“三類股東”問(wèn)題懸而未決 擬IPO企業(yè)陷魔性循環(huán)

（上海大學(xué)法學(xué)院，上海 200444）

【摘要】隨著2016年下半年IPO的不斷加速，不少新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板需求變大。但橫亙?cè)谏鲜銎髽I(yè)中間的問(wèn)題很多，其中“三類股東”問(wèn)題就是時(shí)下討論的熱點(diǎn)。

【關(guān)鍵詞】三類股東；股權(quán)清晰；監(jiān)管

一、“三類股東”問(wèn)題的前世今生

三類特殊股東指契約型基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱“三類股東”）等“非公開募集”的金融產(chǎn)品。由于三類股東在工商登記時(shí)不被視為民事主體，無(wú)法登記為非上市公司的股東，實(shí)踐中三類股東對(duì)非上市公司投資的方式通常是由金融產(chǎn)品的管理人簽署投資協(xié)議并約定由其管理的具體金融產(chǎn)品履行出資義務(wù)，在工商登記的股東名稱則為管理人名稱。因此，三類股東形式上系由委托人通過(guò)受托人（管理人）名義進(jìn)行投資，似乎屬于委托持股的一種表現(xiàn)形態(tài)。此外，三類股東容易出現(xiàn)股份代持、利益輸送等問(wèn)題，部分“三類股東”背后的出資人眾多，難以滿足“股權(quán)清晰”之要求，加之部分三類股東存在利用資金池資金期限錯(cuò)配進(jìn)行“短債長(zhǎng)投”的情況，通常認(rèn)為容易導(dǎo)致擬上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。

二、A股、新三板對(duì)“三類股東”的不同要求

（一）A股

根據(jù)證監(jiān)會(huì)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法（2015年修正）》《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法（2015年修正）》的規(guī)定，發(fā)行人需滿足“股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛”的發(fā)行條件。

盡管三類股東在A股可以參與已上市公司的定增，但擬上市的公司幾乎未出現(xiàn)過(guò)這“三類股東”的身影。

（二）新三板

新三板一直被定位為中國(guó)資本市場(chǎng)改革的“試驗(yàn)田”，對(duì)于同樣含有股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、權(quán)屬分明、相關(guān)股東所持公司股份不存在權(quán)屬爭(zhēng)議或潛在糾紛之要求的新三板，則允許“三類股東”參與投資掛牌和擬掛牌企業(yè)。

1.2013年12月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號(hào)—股東人數(shù)超過(guò)200人的未上市股份有限公司申請(qǐng)行政許可有關(guān)問(wèn)題的審核指引》（“4號(hào)指引”），規(guī)定以私募股權(quán)基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃以及其他金融計(jì)劃進(jìn)行持股的，如果該金融計(jì)劃是依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)設(shè)立并規(guī)范運(yùn)作，且已經(jīng)接受證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管的，可不進(jìn)行股份還原或轉(zhuǎn)為直接持股。

2.2015年10月16日，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司發(fā)布《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)問(wèn)答（一）——關(guān)于資產(chǎn)管理計(jì)劃、契約型私募基金投資擬掛牌公司股權(quán)有關(guān)問(wèn)題》，明確基金子公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、契約型私募基金可以投資擬掛牌公司的股權(quán)，且所投資的擬掛牌公司股權(quán)在掛牌審查時(shí)可不進(jìn)行股份還原，但須做好相關(guān)信息披露工作。

鑒于以上規(guī)定，新三板存在“三類股東”的掛牌公司非常多，截至2017年2月14日，排隊(duì)IPO進(jìn)行正常審核的86家新三板公司中，就有12家存在三類股東。除了審核階段的企業(yè)之外，二百多家接受上市輔導(dǎo)的公司，不少也含有三類股東問(wèn)題，有些“三類股東”甚至在新三板掛牌公司前十大股東之列。

從以上規(guī)定及執(zhí)行結(jié)果來(lái)看，“三類股東”問(wèn)題反映了A股和新三板兩個(gè)市場(chǎng)之間的對(duì)接問(wèn)題。新三板是完全的注冊(cè)制，八成投資者是機(jī)構(gòu)投資者，監(jiān)管思路開放，而A股目前仍然是核準(zhǔn)制且八成是散戶，為保護(hù)投資者，監(jiān)管思路相對(duì)保守，導(dǎo)致二者在股東門檻上有差異。

