企業(yè)并購與績效文獻(xiàn)綜述

潘玉坤

（西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，四川 成都 610000）

一、引言

企業(yè)并購是一個(gè)古老而又長青的話題，縱觀世界上著名的大企業(yè)，幾乎沒有一家不是通過并購重組發(fā)展起來的，也很少有單純依靠企業(yè)自身積累發(fā)展起來的。自從1897年以來，世界范圍內(nèi)已經(jīng)歷了“橫向并購”、“縱向并購”、“多元并購”、“融資并購”和“戰(zhàn)略并購”五次大的并購浪潮，涉及的企業(yè)數(shù)量和金額呈不斷上升趨勢。中國作為世界上最大的發(fā)展中國家，在面臨如今經(jīng)濟(jì)體制改革下，企業(yè)并購事件更是年年遞增。

二、企業(yè)并購對績效影響探究

企業(yè)并購是企業(yè)發(fā)展壯大的方式，面對大量的并購事件，我們不得不提出一個(gè)問題，并購真的可以為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值嗎？怎么樣的并購才可以提升企業(yè)的價(jià)值？什么樣的并購才是成功的？圍繞這些問題以及由此引出的相關(guān)議題，國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量的研究。本文按照國內(nèi)外學(xué)者的研究脈絡(luò)進(jìn)行綜述，由此闡述目前的研究成果與方法，探討企業(yè)并購與業(yè)績的關(guān)系。

（一）為什么并購并非總是會創(chuàng)造價(jià)值？

并購是企業(yè)為擴(kuò)張進(jìn)行的一種活動，長期以來，學(xué)者們認(rèn)為并購最終是為了給企業(yè)創(chuàng)造更多價(jià)值并且根據(jù)有效市場假設(shè)，在收購方成功完成一項(xiàng)并購交易之后，其股票市值應(yīng)當(dāng)大幅度攀升，或者至少維持其在收購交易之前的市場表現(xiàn)。但是，學(xué)術(shù)研究表明，收購方往往會在并購之后出現(xiàn)股票市值的負(fù)增長，這就是有效市場假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中的“ 無效性”。并購發(fā)生后收購公司業(yè)績下降也被稱為并購的損益之謎。國外學(xué)者很早就進(jìn)行相關(guān)的研究。Jensen 和Ruback（1983）在總結(jié)13篇研究文獻(xiàn)的研究成果后指出，成功的收購給目標(biāo)公司股東會帶來收益遠(yuǎn)大于收購方。馮根福，吳林江（2001）分析和檢驗(yàn)了1994-1998年間我國上市公司并購績效，分析結(jié)果表明市公司并購績效從整體上有一個(gè)先升后降的過程。盡管國內(nèi)外學(xué)者們采用了不同的方法和數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，卻得出了相類似的結(jié)論，那為什么在并購并不能為主公司創(chuàng)造價(jià)值的情況下，并購活動和并購事件卻層出不窮呢？由此不由引發(fā)了學(xué)者們的思考和研究，總結(jié)來看國內(nèi)外學(xué)者主要從并購業(yè)績的評價(jià)方法和并購動機(jī)兩部分角度來解釋這個(gè)原因。

（二）研究方法角度

在對企業(yè)并購以及績效關(guān)系研究中，主流的做法是實(shí)證研究方法。爭論的焦點(diǎn)主要聚集在對企業(yè)并購長短期業(yè)績的衡量之上。目前國內(nèi)外主流的方法主要是事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法，但是這兩類方法都各有其優(yōu)缺點(diǎn)，近年來也有很多學(xué)者嘗試采用不同方法來度量企業(yè)的業(yè)績

1.事件研究法

這種方法把企業(yè)并購看作單個(gè)事件，將收購公告發(fā)布前后某段時(shí)間（事件窗）內(nèi)并購雙方股東實(shí)際收益R與假定無并購公告影響的那段時(shí)間內(nèi)股東的“正常”收益E（R）進(jìn)行對比，得出所謂的反常收益AR（abno rmal returns），即AR =R -E（R）來檢驗(yàn)該并購事件宣告對股票市場的價(jià)格波動效應(yīng)，這種方法在對實(shí)際收益R的計(jì)量一般是計(jì)算測量區(qū)間股價(jià)的變化和股息的支付，而對“正常收益”E（R）的估算則學(xué)者們通常采用所謂的“市場模型法”來估算E（R），即通過個(gè)股收益“市場”股票收益的關(guān)系構(gòu)造回歸模型，估計(jì)有關(guān)參數(shù)，進(jìn)而以這些參數(shù)來計(jì)算個(gè)股的“正常”收益。

