西王食品或被錯殺

杜鵬

黑天鵝事件使西王食品股價遭受重創，不過公司基本面并未惡化，而且發展勢頭良好，或許被市場錯殺。

近日有媒體報道稱，齊星集團資金鏈斷裂，多家金融機構及互保企業涉及，其中西王集團與齊星互保金額超29億元。

作為西王集團旗下上市公司，西王食品（000639.SZ）股價遭受重創，下跌幅度累計達到20%。

然而，《證券市場周刊》記者注意到，大股東完全有能力應對上述債務風險。而且，從上市公司層面來看，西王食品與該事項不存在任何交集，受到的影響更為有限，并且公司雙主業在過去一年里發展勢頭良好，未來前景可期，公司或許被市場錯殺。

債務危機不足慮

針對媒體報道，西王食品3月30日發布澄清公告稱，西王集團對齊星集團及下屬子公司提供擔保余額為29.07億元，這些擔保均已全部追加風險緩釋措施，西王集團為齊星集團及其下屬子公司提供擔保的方式均為聯合擔保，均采取了追加股權質押、房地產、機器設備抵押以及反擔保措施。

其中，有10.28億元債務由西王集團與鄒平縣供電公司共同擔保，公司和供電公司約定這筆擔保由供電公司承擔；有5.57億元債務有機器設備、房產土地作為抵押，抵押物評估價值6.8億，超出擔保金額；公司另外有簽署反擔保協議，如果齊星集團發生債務違約，公司可擁有其持有的頂峰熱電公司15%股權，對應股權的賬面價值8085萬元；西王集團另外追加齊星集團房地產質押金額3.72億元。

從擔保措施來看，上述四項債務風險較小，整體可控。扣除以上四項債務后，西王集團的擔保余額約8.69億元。

從西王集團自身的財務狀況來看，完全有能力應對上述風險敞口。西王集團是鄒平縣最大的民營企業，主營業務包括糖業、食用油、鋼材、玉米深加工等，2016年以來隨著兩大塊業務糖業和特鋼景氣度大幅回升，集團盈利和現金流明顯增加。

截至2016年9月，西王集團資產總額403.2億元，凈資產147億元，賬面現金儲備26.89億元，資金充裕。而且，事件發生后，西王集團與信達資管成立了50億元并購基金，并獲得了10億元流動資金貸款。因此，即使8.69億元債務最終全部需要西王集團承擔，也在可承受范圍之內。

據分析，齊星集團債務問題主要是對外投資及經營決策方面出現問題，其旗下事實上擁有不少優質資產，未來即使齊星集團走到破產清算階段，西王集團有望接管其部分優質資產，從中受益。

據了解，齊星集團在鄒平有三個發電廠，年發電量可達60億度，并與當地簽訂了長期電熱供應合同。西王集團目前年耗電約16億度，自備電廠只能供應其中5億度，自備電廠電價低于外購，如果能夠利用齊星集團的發電能力，可以大幅度節約西王集團的電力成本。而且，齊星集團還擁有自己的鐵路專用線，有利于每年貨物運輸量巨大的西王集團節約運輸成本。

另外，西王食品目前對西王集團、齊星集團及外部第三方沒有任何擔保，因此，債務擔保對上市公司的影響更為有限。

真實業績并不差

引發市場擔憂的另外一個因素是，西王食品凈利潤出現下滑。財報顯示，2016年，西王食品實現收入33.75億元，同比增長50.43%；凈利潤1.35億元，同比下降7.84%。

在收入大幅增長的情況下，為何西王食品凈利潤會出現下滑呢？《證券市場周刊》記者分析財報發現，這主要是非經常性因素所致，公司真實業績表現并不差。

2016年9月，西王食品公告稱，公司與春華景禧聯合收購加拿大保健品公司Kerr Investment的80%股權，交易總額為39億元；交易完成后，公司將通過境內外子公司合計持有Kerr的60%股權，春華資本將間接持有Kerr的20%股權。

以此計算，西王食品需支付的對價總計29.26億元。其中，公司通過非公開發行股份的方式募集資金16.7億元，剩余約12.56億元為自籌，主要是貸款。截至2016年12月30日，上市公司短期貸款、長期借款分別為12.53億元、17.35億元，兩者合計29.88億元，環比2016年三季度大幅增加28.88億元，這直接導致公司財務費用激增，2016年高達6193萬元，同比增長480.4%。

