盧詠：公益資產的投資管理之道

“對于公益機構而言，卓越和平庸的差距在于對其捐贈基金管理水平的差距”

在美國，一些重量級的公益機構在華爾街的表現備受矚目。他們是舉足輕重且精明老道的投資者，擁有幾十億甚至上百億美元的雄厚資產，投資組合從石油到房地產，從國債到海外私募股權，多次開創投資戰略先河，擁有令人嘖嘖稱奇的優秀業績。

這些公益機構是如何成為投資贏家的？投資公益資產有何特點？投資管理過程是怎樣的？什么是成功投資的關鍵要素？盧詠為此走訪了不少華爾街資產管理領域的專家，進行了深入研究。

公益資產的有效管理關系到整個社會的福祉

《中國慈善家》：在美國，哪些非營利機構成為投資市場上的翹楚？

聲詠：在美國，重量級的機構投資者包括：哈佛大學（總資產約$564億美元），比爾及梅琳達·蓋茨基金會（$413億美元），凱澤基金會醫院（$350億美元），耶魯大學（$283億美元），普林斯頓大學（$208億美元），等等。這些機構的投資成績斐然，例如，在過去20年中，哈佛大學捐贈基金獲得平均每年10.4%的投資收益，耶魯大學達12.6%，顯著超越投資回報的基準水平。

《中國慈善家》：美國非營利部門主要針對哪類公益資產進行投資管理？

聲詠：美國非營利部門目前擁有高gs3兆億總資產。投資管理主要針對兩類公益資產：一是公益機構，特別是老牌的大型機構如學校、醫院和博物館所擁有的捐贈基金（Endowment）；二是私人基金會（Foundation）所擁有的資產。美國教育機構的捐贈基金資產總值約5290億美元，私人基金會的資產總值達7150億美元，它們是集中的資本市場資金來源。與此同時，公益機構也依靠投資收益來維持和擴展工作。

《中國慈善家》：在你的研究中，這些公益機構成為投資贏家這一事實意味著什么？

聲詠：19世紀初，美國東北部新英格蘭地區聚集了哈佛大學和麻省綜合醫院等規模龐大的公益機構，對這些機構資產的戰略投資促成了美國現代投資銀行和資產管理業的誕生。而今天，美國發達的金融系統對其公益事業的自我維持和蓬勃發展仍起著至關重要的作用。

耶魯大學前校董、投資家查爾斯·艾立思曾這樣說道，“對于公益機構而言，卓越和平庸的差距在于對其捐贈基金管理水平的差距。”數據表明，美國大學的綜合實力和其捐贈基金（校產）的規模成正比，學校質量越高，它的捐贈基金越雄厚，其投資收益占學校總收入的比例也越高，而質量較差的大學則更依賴于學費收入。

在競爭激烈的教育市場及其他社會服務領域，更多的資源能夠創造更多的不同，資本積累能力形成機構的核心競爭力。從這一意義上而言，公益資產的有效管理不僅關系到一個機構的發展，更關系到整個社會的福祉。無論是在美國還是世界其他地區，社會需要更多的公共資源，公益機構需要加強核心競爭力，這注定使得資產投資變得愈加重要。

公益資產的投資目標

《中國慈善家》：在很多人的理解里。談到非營利機構。似乎與經營不相沾邊。如何理解非營利？

聲詠：非營利性的公益機構不以經濟利益為目的，它沒有所有者或股東，不將盈余或財務溢出部分進行分紅，盈余部分是要用到機構的運作和再發展中去的。但這并不意味著公益機構不可以有財務盈余，它通過經營、籌款和資產投資等方式獲得財務盈余，對于機構的健康運作是完全必要的。“非營利”不等同于“非經營”，公益機構需要按市場原則“賺錢”，而不是“賠錢”。

《中國慈善家》：一般來說。美國公益機構會使用捐贈基金的多大比例？捐贈基金能夠為公益機構和捐贈人帶來什么？

聲詠：捐贈基金是捐贈人指定公益機構永久保留的公益資產。公益機構一般不動用本金，卻可以根據需要或捐贈人的意愿每年使用資產投資的贏利部分。多數公益機構每年會使用捐贈基金的4%-6%左右，保守一些的只使用3%。

