上市證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效研究

劉降斌　蔡勉希　劉磊　蹇歡

摘要：基于2009-2015年12家上市證券公司數(shù)據(jù)，對(duì)上市證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中制和公司盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力呈正相關(guān)，與未來發(fā)展能力呈負(fù)相關(guān)。公司股權(quán)制衡度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著性不高，表明我國證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、制度不完善。因此，針對(duì)實(shí)證結(jié)果提出相關(guān)建議，以促進(jìn)證券公司健康平穩(wěn)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：上市證券公司；股權(quán)性質(zhì)；股權(quán)集中度；股權(quán)制衡度；經(jīng)營(yíng)績(jī)效

引言

證券市場(chǎng)的發(fā)展在西方已經(jīng)有幾百年的歷史，而中國只用了不到30年的時(shí)間就走完西方的發(fā)展進(jìn)程，發(fā)展迅猛，這使得隱藏在高速發(fā)展中的問題也愈加明顯。隨著我國金融市場(chǎng)的改進(jìn)，證券公司在金融體系中起到了橋梁的溝通與支撐作用。由于我國證券公司設(shè)立基礎(chǔ)較為復(fù)雜，導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)可能存在不合理性；同時(shí)，證券公司的資產(chǎn)規(guī)模龐大，公司的利益相關(guān)人的決策影響著公司資金的使用效率。

國內(nèi)學(xué)者在過去對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效研究時(shí)，由于數(shù)據(jù)的不健全，通常選擇刪除證券公司，導(dǎo)致無法反映證券公司的真正治理水平。如今，我國資本市場(chǎng)不斷開放，規(guī)范程度也有所提升，外資以及民營(yíng)控股證券公司逐漸出現(xiàn)，為研究證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)提供了有效數(shù)據(jù)，保證了研究上市證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的有效性。因此，本文基于2009—2015年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用固定效應(yīng)模型對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行研究，從而為優(yōu)化我國上市證券公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)提供依據(jù)。

一、文獻(xiàn)綜述

國外學(xué)者的研究起源于Berle&Means（1932），他們?cè)谝孕畔⒉粚?duì)稱理論為基礎(chǔ)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效時(shí)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司股權(quán)較為分散且管理層持股較少時(shí)，管理層更有動(dòng)力為實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益而忽視股東利益，這會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面的影響，即過于分散的股權(quán)并不利于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升…。Fama&Jensen（1983）通過博弈的方法證明了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效無相關(guān)性囪。Demsetz等（1985）基于美國1980年500多家大型上市公司的數(shù)據(jù)，同樣證明了股權(quán)的集中程度與公司績(jī)效無相關(guān)性。Shleifer&Vishny（1986）的研究表明，鑒于大股東會(huì)限制管理層為謀取自身利益而損害股東利益的行為，有效的監(jiān)督機(jī)制會(huì)抑制經(jīng)理層的代理成本不合理現(xiàn)象發(fā)生。因此，他們認(rèn)為一定的股權(quán)集中度具有巨大的存在價(jià)值。Beiner&Drobetz（2003）基于調(diào)研數(shù)據(jù)構(gòu)建公司治理綜合指數(shù)，證明公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有顯著的正相關(guān)性。

我國特有的國情也為國內(nèi)學(xué)者研究二者的關(guān)系創(chuàng)造了條件。黃祖輝、孫永祥（1999）通過實(shí)證分析得出適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度有利于公司價(jià)值最大化嘲。徐莉萍、辛宇（2006）通過實(shí)證分析，認(rèn)為股權(quán)集中程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在顯著的正相關(guān)，但過高的股權(quán)制衡度會(huì)不利于公司的發(fā)展。高亞男、劉運(yùn)國（2007）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中類公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平高于股權(quán)分散類公司相比，而股權(quán)制衡類公司的績(jī)效水平高于股權(quán)集中類公司。白重恩（2005）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中程度與市場(chǎng)價(jià)值間存在“U”型關(guān)系，而股權(quán)制衡度會(huì)對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生正面影響。陳德萍、陳永圣（2011）通過實(shí)證分析，進(jìn)一步討論了國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，其結(jié)果與“利益協(xié)同效應(yīng)”、“壕溝防御效應(yīng)”假說相一致，同樣支持股權(quán)集中度和公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)顯著的“u”型關(guān)系，合理的股權(quán)制衡度會(huì)給公司帶來更多的經(jīng)濟(jì)效益。

綜上所述，國內(nèi)學(xué)者在過去對(duì)證券公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究中，往往通過選取幾個(gè)觀測(cè)量進(jìn)行分析。然而，上市證券公司不同于其他上市公司，其主營(yíng)業(yè)務(wù)與組織形式均和普通上市公司有所差異，同時(shí)，證券公司更加易受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，需要對(duì)于國家政策與金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有較高的耐受度。對(duì)于證券公司的評(píng)價(jià)體系，需要從風(fēng)險(xiǎn)控制能力、盈利能力、未來發(fā)展能力等方面進(jìn)行全方位的構(gòu)建，因此，本文選取了多個(gè)指標(biāo)，采用截面數(shù)據(jù)模型對(duì)該問題進(jìn)行實(shí)質(zhì)分析，并對(duì)多家目標(biāo)上市證券公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。

