企業價值評估中的現金流量分析

粱楠

摘要：價值評估對企業的諸多利益相關者都具有十分重要的意義。對投資者而言，企業估值有助于其評估投資方案并作出正確的投資決策；對管理者而言，企業估值有助于其作出正確的經營決策并提高其管理效率；對債權人而言，企業估值有助于其評估信用風險。盡管企業估值方法眾多，但最具科學性的當屬現金流量折現法。該方法的主要思路是首先預計企業未來各期的自由現金流量，然后按企業的加權平均資本成本對其進行折現。為此，對企業現金流量的預計是價值評估中的關鍵步驟，直接關系到企業估值的準確性。

關鍵詞：企業價值評估；現金流量；分析

中圖分類號：F275

文獻識別碼：A

文章編號：1001-828X（2016）036-000224-01

現金流量折現法根據時間長短將企業未來期間劃分為預測期與持續期，并對兩個期間的現金流量采取不同的方法進行處理。所以本文首先分析應該如何界定預測期與持續期，然后再分別對預測期與持續期的現金流量進行分析。

一、預測期與持續期的界定

現金流量折現法假定企業可以一直持續經營下去。但在現實中無法對企業未來無限期的現金流量進行預測。一般地，預測近期的現金流量比較容易，但對遠期現金流量的預測非常困難。因此，為了避免預測無限期的現金流量，可以將企業未來劃分為兩個階段。

第一階段稱為“預測期”。這一階段包含企業未來近期的一段時間，能夠搜集到各方面詳實的資料并在此基礎上提出切合實際的假設，對其現金流量的預測也相對比較準確。一般地，在對未來關鍵經濟與財務參數（銷售增長率、營業利潤率、資產周轉率、債務比例）的合理假設基礎上，可以預測這一期間各年度的簡化資產負債表與簡化利潤表，然后以預測的財務報表為基礎，可以有效預測該期間內各年度的現金流量。

第二階段稱為“持續期”或稱“永續期”。這一階段始于預測期之后，但沒有明確的終點。這一期間一般距離預測時點較遠，準確的預期變得不再可能。此時一般假設企業在該期間的現金流量以一固定的增長率永遠持續增長。

預測期和持續期的界定與企業的生命周期密切相關。在生命周期（初創期、成長期、成熟期和衰退期）的不同階段，現金流量呈現不同規律。由于假設持續期的現金流量按固定的水平持續增長，因此要求進入持續期之后的企業經營比較穩定。也就是說，應該將企業進入穩定增長之后的時期界定為持續期，而在此之前都應該界定為預測期。由此，應根據行業整體環境、市場發展狀況、上下游企業的競爭程度以及企業的發展特征等因素綜合判斷其所處的生命周期階段，進而確定預測期和持續期。一般而言，預測期通常為5-10年，之后即為持續期。

二、預測期的現金流量分析

必須強調的是，現金流量折現法中的折現對象是自由現金流量，而非許多人誤解的經營現金流量。所謂自由現金流量，是指企業在正常經營活動中產生的、扣除為了維持企業未來增長所必須的資本支出之后的、可以向股東與債權人自由分配的現金流。根據定義，可以將自由現金流量的計算公式表示如下：

企業自由現金流量=經營現金凈流量一資本支出

根據現金流量表的編制原理，企業的經營現金流量可以通過“凈利潤+折舊攤銷一營運資本變動”得到。資本支出則可以表示為“期末長期資產一期初長期資產+折舊攤銷”。將其代入上式，可得：

企業自由現金流量=凈利潤一營運資本變動一長期資產變動

特別地，這里的凈利潤不是指利潤表中披露的凈利潤，而是不考慮企業債務利息支出條件下的凈利潤，實質上就是企業的稅后凈經營利潤。這是因為這里計算的企業自由現金流量將股東與債權人當做一個整體，不能扣除由債權人分享的現金流（利息）。當然，在對自由現金流量折現時使用的折現率是加權平均資本成本，此時需考慮股權資本成本與債務資本成本差異。為此，自由現金流量的計算公式可以重新表示為：

企業自由現金流量=稅后凈經營利潤一營運資本變動一長期資產變動

盡管自由現金流量可以通過上式進行估算，但現實中不應該直接對這些參數進行預測，而是對于預測期的每一年，都對其簡化的資產負債表與利潤表進行完整的預測。因為財務報表之間，以及各年度的財務報表之間存在邏輯關系，對各年財務報表的整體預測有助于減少錯誤，進而提高預測的準確性。一旦有了各年度的財務報表，就很容易計算出公式中的三個重要參數（稅后凈經營利潤、營運資本變動、長期資產變動），據此就可以對企業預測期中各年度的自由現金流量進行測算。

三、持續期的現金流量分析

持續期的現金流量被假定為穩定的，也就是說，持續期的現金流量被認為服從一定的增長規律。因此持續期現金流量分析的核心在于增長率的確定，然后按照戈登模型就可以估計出持續期現金流量的價值。持續期現金流量增長率的估計主要存在兩種方法：一是利用公式推算，即增長率等于企業投資收益率與留存收益率的乘積；二是簡單地假定企業現金流的增長率等于GDP的增長率，因為對于單個企業永續現金流的增長率不可能永遠超過一個國家GDP的增長率。

四、結語

本文對企業價值評估中的關鍵參數自由現金流量進行分析。首先需根據企業經營情況界定持續期與永續期，然后分別對持續期與永續期的現金流量采用不同的方法的進行分析與測算。本文澄清了現實中進行現金流量分析時的幾個常見錯誤，并強調了現金流量分析對于企業估值的重要意義。