對于私人基金會，美國法律規定他們每年必須將資產的5%分配到公益事業中去，否則就須納稅作為罰款。也就是說基金會的投資年收益至少要達到5%，才不至于讓本金遭到“侵蝕”，所以資產投資是保汪基金會長久生存的根本方式。

公益機構如果具備強大的資產投資能力，將直接有利于機構發展，從而更好地為宗旨服務。一方面，捐贈基金產生的投資收益能夠為機構提供穩定的收入來源，在面對變動的經濟環境和難以預測的其他資金來源時，為持續開展公益事業帶來一把保護傘，促進機構做好財務規劃，并提升運作過程中的獨立自主性。另一方面，捐贈基金獲得令人滿意的投資回報，是對捐贈人具備問責性的鮮明體現。捐贈人會對機構的可持續發展能力充滿信任，從而愿意提供更多捐款，形成良性循環。

例如，致力于維護猶太人權益的美國反誹謗聯盟在2013年百年誕辰之際，獲得的首筆1百萬美元捐贈就被指定投入于捐贈基金。那位捐贈人這樣說道，“我選擇捐贈基金，因為我很高興地知道，這樣的話這筆錢每年都能為機構帶來至少5萬美元的收入，并且可以一直持續下去！”可見，支持捐贈基金能為捐贈人帶來一種超越自己生命長短的使命感和永恒感，這是頗有號召力的籌款理由。

《中國慈善家》：你剛才提到穩定、保護傘、可持續，總的來看，捐贈基金的最大特點是什么？

聲詠：是“永久性”。捐贈基金的存在目的是永遠支持公益機構的運作，美國政府也給予它免稅優待，投資自由度大。這使得對捐贈基金的投資管理具有與眾不同的意義。投資捐贈基金有兩個目標：一是資產“保值”，即保證資產能夠抵御通貨膨脹，永遠具備相等的購買力。二是資產“穩增”，即為機構每年的運作預算提供穩定的收入。

這兩個財務目標常常是自相矛盾的。資產保值是一個長期目標，要求資產能夠永遠支持機構開展目前所有正在進行的活動和項目。要實現這個目標，在投資方式上就必須追求高收益，以及接受由此所帶來的市場風險和波動。資產穩增則是一個中期目標，反映機構當前的預算需要，在投資過程中就要考慮到收益穩定性，盡可能降低風險和波動，以滿足機構的年度開支為重。實現長期目標意味著要采取“高風險、高收益”戰略，實現中期目標卻意味著只能采取“低風險、低收益”戰略。公益機構往往根據自身需求，在“保守明天”和“受益今天”兩者之間作出折衷。機構需要制定捐贈基金“支出政策”，明確每年如何計算花費多少收益的規則，這一政策將平衡并反映機構對長期和中期目標的取舍。支出率高有利于惠澤機構的今天，支出率低有利于保守機構的明天。

《中國慈善家》：跟捐贈基金相比。投資基金會資產的目標好像有所不同？

數據表明，美國大學的綜合實力和其捐贈基金（校產）的規模成正比，學校質量越高，它的捐贈基金越雄厚，其投資收益占學校總收入的比例也越高，而質量較差的大學則更依賴于學費收人。

聲詠：首先，并非所有的基金會都希望“永久存在”下去。有的基金會計劃在某一期限前把所有的資產分配到公益事業中去，在完成一定階段的使命之后，選擇離開歷史舞臺。其次，基金會不能靈活改變資產支出政策。美國法律規定基金會每年的資產支出率至少是5%，還要支付凈投資收益2%的特許權稅。而且，大多數美國基金會的運作幾乎完全依靠投資收益，很少接受外部捐贈，基金會資助的很多公益項目又是長期的，每年都需要固定經費，不能“斷檔”。因此基金會在投資中就必須求穩，對資產流動性要求高，所以它們所構建的投資組合會相對更規避風險。