除此之外，為了完成此次收購，西王食品還支付了大筆中介費用，2016年管理費用科目下的“咨詢服務費用”高達7402萬元，而2015年同期只有195萬元。

剔除掉財務費用和中介費用及稅費的影響，西王食品2016年實際凈利潤將達到2.35億元，同比2015年增長60.96%，快于當年50.43%的收入增幅。

雙主業齊頭并進

西王食品2016年收購Kerr，標志著公司由原來玉米油產業跨入了保健品產業。這兩大業務在過去一年中，均取得了不錯的進展。

年報顯示，2016年，公司植物油業務實現收入25.55億元，同比增長26.27%；植物油銷售量23.67萬噸，同比增長26.11%。其中小包裝食用油17.38萬噸，同比增長21.81%，散裝食用油6.29萬噸，同比增長43.49%。

從上面可以看出，在過去一年，西王食品植物油業務“量增價穩”，這與公司大力拓展渠道網點密不可分。截至2016年年末，公司在全國與近800家經銷商建立了合作關系，擁有營銷網點12萬家左右，而2015年年末為8.5萬家，即2016年新增3.5萬個終端網點，同比增幅為41.18%。

2015年，西王食品幾乎全部利潤均來自玉米油業務，公司當年實現凈利潤1.46億元。Kerr于2016年11月1日交割完成，并在當年11月及12月納入合并報表范圍，剔除掉并表以及上述中介費用和財務費用的影響，2016年，公司玉米油業務實現凈利潤1.82億元，相比2015年增長24.66%，發展勢頭良好。

西王集團公眾號4月17日發布的《實現完美開局，西王食品召開2017年第一季度銷售會》稱，2017年一季度，公司取得了小包裝食品油銷量同比穩步增長的好成績，品牌知名度和市場占有率進一步擴大，實現了2017年的完美開局。

據上市公司透露，玉米油市場空間大約在150億元左右，2016年，公司玉米油業務收入有25.55億元，市場占有率大約為17.03%，仍有繼續提升空間。

相比玉米油業務，西王食品最新布局的保健品業務同樣保持良好發展勢頭，而且市場空間要遠遠大于前者，更加具有想象力。

年報顯示，2016年，Kerr實現營業收入30.55億元，同比增長18.98%；凈利潤3.69億元，同比增長15.67%。值得注意的是，Kerr因重大重組向核心管理層額外支付一次性獎金6272萬元，若扣除掉這筆一次性支出，其2016年凈利潤將達到4.32億元，同比增長35.42%。

Kerr是加拿大安大略省的一家專注于運動營養產品和體重管理產品的非上市公司，產品銷往全球130多個國家和地區，據權威報告統計，2015年，Kerr在加拿大以約11%的保健品市場占有率位于領導地位。

根據AC尼爾森近期研究數據，Kerr的MuscleTech、SixStar兩款產品在美國運動營養產品市場FDMC及沃爾瑪等渠道中銷售排名第一位；Hydroxycut及PurelyInspired產品在美國體重管理產品市場FDMC及沃爾瑪等渠道中銷售排名分列第一、第二位，幾款明星產品成為Kerr增長的重要驅動力。

在國內，運動營養和體重管理目前還是一個新興概念，整個市場處于初期成長階段，未來中國市場有望成為Kerr最重要的增長驅動力。

西王食品在2016年年報中稱，公司將重點加強渠道建設。線下方面，公司已經掌握全國健身房的終端數據達1.3萬家，計劃2017年達到2.5萬家；線上方面，2017年確保現有天貓銷售平臺持續穩定增長，同時開發國內主流電商平臺的B2B業務，包括京東商城、蘇寧易購、一號店商城、亞馬遜、唯品會等。

伴隨著渠道的加速建設，Kerr中國市場有望實現快速增長。據西王食品透露，公司計劃Kerr中國市場在2017-2018年均實現100%以上的增長，三年做到10億元。除了國內市場外，國外市場可能也存在驚喜，據了解，Kerr正在與Cosco談判，估計下半年能入駐，后者是增量，渠道體量比沃爾瑪更大，而沃爾瑪渠道現在占整個公司收入的比例在34%。

據收購時的保守業績承諾，扣除各項費用后，按照上市公司持有60%股權比例計算，Kerr在2017-2019年分別給西王食品增厚凈利潤2.41億元、2.63億元、2.83億元。西王食品玉米油業務按照20%增速計算，這塊業務2017年將實現凈利潤2.18億元。兩者將合計實現凈利潤4.59億元，截至2017年4月20日收盤，西王食品總市值為86.4億元，目前的股價正在變得越來越有吸引力。