基于投資者決策的碳信息披露對企業價值的影響研究

杜湘紅　伍奕玲

摘要：從碳信息披露角度出發，針對我國上市公司碳信息披露情況，構建碳信息披露評價體系，考察了碳信息披露、投資者決策與企業價值三者問的內在關系，并以上證碳效率指數股為研究樣本，利用聯立結構方程模型對其進行實證檢驗。研究結果發現，在控制了其他變量后，碳信息披露對企業價值存在顯著的正向驅動效應，且這一驅動效應是通過投資者決策這一中介變量部分傳導的，即碳信息披露一部分直接對企業價值產生正向驅動作用，另一部分是通過先作用于投資者決策，然后再對企業價值產生正向驅動作用。

關鍵詞：碳信息披露；投資者決策；企業價值；中介效應

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2016.09.25

中圖分類號：F272

文獻標識碼：A

文章編號：1001-8409（2016）09-0112-05

氣候問題早已成為全球問題，溫室效應引起的氣候變暖也使得人們越來越關注碳排放。我國一直非常重視碳減排的問題，2008年起，我國在北京、上海等7個城市相繼建立碳交易平臺，并計劃在2017年啟動全國碳交易市場。“十三五”規劃明確指出要推動低碳循環發展，建設清潔低碳、安全高效的現代能源體系，實施近零碳排放區示范工程。2015年11月，習近平主席在巴黎氣候大會上提出中國將于2030年左右使二氧化碳排放達到峰值；2030年單位國內生產總值二氧化碳排放比2005年下降60%～65%。企業作為碳排放的主體，碳信息披露水平也逐漸成為各方關注的焦點。碳信息披露不僅是發展低碳經濟的基本要求，也是企業在目前氣候形勢嚴峻的情況下必須履行的社會責任。本文在國家低碳戰略與企業碳信息披露備受關注的雙重背景下，就碳信息披露、投資者決策與企業價值三者之間的關系展開理論與實證研究，并重點就投資者決策在碳信息披露與企業價值的關系中所起到的中介作用進行檢驗，不僅分析了碳信息披露對企業價值的影響，而且還深入研究了碳信息披露對企業價值的驅動機理與作用路徑。

1.文獻回顧與研究假設

2003年英國首次提出“低碳經濟”的概念，由此開始，國內外諸多學者開始關注“碳”的概念并對其進行研究。由全球大型機構投資者發起設立的非盈利性組織—碳信息披露項目（CDP），于2003年開始對全球多家大型企業進行碳信息披露的問卷調查，并且從2008年起每年向我國市值最大的100家企業發起問卷調查，參與回復的企業由2008年的14家逐漸增加到2014年的45家，說明企業對碳信息披露的意識也在逐漸加強。

1.1碳信息披露與企業價值

企業的信息披露會影響公司管理層、投資者、政府決策，從而產生一系列的經濟后果。何玉等學者指出公司選擇披露碳信息可以減輕合法性壓力，降低資本成本。根據信息不對稱理論，信息披露質量的提高會減少企業與利益相關者之間的信息不對稱，從而降低企業的權益資本成本，最終提升企業自身的價值。Schiager和Haukvik的研究發現企業碳信息披露水平與托賓Q值正相關，而托賓Q值是衡量企業價值的重要指標。Matsumura等學者認為，披露了碳排放信息的企業的平均公司價值比沒有披露碳排放信息的企業要高。張巧良等也指出，企業碳信息披露與企業價值正相關，但不顯著。而高碳排放企業的碳信息披露質量與企業價值負相關。王仲兵和靳曉超的研究發現我國上市公司碳信息披露水平與企業價值正相關且基本顯著，但仍有待提高。鑒于此，本文提出研究假設1。

