委外贖回路徑對市場的影響

屈慶

近期，中國和美國國債走勢出現明顯的分化，造成這個情況的原因有三個方面。

由于地緣政治的影響，市場產生了避險情緒，美國國債利率出現了下行。但是中國國債并不是國際市場上的避險品種，因此，海外市場的動蕩并不會引發資金流入去投中國的國債。其次，中國國債利率的上行則和金融監管落地有關。再從中美利差看，目前有120BP，確實較前期底部有一定幅度的回升，但是仍處于2010年以來的平均水平。

因此，盡管從大趨勢上中美利率走勢較為一致，都體現為貨幣政策收緊的影響，但是短期內可能由于對不同因素的反饋而出現不同的走勢。目前，中美利差并不處于高位，美國利率的短期下降可能對中國利率的影響較小，國內市場仍取決于金融監管的影響程度。

委外贖回的路徑對債券市場的影響是左右市場下一步走向的重要因素。有投資者認為，即使銀行贖回了委外，只要這些錢不被央行收回去，總量還是不變的。例如，小銀行可能贖回了委外，減少同業存單的發行。同樣，大銀行也減少了同業存單的購買，無論是在大銀行手里還是小銀行手里，資金的總量還是沒變。那么產品線被迫賣出流動性好的利率債，后期錢回到銀行手里了，銀行再自己去買利率債。

我們認為，理論上確實可能如此，但路徑上還是會形成對債券的沖擊。首先，機構贖回委外可能引發產品戶的拋售，對市場產生壓力，特別是對利率債會產生短期內的流動性沖擊。其次，如果錢回到銀行，銀行再購買債券的杠桿和品種還是會有差別，意味著對債券特別是信用債需求的降低。最后，如果銀行贖回了產品，錢回來后，杠桿也就下降了，一段時間內，如果銀行都不買債，會導致資金面寬松，央行也可能會隨之回收流動性，因此，不能假設流動性總量是不變的。在去杠桿的背景下，央行會采取偏緊的貨幣政策。

委外如果被贖回，必然先對債券市場形成沖擊，然后需求再度回升，對債券形成支撐；但是考慮到杠桿的下降和央行回收流動性等因素，整個過程中，債券利率仍會上升。具體而言，我們認為，需要關注委外贖回的以下幾個方面。

第一，如果主動管理產品有贖回壓力，那么就要考慮債券通道是否也有贖回壓力，因為債券通道業務也是規避監管的。

再者，投資者是贖回業績好的，還是業績差的？普遍的觀點是贖回業績好的。但如果贖回導致市場下跌，業績不好的產品可能虧更多，這其實是長痛和短痛的問題。實際上，業績不好的產品，要凈值起來會更難。當然，如果先贖回業績好的產品，而業績好的產品中普遍還是以同業存單為主，這意味著后期可能同業存單會上行得更快。

此外，從委外的資金屬性看，有同業資金、自營資金和資管部的資金，相比之下，同業資金委外贖回的壓力是否會更大一些也值得跟蹤。

短期來看，近期同業存單到期收益率上行主要是資金較緊，監管趨嚴，贖回壓力較大，需求端減弱。在發行端，監管政策趨嚴，銀行擴張規模增速得到控制，但到期壓力仍在，預計發行量會逐漸下降；需求方面，由于資金成本上行，利率相對較高、風險更低的同業存單仍然具有較強的吸引力。

不管是國債還是金融債，目前7-10年利差已經出現倒掛，而且從歷史上看，幅度處于較明顯的位置。理論上7年期品種是銀行主流的配置品，配置需求較弱導致了7年期品種利率下不去；而交易活躍度下降后也導致了7年期利率相對10年期利率的提高，因為10年期是最好的交易品種。目前，市場交易盤只能支持10年期的交易活躍度，而無法惠及7年期。當然，后續需要關注的問題是，如果倒掛的7年期利率下不去，可能制約10年期利率下行的幅度。