公益資產管理的歷史演變

《中國慈善家》：捐贈基金的歷史始于何時？

聲詠：世界上最早的捐贈基金出現在15世紀的英國，當時有捐贈人開始建立捐贈基金，用以永久資助教會和學校。美國最早的捐贈基金出現在1649年的哈佛大學，由兩位校友捐出土地作為果園，通過銷售果園出產的木材每年為哈佛提供收入。1890年，煙草大亨華盛頓·杜克捐贈8萬5千美元設立捐贈基金，資助擴建杜克大學。

傳統上，捐贈基金由德高望重或富有的理事志愿組成委員會，以業余義務勞動方式投資管理，這種非專業化的管理模式幾乎延續了300多年。在50年前的美國，大多數公益機構仍采取十分保守的投資組合，只投資國內債券和固定收益渠道，固步自封，業績慘淡，比不過其他機構投資者。直到1969年，這一切才開始有了改變。

《中國慈善家》：改變起于什么？

聲詠：1969年，福特基金會當時的總裁麥喬治·邦迪意識到高等教育成本在增加，同時政府撥款也在減少，于是他委托法律界、金融界和政策界人士，由福特基金會出資，研究如何能夠更好地投資捐贈基金，從而幫助緩解辦學成本問題。

福特基金會的系列報告率先在思想上解放了人們對捐贈基金過于保守的投資理念，并且推動法律和政策改革，將公益資產的投資管理過程系統化和規范化，例如要求理事會制定支出政策和投資政策，鼓勵理事會在實行監管的同時將具體投資業務外包給專業資產管理公司等。

福特基金會的工作為公益機構日后成為出色的投資者奠定了基礎。在之后的近50年間，美國公益機構從害怕風險、墨守成規和由志愿者負責投資的狀態，逐步轉型成為結構清晰、現代專業、令人起敬的投資管理者。

《中國慈善家》：具體來說，此后50年間，公益機構的投資趨勢發生了哪些重要變化？

聲詠：進入1990年代以來，投資多元化是公益機構，特別是大型私人基金會及大學捐贈基金的投資趨勢。這一趨勢深受耶魯大學捐贈基金的影響。過去，公益機構往往只投資于資產流動性大的股市或者債券市場，然而，耶魯大學的捐贈基金在大衛·斯文森的領導下，大膽投資于流動性稍差但穩定性及回報率較高的主動型的投資渠道，如對沖基金和私募基金等。

通過對歷史數據和投資預期的科學計算，斯文森用現代投資組合理論來分配對不同金融領域的投資比重，這一方法被稱為“耶魯模型”。他的先鋒理念為無數機構投資人帶來啟迪，與他共事過的“門徒”30年來先后成為諸多美國一流大學或基金會的首席投資官。捐贈基金的投資回報開始得到長足增長，據獨立部門統計，自1977年至1996年問，美國非營利部門從捐贈基金所獲得的投資收益自每年51億美元飛漲到315億美元。

優秀的投資組合風險小、收益高，它的構成往往是多元而復雜的，除了傳統的股票和債券之外，需要在另類投資領域有專門滲透。另類投資包括投資絕對收益對沖基金策略，私募股權，以及實物資產（房地產、木材和能源等），這些領域需要技術高度細分化的專業人員的主動型管理。正是這種投資組合的復雜性，才有可能“勝人一籌”，帶來出色業績。這種復雜性也促使越來越多的公益機構雇用首席投資官，提供有經驗的管理，并能夠以專業眼光為機構選擇最好的外部資產管理公司，真正創造贏利。在美國，公益機構的首席投資官可以說是進入21世紀之后的一個新行當，從2000年到2004年問增加了100人，目前人數仍在不斷增加。發達國家金融市場競爭激烈，國際新興市場機遇和風險并存，投資策略越來越依賴高科技和技術細分，這一切都必然推動資產管理走向愈加專業化的道路。

