關于金融結構與經濟增長關系的實證研究

沙 鵬

(中國人民銀行淄博市中心支行調查統計科,山東淄博255000)

關于金融結構與經濟增長關系的實證研究

沙 鵬

(中國人民銀行淄博市中心支行調查統計科,山東淄博255000)

金融總量和經濟總量基本是協調配合的，但金融結構的演進對經濟發展的作用還存在很多不確定性。從微觀角度，使用銀行貸款集中度、工業貸款占比以及直接融資占比等指標來度量金融結構，實證分析金融結構演進對經濟增長的影響，并在此基礎上提出政策。

金融結構；經濟增長；實證研究；政策建議

金融業是現代經濟的核心，金融與實體經濟之間的關系一直是備受關注的命題。金融業發展主要涵蓋總量增長和結構優化兩方面，總量增長主要表現為金融業資產規模擴大、機構數量和從業人員擴張等，側重體現金融業的產能和規模；金融結構演進主要表現在融資方式、資金投向、機構類型等方面的變化，側重反映金融業的資源配置效率[1]265-274。以往研究多數表明，金融業總量增長對經濟增長具有顯著的促進作用，但金融結構演進對經濟增長的影響卻存在諸多不確定性[2]2-88。本文從理論分析入手，找準金融結構各項指標對經濟增長的影響路徑，并以淄博市為例，通過實證分析，掌握金融結構演進對經濟增長的各種影響，從而為優化金融結構、促進經濟發展提供有針對性的政策建議。

一、金融結構演進對經濟增長的作用機制

(一)理論基礎

引用Pagano(1993)擴展的AK生產函數模型[3]342-357。此模型在內生經濟增長理論基礎上對AK模型進行了改進。模型假設：經濟體只生產一種商品，此種商品可用于消費或投資；假設此商品用于投資，則每期以比率δ折舊。在滿足全部假設的條件下，生產函數用如下線性形式表示。

Y=AKi

(1.1)

其中，Y代表經濟體總產出水平；A代表資本邊際生產率，也可視為技術水平；Kt代表第t期的資本存量。根據(1.1)式可知，經濟增長由兩個因素決定：資本邊際生產率和資本投入量。

利用模型關于折舊率的假設，對模型進行如下變換(以It表示第t期投資)。

It=Kt+1-(1-δ)Kt

(1.2)

以gt+1表示第t+1期經濟增長率，對(1.1)進行推導可得：

(1.3)

結合(1.1)-(1.3)式，可做如下推導：

(1.5)

(1.5)表明，經濟增長率取決于資本邊際生產率A和投資率i。金融結構演進通過對資本邊際生產率和投資率施加影響，對經濟增長產生作用。

對(1.4)式中的It作進一步分解，在沒有政府部門參與的封閉經濟中，總投資就等于將資本折舊考慮在內后的總儲蓄，即：

It=φSt

(1.6)

(1.6)式中，φ表示儲蓄投資轉化率，St表示第t期總儲蓄。

(1.7 )

(1.8)

(1.8)表明，經濟增長率取決于資本邊際生產率A、儲蓄率s和儲蓄投資轉化率φ。金融結構的演進，具體而言，就是融資方式、機構類型、資金投向通過以上三個渠道作用于經濟增長。

(二)作用機制分析

1.融資方式演進對經濟增長的影響。從融資方式看，實體經濟融資可分為直接融資和間接融資。融資方式演進對經濟增長的影響主要體現在兩方面。(1)影響儲蓄投資轉化率。直接融資占比提高是金融市場發展的結果。一方面市場上金融產品的供給不斷增加，越來越多的籌資者和投資者進入金融市場，金融市場以其便利的流動性減少了中介費用和交易成本；另一方面直接融資的發展吸引了投資人大量資金，從而增加了銀行等傳統金融機構的經營壓力，迫使其降低融資成本，提高服務質量和融資效率。這些都會帶動儲蓄投資轉化率提高。(2)影響資本邊際生產率[4]15-49。直接融資的發展有利于優化現代企業管理制度。企業要想通過金融市場進行直接融資，各類監管標準必須滿足，這要求企業必須完善公司治理機制，提高企業經營管理水平，從而提高技術水平和資本邊際生產率。發展直接融資也有利于分散市場風險，提高資金配置效率，推動社會創新水平。例如金融市場中創業板市場、創投基金的建立與發展為企業創新提供了資金保障，為開展高風險、高收益創新型項目奠定了基礎，這些都能促進資金邊際生產率的提高。