2.會計(jì)研究法（長期績效研究方法）

財(cái)務(wù)和會計(jì)數(shù)據(jù)來進(jìn)行比較分析最早由國外的Parrino和Harris（1999）提出。該方法利用會計(jì)數(shù)據(jù)資料，通過選取財(cái)務(wù)指標(biāo)或財(cái)務(wù)指標(biāo)的組合，或根據(jù)多個(gè)財(cái)務(wù)標(biāo)進(jìn)行因子分析，對并購前后企業(yè)經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行比較分析，以此來檢驗(yàn)并購績效。我國學(xué)者馮根福，吳林江（2001）在總結(jié)國內(nèi)外相關(guān)研究基礎(chǔ)之上就提出學(xué)者常用的以股價(jià)變動（事件研究法）來衡量企業(yè)并購績效的方法并不適合于我國的現(xiàn)實(shí)情況，進(jìn)而提出采用一種以財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)的綜合評價(jià)方法來衡量并購前后的業(yè)績變動，并以此分析和檢驗(yàn)了1994-1998年間我國上市公司并購績效。財(cái)務(wù)指標(biāo)法不受市場有效性的制約，但它也存在以下兩方面缺陷：（1）財(cái)務(wù)指標(biāo)選取具有隨意性易受到人為的操縱，而且多個(gè)指標(biāo)之間相關(guān)性大，導(dǎo)致評價(jià)的重復(fù)。（2）財(cái)務(wù)指標(biāo)本身在績效評價(jià)方面也有不足之處。如財(cái)務(wù)報(bào)表中長期用來評估企業(yè)業(yè)績的指標(biāo)———稅后凈利潤、每股收益和凈資產(chǎn)收益率等，因?yàn)闆]有扣除股本資本的成本（或股東投入資本的機(jī)會成本），導(dǎo)致成本的計(jì)算不完全，無法判斷公司為股東創(chuàng)造的價(jià)值準(zhǔn)確數(shù)量。盡管會計(jì)利潤指標(biāo)經(jīng)常會受到操縱，但陳曉等（1999）的實(shí)證研究還是表明中國上市公司的報(bào)表盈余數(shù)字具有很強(qiáng)的信息含量，并且馮根福，吳林江（2002）認(rèn)為，任何會計(jì)指標(biāo)操縱也只能是暫時(shí)的，如果給予足夠長的會計(jì)期間，企業(yè)業(yè)績的變化最終都要反映到其會計(jì)報(bào)表之中。張雯，張勝，李百興（2013）認(rèn)為我國學(xué)者常用的以股價(jià)變動來衡量企業(yè)并購績效的方法并不適合于我國的現(xiàn)實(shí)情況進(jìn)而采用一種以財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)的綜合評價(jià)方法來衡量并購前后的業(yè)績變動。

三、總結(jié)和討論

本文將國內(nèi)外近幾十年來對于企業(yè)并購與業(yè)績的研究進(jìn)行了詳盡的歸納和總結(jié)，并由此提出一些問題和方向。在企業(yè)并購和業(yè)績的關(guān)系中一直存在著業(yè)績之謎，國內(nèi)外學(xué)者從動因以及財(cái)務(wù)、戰(zhàn)略、人力資源、組織行為和業(yè)績衡量方法等方方面面角度進(jìn)行了解釋并且試圖說明怎樣的并購才能夠取得成功，最終為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。但是學(xué)術(shù)界對于怎么樣衡量企業(yè)業(yè)績始終沒有找到最為合理有效的方法，并且我國學(xué)者對于業(yè)績影響因素的研究往往局限于很少幾個(gè)方面。最后值得注意的是隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入與發(fā)展，企業(yè)并購中將會遇到越來越多的新問題，這亟待理論的發(fā)展去進(jìn)行解釋和說明。

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