眼下，大型公益機構的首席投資官面臨的挑戰是如何在日益復雜的投資環境中管好機構內部的“全球金融企業”，而中小型公益機構的挑戰是如何在非營利的薪酬和文化背景中吸引并留住出色的投資管理人員。跟大型機構相比，中小型機構處于投資劣勢，他們經常只得選擇那些相對簡單的投資組合方式，或者將某些投資業務外包。無論采取何種方式，未來的公益機構資產管理項目會越來越類似于進行全球資產管理的“華爾街精品店”。

治理結構和管理模式

《中國慈善家》：管理公益資產有怎樣的特點？

聲詠：公益資產代表著捐贈人對機構宗旨的永久支持，機構管理人（包括首席投資官、投資團隊、理事會和顧問）對此有著“信托代管”的責任，他們是社會財富的“受托人”。

管理公益資產有三大特點。首先，受托人有公益使命，在作投資決定時應意識到社會給予他的服務于公共利益的神圣信托。然而，審慎并不意味著保守，如果因為缺乏判斷力或決策過程效率低下而導致無法達到預期回報，便不是審慎的表現。其次，代管社會財富要有一個合理的投資決策過程，這個過程是結構化和標準化的，但不應變成官僚作風，影響效率。最后，公益資產永久性的特點要求對它的投資具備長遠眼光，這也使得投資管理人更有勇氣和資源去嘗試流動性差的低效市場和新興的投資工具。

《中國慈善家》：公益資產的管理模式一般是怎樣的？

聲詠：公益資產通常由理事會內所設立的投資委員會負責管理，并委托資產管理專業人士負責具體的投資業務。投資委員會由具有金融和商業相關知識經驗的理事會成員組成，也可以邀請一些外部顧問參加。投資委員會負責制定投資政策，避免利益沖突，監督投資情況，保證投資戰略符合機構的目標。投資政策中設定投資目標、管理過程、投資組合的分類和分配情況、戰略原則、被禁止的投資行為、風險控制計劃、衡量投資結果的基準等，為投資提供基本框架。

投資委員會的人數不宜多，一年召開四至五次會議。對于一個運作成熟的機構，投資委員會應積極參與投資政策的制定，明確投資組合的總體分配情況，監控投資業績和關鍵戰略，批準投資辦公室的重要人事變動，而將日常的、技術性的投資決定交給專業團隊去執行。實踐表明，以專業投資團隊為主導，加上投資委員會的有效治理，決策過程扁平化，是較為行之有效的投資過程。

投資委員會也需要自我治理。例如美國紅十字會在網站上公布投資委員會的章程，對工作目的、成員組成、會議形式、決策程序和職責范圍都有明確規定。章程中還規定，投資委員會每年須對自己的業績表現進行評估，并將報告遞交治理委員會閱覽。

大型公益機構之所以能夠取得卓越業績，歸根結底在于他們對投資多元化的不懈追求和大膽創新。多元化是一種將投資組合中相關性低的資產混合在一起的風險管理技術，是降低投資風險而不降低預期收益的唯一方法，可以說是投資領域里唯一的“免費午餐”。

《中國慈善家》：不同規模的公益機構，在管理模式上具體有怎樣的不同？

聲詠：大型公益機構設有首席投資官的職位，有資源吸引到杰出的專業人士，在機構內部擁有投資團隊，他們實行理事會制定的投資政策，優化投資組合分配，選擇最好的外部資產管理公司共同追求投資目標。對于資源有限的中小型機構而言，管理模式趨于多樣。有的機構擁有強大且專注的投資委員會，這樣即便缺乏建立專業團隊的資源，也能較好地管理資產。有的機構雇用年輕卻有培養前途的首席投資官，在投資委員會的扶持下也能取得良好業績。例如美國天主教圣母大學的首席投資官司考特·梅帕斯是該校校友，年僅26歲就擔此任，在他20多年的管理下，圣母大學的資產從4千多萬美元增加到104億美元。而對于缺乏特殊優勢的機構，將首席投資官職位及投資團隊外包給資產管理公司，或者采用運作簡單的被動型投資渠道，則不失為合理的辦法。