2.機構類型演進對經濟增長的影響。由于當前我國仍然以間接融資為主，因此銀行機構類型是金融機構類型的重要體現，我國銀行業機構類型經歷了從國有銀行占絕對主導地位到多種類型銀行并存的局面，因此，可以用國有銀行集中度反映機構類型的演進。(1)銀行集中度的演進影響儲蓄率。由于存在收入效應和替代效應，這種影響具有不確定性[5]60-77。一方面，在替代效應的作用下，隨著銀行結構的演進，銀行業機構類型、銀行的金融產品呈現多樣化，如近年來股份制銀行不斷增加，推出各種結構化理財產品。多元化競爭下的銀行體系不斷推出低風險、高收益金融產品，提高了居民儲蓄意愿，儲蓄率上升；另一方面，多元化金融產品提高了居民收入水平，在收入效應作用下，居民增加消費從而降低儲蓄。因此，銀行集中度演進通過儲蓄率對經濟增長的影響具有不確定性。(2)是銀行集中度的演進影響儲蓄投資轉化率。投資來源于儲蓄，銀行將居民分散的儲蓄轉化為投資的過程中，1元儲蓄不形成1元的投資，因為金融監管部門對商業銀行有資本充足率管理、流動性管理等，各銀行在交存存款準備金、留存備付金的情況下，要根據自身監管指標和經營目標調整資金投向，而不同類型的銀行資產負債結構差別很大，儲蓄投資轉化率差別也很大。

3.資金投向對經濟增長的影響。在以間接融資為主的背景下，資金投向主要體現在貸款行業結構。(1)是貸款行業結構演進影響儲蓄投資轉化率[6]3-21。一、二、三產業都有各自不同的生產方式，其中第二產業對固定資產投資的依賴最大，生產周期最長，而第三產業中對知識產權、無形資產的依賴最大，對固定資產投資的需求相對較少。因此，貸款在不同產業投放后，其用于投資的比例不同，即對儲蓄投資轉換率產生影響。(2)是貸款行業結構演進影響資本邊際生產率。微觀經濟學認為，任何資本要素都存著邊際生產率遞減規律，即每增加一單位要素所獲得的產品產出是遞減的。因此，在我國過去幾十年的工業化進程中，資本要素的邊際生產率已經降至很低，而近年來興起的服務業尤其是現代服務業還處于起步階段，其資本邊際生產率顯著高于傳統行業，因此，貸款行業結構的演進能夠對資本邊際生產率產生影響[7]7-22。

二、金融結構演進對經濟增長的實證分析

淄博市作為傳統工業強市，近年來隨著國家經濟增速放緩、產業政策調整，其經濟也在謀求轉型發展，金融結構的演進能否適應和服務實體經濟，是淄博市實現經濟轉型發展的關鍵。

(一)淄博市金融結構演進情況

1.從融資方式看，直接融資占比相對較低且波動大。從近十五年情況看，淄博市直接融資經歷了較大程度發展，從1999年1.83億元到2014年的185.13億元，由于金融市場發展基礎薄弱，十五年來直接融資規模擴大近百倍。同時，年度間直接融資規模波動大，無持續、穩定的發展趨勢，這些都是淄博市金融市場發育水平低的表現。從圖1可以發現，淄博市金融市場一直處于劇烈波動的低水平發展階段。

圖1 1999—2014年淄博市年度直接融資占比情況

2.從銀行集中度看，國有銀行占比下降，機構多元化演進趨勢明顯。1999年以來，淄博市經歷了從國有銀行占主導到多種類型銀行涌現的局面。截至2015年6月末，淄博市除四大國有銀行外，擁有股份制銀行分支機構8家，城商行4家、農村合作金融機構8家、村鎮銀行1家，多元化的銀行類型不斷出現并發展壯大，使得四大國有銀行壟斷金融業的局面得到很大改變。如圖2所示，四大行貸款集中度已經由1999年的64%下降到2014年的49%(四大行貸款余額/全部銀行貸款余額)，金融機構間實現競爭發展。

圖2 1999—2014年淄博市銀行集中度變化情況

3.從貸款行業結構看，工業貸款占比近年來穩定在75%左右。貸款行業結構是金融結構的一個重要方面，它是指貸款資金在不同產業上的投放與配置狀況。由于淄博是傳統老工業城市，工業是全市經濟的支柱，因此以工業貸款占全部貸款的比重衡量貸款行業結構。淄博市工業貸款占比從1999年開始波動上升，至2008年達到峰值，之后工業貸款占比開始下降并于近幾年穩定在75%左右，見圖3。