H1：企業碳信息披露對企業價值存在正向驅動效應。

1.2碳信息披露與投資者決策

信息披露的最高質量是決策有用性，企業的信息披露程度會影響投資者的信心，從而影響投資者進行決策行為。由于所有權和經營權的分離，分散的投資者無法直接獲取企業經營的所有信息，必須以企業管理層披露的財務及非財務信息作為決策行為的依據。碳信息作為企業的非財務信息，可以幫助投資者了解企業對社會責任的履行情況，從而作出更準確的價值判斷。黃瑁和朱攀的研究發現，企業社會責任信息披露與投資者長期業績預期、投資可能性和投資額正相關。Griffin等學者的研究表明，投資者在進行決策時確實會考慮企業所披露的氣候變化信息，且投資者的價值判斷會受到公司溫室效應氣體（GHG）排放信息的影響。那么，碳信息披露對投資者的影響是否會影響投資者決策行為，并因此最終影響企業自身的價值？Nishitani和Kokubu指出，在企業利益相關者（如投資者）將GHG減排視為企業的一種無形資產的前提下，企業的GHG減排將會增加公司價值。由此可見，投資者為降低投資的預期風險，往往會選擇投資信息披露質量較好，信息透明度較高的公司。基于此，本文提出假設2。

H2：企業碳信息披露會影響投資者的決策行為，投資者更傾向于投資碳信息披露質量好的企業。

1.3投資者決策的中介傳導作用

利益相關者理論認為，企業的經營目標不僅僅是追求企業利潤，而且要照顧到利益相關者的利益。投資者既是利益相關者的重要主體，又是連接公司與資本市場的重要橋梁。投資者通過公司年報和社會責任報告等碳信息載體來了解公司的碳信息披露情況，減少了企業與投資者之間的信息不對稱，降低了投資者預期風險與信息決策成本，從而影響股票交易量，進而影響企業價值。由此可見，投資者決策是企業碳信息披露影響企業價值的途徑之一，投資者決策在碳信息披露與企業價值二者關系中起到中介作用。基于以上機理，本文提出假設3，并借鑒溫忠麟的中介效應檢驗程序對投資者決策的中介作用進行實證檢驗。

H3：投資者決策在碳信息披露與企業價值的關系中起到中介傳導作用。

2.研究設計

2.1碳信息披露指數（CDI）的構建

由于目前缺乏對碳信息披露的統一規范，學者們紛紛對碳信息披露的框架與體系的構建進行了研究，目前已有的具有一定權威性的是CDP項目的評價框架。本文借鑒CDP項目的評價框架，結合我國上市公司碳信息披露的特點，采用“內容分析法”，從顯著性、完全性與可靠性三個質量特征人手，構建6個一級指標與19個二級指標，并賦予每個二級指標相同的權重與相應的分值（具體賦值情況如表1所示），由此構成碳信息披露評分體系。參照該評分體系，對我國上市公司的獨立報告（如年報、社會責任報告、可持續發展報告、環境報告）、公司網站進行搜集與查閱，對企業所披露的碳信息進行手工打分得到碳信息披露質量。評分過程采用雙人獨立評分，兩名評分者在試評階段一致性達90%以上后正式評分，兩人評分差異交由第三人協調，并對評分結果進行信度檢驗，最后對每個項目得分進行加總，得到碳信息披露質量。

2.2樣本選擇與數據來源

上海證券交易所2015年10月新發布了上證碳效率指數，該指數聚焦于上市公司的碳排放和碳效率。因此，本文以上證碳效率指數股為研究樣本，上證碳效率指數股共160家上市公司，剔除以下樣本公司：（1）金融行業33家公司；（2）企業價值變量數據缺失的2家公司，最終得到125家樣本公司。由于信息披露的時滯性，選取樣本公司2014年數據進行研究。本文數據來源于以下途徑：（1）獨立報告來源于上海證券交易所官網；（2）碳信息披露質量得分通過手工整理獲得；（3）其他數據均取自國泰安數據庫、銳思金融數據庫。

2.3變量選取

本文的被解釋變量為企業價值和投資者決策。企業價值采用TOBIN'Q值進行度量，計算公式為：（股票市值+凈債務）/有形資產現行價值。借鑒唐國平的研究，采用股票年換手率作為投資者決策的替代變量。解釋變量為碳信息披露質量，通過構建碳信息披露評價體系進行手工打分獲得。此外，本文選取公司規模SIZE、盈利能力ROE、負債水平LEV、公司成長性GROW、地區差異ARE—A、行業性質IND作為控制變量。各變量的具體定義見表2。

