正相關關系

股權制衡度過低可能會造成企業戰略決策的失誤。此外，大股東較少，容易造成對高管的監督不利，從而影響企業績效。但當制衡度過高時，由于缺乏制度約束和外部保障，企業容易陷入內部政治斗爭化（Chen，2005），可能造成企業績效不佳。此外，企業中大股東利益常常會出現不一致現象（劉銀國，2010），股東之間相互傾軋，可能會影響企業戰略決策效率，從而影響企業業績。對于國有企業來說，由于虛擬股東的存在，股權制衡度過低可能會使高管的代理成本問題突出（楊風，2016），從而會影響企業績效。此外，當股權制衡度過高時，其他大股東可以相互抗衡時，此時他們共享控制權。根據“經濟人”假設，大股東之間可能會爭權奪利（陳乾坤，2015）或合謀（阮素梅，2014），使公司治理效率下降。因此，本文提出假設：

H2：股權制衡度與企業績效之間呈倒U型關系

三、國際股權結構分布情況

（一）英、美、德、日、中五國上市公司的股權分布 本研究搜集了BVD Osiris數據庫中五個國家上市公司2015年第一大股東的性質及其所占比例。英國和美國主要是信托公司和銀行等金融機構持股，德國、日本和中國主要由實業公司和個人或家庭等非金融機構持股。其中，德國和中國非金融持股比例最高，達到80%左右。具體情況如表1所示。

表1 英、美、德、日、中上市公司2015年股權分布

統計結果與之前的文獻不同。20世紀后半葉至20世紀末，Jonathan等發現，英美、企業屬于股東主權型模式，其融資方式主要是以股權為資本。這得益于英、美兩國發達的證券市場，企業的主要資金由證券市場提供，而非金融機構。而日、德企業屬于共同治理型，企業的主要債權人是銀行，即銀行兼債權人和股東于一身。這主要是因為日、德發展相對較晚，為了趕超其他發達國家采取了不同的發展道路，即加強了銀行對企業的支持。由本研究的數據發現，四個國家的第一大股東的性質均發生了改變，英國和美國50%左右的企業第一大股東為金融機構持有，德國和日本超過一半的企業第一大股東為非金融機構持有。中國的情況與德國、日本相似。

（二）英、美、德、日、中五國上市公司的股權集中度分布 根據BVD Osiris數據庫獨立性指標，本研究搜集整理了英、美、德、日、中上市公司第一大股東持股比例的分布情況。具體情況如表2所示。

表2 英、美、德、日、中上市公司2015年股權集中度分布

英國和美國股權較為分散，絕大多數上市公司的第一大股東持股比例低于25%，德國、日本和中國的股權相對集中，主要分布在25%-50%和75%-100%兩個區間內。從表中數據可以得出，德國股權集中度最高，第一大股東持股比例在50%-100%區間內達到了40%。這是因為英美國家的證券市場高度發達，企業主要通過證券市場進行融資，以股本為主要融資資本，股權高度分散，流動性高；而日、德兩國屬于后起的資本主義國家，其股權和債權比較集中，企業由債權人和大股東直接進行治理，時常表現為內部人控制。

（三）英、美、德、日、中上市公司的企業績效 股權結構是公司治理結構的基礎，與企業績效直接相關。為排除金融危機的影響，本研究搜集了BVD Osiris數據庫中2009年至2015年英、美、德、日、中五國上市公司企業績效。

表3 英、美、德、日、中上市公司2009-2015年企業績效

表3列示了英、美、德、日、中五國2009年至2015年年平均績效。從表中我們可以看出，德、日、中三國的企業績效明顯高于英、美兩國。其中日本2014年和2015年的業績驟然下降，可能是因為2014年日本發生多起自然災害。

（四）中國上市公司的股本指標分布 由于我國經濟體制的不同，本文在進行實證檢驗之前，利用WIND數據庫搜集了2005年至2015年（我國提出股權分置改革的時間為2005年）我國上市公司中流通股和限售股所占比例，同時搜集了限售股份中國家持股和國有法人持股的比例。具體情況如表4所示。

表4 中國2005-2015年上市公司股權結構分布圖

從表4中我們可以看出，2005年至2015年，我國上市公司流通股比例呈上升趨勢，限售股比例自2006年開始呈下降趨勢。當下，限售股與流通股的比例接近于2:8。而限售股份中，國家持股自2007年開始逐步下降，2010年開始國家持股比例開始低于國有法人持股。這些數據說明，我國證券市場在不斷發展，企業中的流通比例在逐步增加，限售股比例在逐步減少，國家在逐步放權予市場。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 本研究選擇的樣本為2009年1月1日起至2014年12月31日止中國上市公司全部A股制造業企業，財務數據來自于WIND數據庫。在數據篩選上，剔除了銀行、保險等金融性企業；所需數據缺失的樣本公司?；谏鲜鲈瓌t，本文選取了6年間共7585個樣本觀測值，其中，國有控股企業2882個，包含中央企業1106個，地方國有企業1776個；非國有控股企業4703個。