圖3 1999—2014年淄博市工業貸款占比趨勢圖

(二)金融結構演進對經濟增長影響的實證研究

1.變量選取及數據來源。本文實證部分在前述理論模型的基礎上，考慮金融和實體經濟兩個部門，選取多個金融結構指標和經濟增長指標，分析金融結構對經濟增長的影響。

金融結構指標主要包括：(1)融資結構(DS)。以地區年度直接融資增量/地區年度總融資增量表示。鑒于目前淄博市直接融資市場以債券市場和股票市場為主，本文中直接融資增量即為當年度新發行股票和債券金額，總融資增量為當年直接融資增量與銀行貸款增量之和。(2)銀行集中度(BS)。以四大國有銀行貸款余額/全金融機構貸款余額表示，由于淄博市銀行機構中，法人機構少，多是銀行的分支行，大都沒有債券交易資格，為了與法人銀行規模有可比性，本文以貸款余額衡量銀行貸款規模。(3)貸款結構(IS)。以工業貸款余額/全部貸款余額表示。

經濟增長指標以年度GDP增長率表示，考慮到通貨膨脹因素的影響，選取淄博市GDP實際增速作為經濟增長指標。

本文選取淄博市1999—2014年度數據，樣本數據來源于中國人民銀行淄博市中心支行金融統計系統、山東統計信息網以及Wind數據庫。

2.實證檢驗。本文使用VAR模型來分析淄博市金融結構演進對經濟增長的影響。首先對數據進行平穩性檢驗；然后進行Granger因果檢驗，驗證變量間是否存在格蘭杰因果關系；最后建立VAR模型并通過脈沖響應函數分析融資結構、銀行集中度、貸款結構等三個因素對經濟增長的動態影響。本文所有的實證分析均借助于EViews8.0完成。

(1)平穩性檢驗。本文采用ADF單位根檢驗方法對四個變量進行平穩性檢驗，結果見表1。各變量原始序列在5%的顯著性水平下均不平穩，但經過一階差分后變為平穩序列，可以進行協整檢驗。

表1 單位根檢驗結果

(2)VAR模型。第一，格蘭杰因果檢驗。由表2看出，在10%的顯著性水平下，DBS、DDS、DIS都是DGDP的滯后兩期的Granger原因。鑒于本文只研究金融結構對經濟增長的單方向影響，故不對DGDP是否是DBS、DDS、DIS的Granger原因做進一步分析。

表2 格蘭杰因果關系檢驗結果

表3 VAR模型滯后階數選擇結果

第二，最大滯后階數確定。根據AIC、SC準則，將無約束VAR的最優滯后階數確定為2，具體驗證結果見表3 。

第三，VAR參數估計。模型滯后階數確定以后，對模型進行參數估計，估計結果寫成矩陣形式，結果如下。

第四，VAR模型的穩定性檢驗。VAR模型的穩定性是進行脈沖響應分析的前提，AR根模的倒數全部位于單位圓內，此種情況表明VAR系統具有穩定性，可以進行下一步脈沖響應函數分析。

(3)脈沖響應函數分析。格蘭杰因果檢驗只能證明變量之間是否存在靜態因果關系，但是變量之間的動態影響是全面復雜的，因果檢驗不能衡量隨著時間的推移一個變量對另一個變量的影響情況，而與VAR相關的脈沖響應函數可以很好地反映各變量之間的動態關系。通過以上檢驗得知，VAR系統是穩定的，可以進行脈沖響應函數分析，考慮到本文的研究重點，本文只進行其他三個變量對DGDP的動態影響分析。圖4為DDS、DBS、DIS對DGDP的脈沖響應函數圖。

圖4 VAR脈沖響應函數圖

就淄博市融資結構與經濟增長之間的動態關系看，直接融資占比提高對經濟增長存在負向沖擊，這與理論分析中直接融資發展有利于經濟增長的觀點相悖；就淄博市銀行集中度與經濟增長之間的動態關系看，淄博市銀行集中度的提高對經濟增長短期內影響是正向的，3期以后變成負向；就貸款行業投向與經濟增長之間的動態關系看，工業貸款占比提高對經濟增長的影響是負向的，但是影響效果不明顯。