3.2相關性分析

如表4所示，碳信息披露與企業價值的相關系數為0.235，并在1%水平上顯著，說明碳信息披露質量的提高能增加企業價值，假設1得到驗證。此外，碳信息披露與投資者決策的相關系數為0.234，并在1%水平上顯著，說明投資者更傾向于投資碳信息披露質量較高的公司，與假設2相吻合。企業價值與公司規模和投資者決策均顯著負相關，與預期相反，這可能是由于本文所選取的樣本量不夠大所引起，有待進一步檢驗。盈利能力與企業價值顯著正相關，說明盈利能力越強的公司企業價值越大。另外，負債水平與公司規模和投資者決策均顯著負相關，說明負債水平越高，企業價值越低，投資者越不愿意投資。地區差異與企業價值負相關，與投資者決策微弱正相關，這可能是因為我國目前暫未全面啟動碳交易市場，僅七個省市處于試點階段，未能引起投資者的足夠重視。另外，各相關系數均小于共線零界值0.8，各變量問不存在多重共線性問題。

3.3多元回歸結果分析

本文將三個模型的回歸結果進行匯總，其匯總結果如表5和表6所示。從表5可以看出，模型（1）和模型（3）的調整后R²分別為0.580和0.604，擬合較好。模型（2）的調整后R²為0.121，擬合度偏低，但可以接受。表6中模型（1）的回歸結果表明，碳信息披露指數的回歸系數為0.002，在1%水平上顯著，說明碳信息披露質量的提高能夠提高企業價值，支持研究假設1。模型（2）的回歸結果表明，碳信息披露質量與投資者決策顯著正相關，說明投資者更傾向于投資碳信息披露質量好的企業，與假設2相吻合。但公司規模與投資者決策顯著負相關，這有可能是規模較大的公司為維護企業形象，會選擇性地披露對企業有利的信息，從而導致投資者的逆向選擇。此外，相比于非碳交易省市，投資者更傾向于投資碳交易省市的公司，且愿意投資非重污染行業的公司。模型（3）回歸結果表明投資者決策與企業價值顯著正相關，說明投資者決策能夠對企業價值產生影響。加入投資者決策變量后，碳信息披露質量與企業價值仍在5%水平下顯著正相關。

由表6的匯總結果可知，模型（1）中自變量碳信息披露的sig值為0.000，說明回歸系數在1%水平上顯著，模型（2）中自變量的回歸系數也顯著，模型（3）中，在投資者決策的回歸系數顯著的情況下，自變量的回歸系數仍然顯著。根據溫忠麟的中介效應檢驗程序，說明投資者決策在碳信息披露與企業價值的關系中起到中介的作用，且投資者決策是一個部分中介變量。至此，假設3得到驗證。

4.研究結論與啟示

隨著氣候問題愈演愈烈，霧霾、溫室效應愈發嚴重，碳減排刻不容緩。本文從碳信息披露的角度探討了碳信息披露、投資者決策與企業價值三者間的關系，對碳信息披露的價值相關性作了一定的嘗試性研究。研究表明，目前我國上市公司碳信息披露水平仍有待提高，在控制了其他變量后，碳信息披露對企業價值存在顯著的正向驅動效應，碳信息披露質量的提高有助于企業價值的提升，且這一驅動效應是通過投資者決策這一中介變量部分傳導的，即碳信息披露一部分直接對企業價值產生正向驅動作用，另一部分是通過先作用于投資者決策，然后再對企業價值產生正向驅動作用。

得到啟示如下：（1）隨著投資者的環保意識日益增強，企業應盡可能多地披露企業碳信息，使投資者作出更優決策，提高市場資源配置效率，而且能一定程度提高企業價值，實現企業自身與投資者的“雙贏”。（2）在國家環保戰略紛紛出臺的大背景下，政府應加強監管力度，出臺相關政策，統一與規范企業碳信息披露的方式與內容，完善綠色會計信息披露制度并加強審計，最終實現經濟與節能減排的協調發展。