（二）變量定義 為了對上述假設進行實證檢驗，本研究選擇了表5所示的相關研究變量。

表5 變量定義

（三）模型構建 在變量定義之后，基于上述分析和假設，本文采用面板數據分析的方法，對股權結構和企業績效之間的關系進行了檢驗，構建如下回歸模型，其中，為對應變量的系數，為殘差項。

五、實證分析

（一）描述性統計 根據所搜集的數據，本文列示出總樣本以及各分組樣本的變量描述性統計結果。詳細數據見表6。從表6中可以看出，非國有控股企業的經營績效（ROA=7.147）高于地方國有企業（ROA=5.745），高于中央企業（ROA=5.128），這與股權集中度變化趨勢保持一致，與研究假設保持一致。進一步，我們發現，無論是CS1-5和TOP2-5，均呈現非國有企業明顯大于地方國有企業，大于中央企業。這說明國有企業的股權制衡度較低，第一大股東對公司擁有絕對的控制權，極易制定出符合自己意愿的公司決策。同時支持了部分研究假設。此外值得注意的是，管理費用率（AD）表現為中央企業（AD=8.554772）低于非國有企業（AD=10.408517），低于地方國有企業（AD=15.139764），地方國有企業的標準差高達226.665，說明我國地方國有企業對管理者的監督力度較弱，企業代理成本較高。從企業的成長能力（GROWTH）來看，非國有企業（GROWTH=-17. 973747）高于地方國有企業（GROWTH=-69.78294），高于中央企業（GROWTH=-239.429784），說明當下我國企業的成長能力較弱。尋求影響企業成長能力的因素，改善企業經營狀況成為學術界和實踐界的當務之急。

表6 描述性統計

（二）相關性分析 本文的Person相關系數分析結果顯示：總樣本中第一大股東的持股比例和前五大股東的持股比例與企業績效均呈顯著正相關關系，支持了假設1；股權制衡度與企業績效之間呈顯著正相關關系，為假設2的倒U型提供了可能性；此外，本研究所選取的控制變量均與企業績效呈顯著相關關系，說明本研究的控制變量選擇準確。

（三）回歸分析 基于上述模型，本研究的回歸結構如表7所示。從表7可以看出：中央直屬的國有企業中第一大股東持股比例（CS1）與企業績效（ROA）呈不顯著負相關關系（-0.015，t=-1.18），前五大股東持股比例（CS1-5）與企業績效呈顯著正相關關系（0.026，t=2.11）。結果說明，中央直屬的國有企業第一大股東一般為“虛擬股東”，他們不具備治理作用；中央直屬的國有企業具有調整國家經濟的作用，他們時常承擔更多的社會責任，這些都有可能使其與企業績效之間關系不顯著。而中央企業的前五大股東的持股比例與企業績效呈正相關關系，說明其他大股東具有監督和治理公司的作用，驗證并支持了當下國有股權改革的政策。地方性國有企業中第一大股東持股比例（CS1）與企業績效（ROA）呈顯著正相關關系（0.027，t=2.83），前五大股東持股比例（CS1-5）與企業績效呈顯著正相關關系（0.039，t=3.82）；非國有企業中第一大股東持股比例（CS1）與企業績效（ROA）呈顯著正相關關系（0.037，t=6.11），前五大股東持股比例（CS1-5）與企業績效呈顯著正相關關系（0.062，t=9.50）。結論說明，在我國地方性國有企業和非國有企業中，第一大股東具有明顯的治理效應。這是因為，地方性國有企業和民營企業更多的是以經濟利潤最大化為經營目標，大股東掌握企業所有的剩余權，更有動力去監督經理人的行為。較高的股權集中度也會增加股東“掏空”企業的邊際成本（2006，徐莉萍），抑制大股東為追求私人利益而損害企業整體利益，同時降低代理成本和監督成本，也使企業的決策效率提高，從而提高企業績效。從表8中還可以看出，地方性國有企業股權制衡度和企業績效之間呈倒U型關系（-0.938，t=-3.17），中央直屬的國有企業和企業績效之間呈倒U型關系（-1.210，t=-1.75），非國有企業股權制衡度與企業績效之間的關系不顯著。結論說明，在我國國有企業中，既需要保留股權相對集中的優勢，又需要注入“新鮮血液”去帶動公司經營，監督經理人對上市公司利益的侵害。這是因為，在國有企業中，一定程度的股權制衡度，既能保持國家政策的支持，又能保證非國有控股股東對公司經營的監督和激勵。同時，倒U型關系也預示著國有企業的股權和產權改革需要控制一定的限度。