(三)實證分析結論

1.由于直接融資集中于少數企業且資金使用質效不高，直接融資占比提高并未有效促進經濟增長。從理論上講，多層次資本市場發展能給實體經濟提供多種融資方式，在降低融資成本、增強主動負債管理方面都有利于實體經濟的發展[8]53-61，但是通過VAR脈沖響應函數分析得到，近年來淄博市直接融資占比的提高不僅沒有推動經濟增長，反而對淄博市經濟增長帶來負面影響。分析其中的原因：第一是直接融資企業過于集中。以2014年為例，淄博市債券和股票融資規模163.6億元，與當年新增貸款161.1億元的規模相當，但是直接融資企業僅有13家，而同期全市接受貸款的企業超過1萬家?？梢娭苯尤谫Y過于集中在少數大企業，對經濟的支持效果很難通過規模擴大凸顯出來；第二是融入資金用途質效不高。從淄博市企業直接融資資金用途看，平臺項目、借新還舊問題比較嚴重。以2014年淄博市債券融資為例，當年各類政府融資平臺共發行債券63億元，占債券發行規模的近一半。但相當一部分債券發行用途用來償還上期的到期債券，直接融資資金質效不高，無法對經濟增長起到推動作用。

2.從長期看，銀行集中度下降有利于經濟增長。脈沖響應函數表明，短期內淄博市銀行集中度提高對經濟增長有正向沖擊，也就是說并沒有隨著銀行種類的豐富(集中度下降)而對經濟有促進作用，但是長期看，這種影響將會消失，并變為負向，即銀行集中度下降長期利于經濟增長。從短期看，新入駐銀行對淄博經濟的支持相對較弱。但長期看，股份制銀行會將觸角延伸至各個區縣，而且其創新型金融產品能夠作為企業融資的有益補充，與四大行的競爭也有利于企業融資成本的下降，因而對經濟增長是有利的。

3.短期看，工業貸款占比上升對經濟增長具有弱的負向沖擊，但長期看對經濟增長有利。淄博市長期以來經濟結構偏重，隨著我國經濟告別高速增長期，產業結構調整尤其是第三產業的發展對經濟增長的作用更加重要，因此，如果貸款在產能過剩的工業行業分配較多，就會對第三產業產生擠出效應，從而影響經濟轉型和增長。但是，經濟結構轉型不能在短時間內完成，工業對經濟的支撐作用將長期存在，尤其是近幾年中國經濟增速下滑，淄博市經濟增長又離不開工業基礎。從長期看，隨著淄博市經濟轉型升級不斷發展，在金融信貸總量穩定擴張的情況下，增加工業貸款投放不會對第三產業貸款產生擠出效應，工業貸款占比提高有利于淄博工業強市建設。

四、有關政策建議

(一)積極培育多層次資本市場

積極培育和發展多層次資本市場，充分發揮齊魯股權交易中心作為區域股權交易中心的作用，不斷擴大區域性股權交易市場規模和容量，幫助創新型小微企業實現直接融資和股權轉讓，并加快建立中心與其他板塊的對接機制，不斷創新融資服務模式和交易品種，實現大型企業與小微企業在直接融資市場上兩翼齊飛的狀態。

(二)穩步引進多種類型金融機構

積極引進有實力的全國性或區域性銀行、證券、信托、租賃、基金在我市落戶或設立分支機構，引進先進的經營理念和管理理念[9]26-29。加快實施推動銀行、信托、證券、財務公司等金融機構發展的政策措施，推進投融資方式多元化，鼓勵民營資本進入金融業。積極爭取政策穩健發展村鎮銀行、貸款公司、小額貸款公司、消費金融公司等新興機構，充分發揮我市創業基金、風險投資基金、產業引導基金的作用，完善融資服務體系。

(三)發揮信貸導向作用，推動經濟轉型升級

堅持金融為實體經濟服務原則，積極發揮信貸政策對經濟結構調整和轉型升級引領作用，增強信貸資金投向的針對性和有效性。銀行要加大對有市場發展前景的戰略性新興產業、先進制造業、傳統產業改造升級及綠色環保等領域的資金支持力度，保證重大項目合理資金需求。繼續加大對小微企業金融扶持力度，提別是為科技型、創新型、創業型小微企業提供綜合性金融服務。

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(責任編輯 魯守博)

An Empirical Study of the Relationship between Financial Structure and Economic Growth

Sha Peng

(DepartmentofResearch&Statistics,ZiboCentralSubbranchBankofthePeople’sBankofChina,Zibo255046,China)

The Financial Aggregate and Economic Aggregate basically coordinate with each other. However, there still exist many uncertainties regarding the role of financial structure’s evolution on the economic development. This thesis applies a series of indicators to measure the financial structure, which include bank loan concentration, the proportion of industrial loans and direct financing and so on. And it analyzes the influence of financial structure’s evolution on the economic growth by using the empirical method from a micro perspective. After that, the thesis puts forward policy suggestions on this basis.

financial Structure; economic growth; empirical study; policy suggestions

2016-12-24

沙鵬，男，山東淄博人，中國人民銀行淄博市中心支行調查統計科副科長，經濟師。

F830.9

A

1672-0040(2017)02-0005-06