資本結構與企業價值的關聯性研究文獻綜述

吳青青

（西南財經大學會計學院，四川 成都 611130）

【摘要】本文首先研究資本結構與企業價值的理論關系，再進一步將資本結構劃分為債務期限結構、股權所有者結構，分別研究其與企業價值的理論關系。

【關鍵詞】資本結構；企業價值；債務期限結構；股權所有者結構

一、資本結構與企業價值的理論關系

Modiglian和Miller（1958）提出的MM理論首次引出了資本結構與企業價值之間的理論研究，該理論認為如果資本市場完全有效，資本結構與企業價值之間沒有聯系，MM理論拉開了現代資本結構研究的序幕，之后學者在此基礎上進一步提出了權衡理論、委托代理理論和信號傳遞理論等。Robichek、Myers（1966）在MM理論的基礎上考慮破產成本和代理成本的因素，提出了權衡理論，得出最優資本結構應該是債務稅盾現值增加值與破產成本現值增加值相等時的資產負債率。Miller（1978）提出信號傳遞理論，該理論認為投資者與管理層存在信息不對稱，企業管理者可以通過資本結構的選擇向投資產傳遞信號。Myers和Majluf（1984）基于權衡理論、委托代理理論和信號傳遞理論提出了融資優序理論，由于企業內部人員比外部人員更了解企業的經營情況，因此內部籌資是對企業績效良好的一種信號傳遞，同時債務籌資具有稅盾效應，因此融資優序理論認為企業應該選擇先內后外、先債后股的融資方式。Titman（1985）以469家美國制藥業企業為樣本，對其1972到1982年的財務數據進行分析，研究表明資本結構與企業價值呈顯著負相關關系。

綜合以上學者對資本結構與企業價值的研究，大體分為兩種研究方法，一是僅僅研究資本結構對企業績效的影響；二是研究資本結構與企業價值的互動關系。

二、債務期限結構與企業價值的理論關系

債務按照償債時間不同分為流動負債和長期負債。負債籌資對企業價值影響的代表理論有代理成本理論和稅收假說理論。負債代理成本理論最早由Jensen and Meckling（1976）提出，所有權與控制權相分離是造成代理成本的根本原因。當資產負債率較高的時候，股東對高收益高風險項目的投資動機就越強，一旦投資失敗，股東只對損失負有限責任，剩余損失將由債權人來承擔。學者根據代理成本理論得出債務期限結構與企業價值關系的結論如下：Victor M.Gonzale（2013）對銀行貸款率和企業負債結構的研究中發現，負債期限的增加將導致股東從事高風險的投資活動，對債權人的利益造成嚴重影響。InderK.Khurana（2015）在研究負債結構與會計穩健性的關系中發現，流動負債能夠降低代理成本進而提升企業價值。根據郭洪（2012）的研究結論：我國的稅負明顯高于其他國家，因此從獲取稅收效益的角度出發，應該更多的關注利率波動對企業債務籌資成本的影響，進而幫助企業提高績效。

綜上所述，學者從代理成本理論的角度出發，均得出流動負債與企業價值正相關、長期負債與企業價值負相關的結論。稅收假說理論則需要關注負債籌資利率的變動對籌資成本的影響。

三、股權所有者結構與企業價值的理論關系

目前，我國上市公司股權按照股權所有者的不同分為國家股、法人股和社會公眾股。國家股的所有權屬于國家，但是國有資產在運行過程中均由政府、國家授權的組織或者機構來操作和運行，這些組織和機構均為國有資產的代理人，由于利益不一致將會出現委托代理成本，劉洋（2007）以前10批最先進行股權分置改革的上市公司為樣本，研究股東屬性股和股權集中度與企業價值的相關關系，研究發現由于國有股在經濟上對企業的控制力度不高且委托代理風險較大，因此導致企業價值降低。

法人通常對企業進行長期投資，它們往往希望通過對外投資獲得長期穩定的收益，很少有投機行為，因此當企業出現經營問題時，法人股東通常能夠結合自身經驗參與企業治理而不是采取“以腳投票”的態度。李佳賓（2011）通過對2007年滬深兩市制造業上市公司的股權結構與企業價值進行研究，研究發現法人股持股比例與企業價值顯著正相關。楊曉（2015）對我國上市公司股權結構與盈余管理的研究發現，機構投資者的個人收益與企業價值呈顯著正相關，機構投資者持股比例越高，管理者在抑制盈余管理行為方面的態度就更加積極，因此會計信息披露更加真實，企業治理更加完善。

社會公眾股即為流通股，在我國社會公眾股東對企業的投資通常為一種投機進行，往往以二級市場股票差作為收益的來源而經常忽視企業的長期價值，同時每個社會公眾股東的持股比例較低，因此很難像大股東那樣獲取企業最新信息并對企業發展提出建議，即使有意向參加企業決策，但往往由于持股比例太低沒有話語權，所以意見也很難被采納。相關研究成果如下：徐煒、胡道勇（2006）以上海證券交易所上市的183家公司為樣本，以托賓Q值代表企業價值，得出社會公眾股持股比例越高，企業價值越差。李斌（2007）以我國技術行業企業為樣本，對股權所有者與企業資本支出進行研究，研究發現社會公眾持股比例越高，高管人員謀取私人利益的動機和能力就越大，企業價值受損害的程度就越高。邱文峰，唐睿明（2013）以創業板上市公司為樣本也得出社會公眾持股比例與企業價值負相關的結論。

以上研究結論均表明，法人股與企業價值正相關，國家股和社會公眾股與企業價值負相關。

參考文獻：

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