（四）穩健性檢驗 為了保證研究結果的可信度，我們對實證結果進行了穩健性檢驗，選取EPS（每股盈余）替代總資產收益率（ROA）作為衡量企業績效的指標。檢驗結果顯示，中央企業的第一大股東持股比例與每股盈余（EPS）之間是不顯著負相關關系（-0.0000574,t=-0.05），前五大股東的持股比例與每股盈余（EPS）之間呈顯著正相關關系（0.00422,t=3.72）。與上述結論保持一致，具有統計穩健性。地方性國有企業的第一大股東的持股比例與每股盈余（EPS）是顯著正相關（0.00261,t=2.11），前五大股東的持股比例與每股盈余（EPS）之間是顯著正相關（0.00294,t=2. 24）；非國有企業的第一大股東的持股比例與每股盈余（EPS）是顯著正相關（0.0011,t=2.78），前五大股東的持股比例與每股盈余（EPS）之間仍是顯著正相關（0.002,t=4.70）。上述四個結論與回歸結果保持一致，均具有統計上的穩健性。非國有企業的股權制衡度與每股盈余（EPS）之間的關系不顯著；中央國有企業和地方性國有企業的股權制衡度與每股盈余（EPS）之間是倒U型關系，與回歸結果保持一致。綜上，本研究的回歸結果與穩健性檢驗結果一致，即本研究的結論穩健性較高。

表7 股權集中度與企業績效回歸結果表

表8 股權制衡度與企業績效回歸結果表

六、結論

從實證結果來看，中央直屬的國有企業第一大股東持股比例與企業績效之間的關系不顯著，而前五大股東持股比例與企業績效之間呈正相關關系。說明中央直屬的國有企業第一大股東治理效應不顯著，第二至四大股東具備治理效應。這是因為中央直屬的國有企業第一大股東一般是國家，國家委托代理人對企業進行經營，由于缺乏代理權競爭機制以及監督力度，代理人的目標與企業經營目標并不一致。因此，對于中央直屬的國有企業來說，吸引其他性質的資產進入企業十分必要。既可以加強對代理人的監督和激勵，同時可以增強代理權競爭機制，使代理人的目標與企業目標保持一致。地方國有企業和非國有企業的股權集中度與企業績效之間呈顯著正相關關系，說明這兩種性質企業的大股東具有治理效應。中央國有企業和地方性國有企業的股權制衡度和企業績效呈倒U型關系，說明目前我國國有企業股權分置改革應注意速度、進度和程度。

結合結論，我們分析華為公司的案例：從表面上看，我們可以發現華為公司的股權結構十分分散，持股比例最高的華為創始人任正非持股僅為1.4%，其余98.6%的股份由80000員工持有，持股人數約為華為全球員工的一半，似乎與本研究的結論相矛盾，實則不然。我們進一步深思，華為屬未上市企業，任正非持股比例雖僅為1.4%，但相對其他持股人來說，股權卻很高。這是因為，在保證最高領導者相對集中的股權下，公司最大限度的通過股權激勵員工進行創新，欲把“蛋糕”做大最強。目前學者在科學研究過程中，涉及的股權集中度和股權制衡度的衡量標準是針對上市公司而言，而對于像華為這樣的非上市公司而言，相對股權集中度更為適合。我們深信，一旦華為公司上市，只要華為高層不想失去對企業所有權和領導權的控制，華為高層的持股比例一定會超過50%，成為真正意義上的股權集中型企業。

目前，我國國企改革已進入“深水區”，公司治理依然處于社會治理改革的最前沿（李維安，2014）從實證結果來看，在不影響國家戰略和社會穩定的前提下，對于壟斷性的國有企業應適當降低壟斷程度，放寬準入，鼓勵其他股東進入企業，輔助經營；對于競爭性的國有企業可以適當的減少國有股的持股比例甚至轉換大股東的身份，從而提高企業績效，推動市場體制的發展與完善。此外，國有企業股權制衡度與企業績效呈倒U型，也為國有企業股權分散速度和進度、程度提出預警線。需要指出的是，限于篇幅，本文并未討論國有企業中戰略型企業和競爭型企業的股權結構對經營績效的影響。這是本研究的不足，也是未來研究的方向，即以分類治理的思維，構建企業治理機制，尤其是國有企業。略的企業戰略人力資本構型及生成機理研究”（項目編號：71172153）；河北省高等學?？茖W研究項目（社會科學類青年項目）基金項目“媒體報道對債務融資成本的影響研究——基于信息不對稱的視角”（項目編號：SQ161010）的階段性研究成果。

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（編輯 文 博）