多元化：投資戰略之核心

《中國慈善家》：以你的觀察和研究，取得卓越業績的公益機構在投資戰略上呈現哪些共同點？

聲詠：有四個共同點。第一，通過投資多種相關性低的策略降低風險。在投資組合中側重非傳統、類股票收益的另類投資渠道，這樣可以在不增加風險的條件下提升回報率。第二，采用與眾不同的投資方式，運用最新技術和人才，在市場時機和選股策略上拉開與一般機構的差距。第三，由于資產強大，有規模經濟，在與外部管理公司商議費用方面獲得優勢。最后，通過長期人際關系（如學校的校友）獲得投資一流基金的早期機會。許多優秀的機構資產管理人，如康橋匯世集團總裁桑迪·尤瑞和哈孟德顧問公司創辦人丹尼斯·哈孟德都這樣總結道：著眼長期投資，良好的治理，以及投入新渠道和新技術的意愿和能力，造就了大型公益機構的成功業績。

《中國慈善家》：能否具體舉例佐證？

聲詠：要獲得高于市場回報率的業績是一場零和博弈。若有一個投資者贏得高于市場的回報率，便意味著另一個投資者輸了這場爭奪賽，高昂的投資管理收費甚至意味著這是一場負和博弈，總體所失大于總體所得。在公益資產管理領域中，那些大型機構是投資先行者：他們最早涉入私募股權、對沖基金、國際股票、新興市場債券和實物資產等另類投資渠道，在博弈中占有優勢。

例如，美國自由女神像和艾利斯島基金會是一家中等規模的公益機構，致力于這兩大歷史建筑的維護工作，它的投資組合由大到小包括：37%美國大市值股票，23%固定收益，15%其他發達國家股票，8%大宗商品，7%長，短倉股票基金，5%新興市場股票，以及5%多策略對沖基金。然而，耶魯捐贈基金目前的投資組合則包括：32.5%私募股權（其中風險投資16.3%，杠桿收購16.2%），20.5%絕對收益對沖基金，14.7%國際股票，14%房地產，6.7%自然資源，4.9%固定收益，3.9%美國股票，以及2.8%現金。兩者相比，耶魯捐贈基金對私募股權、對沖基金、房地產等另類投資領域的投入遠遠超過對方，在過去幾十年中，耶魯捐贈基金正是從這些領域獲得最高的收益。

大型公益機構之所以能夠取得卓越業績，歸根結底在于他們對投資多元化的不懈追求和大膽創新。多元化是一種將投資組合中相關性低的資產混合在一起的風險管理技術。當投資組合里的資產相關性低的時候，一類資產遭受的損失常常被其他資產的收益所抵消，投資組合在獲得相同回報的情況下承受的風險就低。多元化是降低投資風險而不降低預期收益的唯一方法，可以說是投資領域里唯一的“免費午餐”。當大型公益機構在30年前開始投入另類投資領域時，另類資產和傳統資產的相關性低，他們早期的大膽創新在若干年后獲得了豐厚的回報。

《中國慈善家》：但是，當越來越多的投資者都進入到之前所謂的另類投資領域時。另類便不成其為另類了。

聲詠：大型公益機構令人矚目的成績會引發更多的投資者進入另類投資領域，當初的另類渠道已經高度機制化，成為了主流渠道，要想獲得像過去那樣的高收益就變得十分困難。因此，投資者必須不斷尋找新的“另類”，挖掘出能夠再度擊敗市場的“秘密武器”。

隨著金融理論和計算機交易的發展，一些具有創新精神的投資管理人已經在人工智能領域開發低相關性的另類投資產品，并開拓包括中國在內的新興市場。如同范德堡大學前首席投資官威廉·斯賓茲所言：“嘗鮮者勝，后來者亡。”創新是所有機構投資者在未來所面臨的最大挑戰。敢于挑戰傳統，逆勢而行，才能各領風騷數百年。