三、“三類股東”問(wèn)題的魔性循環(huán)

2016年12月2日海辰藥業(yè)成功過(guò)會(huì)，2017年1月12日上市。海辰藥業(yè)的股東中間接包括四個(gè)資管計(jì)劃：“招商財(cái)富毅達(dá)創(chuàng)贏1號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”、“招商財(cái)富毅達(dá)創(chuàng)贏2號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”、“招商財(cái)富毅達(dá)創(chuàng)贏3號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”、“招商財(cái)富毅達(dá)創(chuàng)贏4號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”。上述四個(gè)資管計(jì)劃的委托人共計(jì)4個(gè)自然人。招商財(cái)富資產(chǎn)管理有限公司通過(guò)設(shè)立上述資管計(jì)劃認(rèn)購(gòu)江蘇高投創(chuàng)新科技創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）的有限合伙份額。江蘇高投為海辰藥業(yè)的直接股東，持有海辰藥業(yè)3.25%的股份。

但仔細(xì)研究之后我們發(fā)現(xiàn)，海辰藥業(yè)的四個(gè)資管計(jì)劃的委托人為四個(gè)自然人。可以說(shuō)人數(shù)較少，持股結(jié)構(gòu)清晰。同時(shí)，江蘇高投創(chuàng)新科技創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）也僅占海辰藥業(yè)的3.25%，份額較小。因此，海辰藥業(yè)的成功并不當(dāng)然意味著“三類股東”問(wèn)題的放行。

果不其然，3月16日，上交所官方微信平臺(tái)發(fā)布了題為《新三板掛牌企業(yè)IPO需要注意什么問(wèn)題？》的問(wèn)答文章。其中《企業(yè)改制30問(wèn)》之二十三提示，擬上市公司引入該類平臺(tái)股東時(shí)應(yīng)在考慮股權(quán)清晰和穩(wěn)定性的基礎(chǔ)上審慎決策。對(duì)于股東中包含信托計(jì)劃、契約型基金及資管計(jì)劃等持股平臺(tái)的擬上市公司，在IPO審核過(guò)程中，可能會(huì)因存續(xù)期到期而造成股權(quán)變動(dòng)，影響股權(quán)穩(wěn)定性。上交所的“審慎決策”體現(xiàn)了中國(guó)漢語(yǔ)的博大精深，給很多“心懷希望”的企業(yè)潑了“冷水”。

四、“三類股東”問(wèn)題需盡快出臺(tái)明確監(jiān)管原則

隨著中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)于契約型基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃之備案內(nèi)容的不斷細(xì)化，重大事項(xiàng)變更的備案及時(shí)性提高，為證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)及中介機(jī)構(gòu)對(duì)契約型基金、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)之投資人/受益人的核查提供了越來(lái)越有效的途徑。同時(shí)，目前大多數(shù)新三板擬IPO的企業(yè)中都存在上述“三類股東”的問(wèn)題。這些企業(yè)不僅想要IPO的愿望強(qiáng)烈，而且數(shù)量龐大。因此，監(jiān)管部門有充分的理由考慮“三類股東”的監(jiān)管原則。

除了給新三板企業(yè)吃一顆“定心丸”的作用以下，目前對(duì)“三類股東”的不友好狀態(tài)已經(jīng)抑制了市場(chǎng)的流動(dòng)性。上交所建議企業(yè)審慎決策，那么券商在操作層面只會(huì)更加嚴(yán)格對(duì)待“三類股東”。對(duì)于新掛牌的企業(yè)，券商會(huì)建議在這個(gè)環(huán)節(jié)就把三類股東卡死。隨著IPO浪潮在新三板市場(chǎng)加速，為了提高過(guò)會(huì)概率，很多企業(yè)會(huì)干脆放棄三類股東的投資。這會(huì)明顯打擊公募專戶、基金子公司、信托公司、銀行等資金投資新三板的意愿。而上述資金的投向變得更加有限，就會(huì)進(jìn)一步抑制市場(chǎng)的流動(dòng)性。

作者簡(jiǎn)介：王碩（1992-），女，黑龍江佳木斯人，上海大學(xué)法學(xué)院2014級(jí)法律碩士研究生，研究方向：經(jīng)濟(jì)法。