二、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)來源

本文基于2009-2015年12家已上市證券公司的數(shù)據(jù)作為樣本，各公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效數(shù)據(jù)來自公司年度報(bào)告以及CSMAR系列數(shù)據(jù)庫，面板數(shù)據(jù)分析與固定效應(yīng)的結(jié)果均采用Statas11.0進(jìn)行計(jì)算。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文采用凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率、每股凈資產(chǎn)共6個(gè)指標(biāo)對(duì)上市證券公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行衡量。因?yàn)檫@6個(gè)指標(biāo)對(duì)于一家上市證券公司的盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)控制力以及發(fā)展能力進(jìn)行了多維度的觀測(cè)，可以全面分析上市證券公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系。

2.解釋變量

在公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)分析中，主要的變量有第一股東的持股比例、前五大股東的持股比例、第二至第五股東的持股比例與第一股東持股比例之比，即分別對(duì)股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度以及股權(quán)制衡度進(jìn)行有效性分析。

3.控制變量

通過分析我國證券公司的年報(bào)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，券商總資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大無疑將有利于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高，而與股權(quán)結(jié)構(gòu)無關(guān)。所以，這里取公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)作為控制變量，避免其對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系分析造成影響。

（三）模型的構(gòu)建

本文從第一股東持股比例、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度這三方面分析上市證券公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系。在衡量上市證券公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效時(shí)，主要根據(jù)其盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)控制力以及未來發(fā)展能力三方面選擇6項(xiàng)指標(biāo)。模型如下：

本文在研究上市證券公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效時(shí)，考慮被解釋變量之間可能存在多重共線性造成研究結(jié)論失真，所以在以下的實(shí)證分析中，分別選取一個(gè)指標(biāo)作為被解釋變量，研究其與其他變量的關(guān)系，使結(jié)果更科學(xué)。

（四）實(shí)證分析

1.數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在做固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)之前，要對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行面板單位根檢驗(yàn)。具體單位根檢驗(yàn)如表1。

表l顯示，統(tǒng)計(jì)值為0.060 6，z=-3.631 7，相應(yīng)的p值為0.000 1，拒絕原假設(shè)，單位根檢驗(yàn)通過。

2.固定效應(yīng)檢驗(yàn)

先建立固定效應(yīng)模型，之后對(duì)模型進(jìn)行LSDV檢驗(yàn)，看是否固定效應(yīng)模型合適還是選用混合回歸。根據(jù)檢驗(yàn)得出大多數(shù)個(gè)體虛擬變量均很顯著（P值接近0.000），故可拒絕“所有個(gè)體虛擬變量都為0”的原假設(shè)，即認(rèn)為存在個(gè)體效應(yīng)，不應(yīng)使用混合回歸，固定效應(yīng)模型更適合。

下一步進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)。由于上市證券公司的數(shù)量與時(shí)期的限制，本文對(duì)選用的樣本進(jìn)行截距為固定效應(yīng)的檢驗(yàn)，因此只建立截距為隨機(jī)效應(yīng)的模型，對(duì)個(gè)體進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，其置信度p值為0.046 7，故可以拒絕原假設(shè)，認(rèn)為應(yīng)該使用固定效應(yīng)模型，而非隨機(jī)效應(yīng)模型。

由表2可知，解釋變量通過t檢驗(yàn)，p值為0.001 8，拒絕原假設(shè)，固定效應(yīng)模型擬合效果很好。其回歸方程為：

roa=-0.333 36-2.321 46qs+1213 64cs+0.023 8bs+0.019 lIntas

3.實(shí)證結(jié)果與說明

同理，運(yùn)用上述方法分別對(duì)其他5項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行固定效應(yīng)分析，得出以下結(jié)果（見表3）。

由表3可得出三個(gè)主要結(jié)果。第一，股權(quán)制衡度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)性較小，說明股權(quán)制衡度對(duì)我國上市證券公司的影響程度不高。第二，控制變量總資產(chǎn)規(guī)模對(duì)數(shù)的顯著性水平低，說明上市證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在相關(guān)性。第三，當(dāng)被解釋變量為凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、資產(chǎn)負(fù)債率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率4個(gè)指標(biāo)時(shí)，只有第一大股東持股比例的解釋變量與其成負(fù)相關(guān)；當(dāng)被解釋變量為總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和每股凈資產(chǎn)時(shí)，股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度兩個(gè)指標(biāo)與其成負(fù)相關(guān)，其余為正相關(guān)。這充分解釋了我國證券公司的發(fā)展現(xiàn)狀，即上市證券公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的各項(xiàng)指標(biāo)的相關(guān)性并非是一致的：當(dāng)股權(quán)集中度較高時(shí)，有利于提高公司未來發(fā)展能力；當(dāng)?shù)谝还蓶|持股比例較高時(shí)，有利于提高公司的盈利能力與風(fēng)險(xiǎn)控制能力，而不利于公司未來發(fā)展。

三、結(jié)論與建議

（一）股權(quán)過度集中到第一大股東手中

根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果可知，上市證券公司的第一大股東持股比例與公司的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和盈利能力具有顯著性關(guān)系。股權(quán)過度集中到第一大股東手里，不能很好激勵(lì)代理人為公司利益而努力工作，存在著嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，所以，在業(yè)務(wù)擴(kuò)張的過程之中對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較小、收益較低的項(xiàng)目會(huì)有更多的傾斜，進(jìn)而在一定程度上使得第一大股東持股比例和證券公司未來的發(fā)展能力成負(fù)相關(guān)。因此，，為了使得公司在市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制下健康成長(zhǎng)，應(yīng)減少國有股的持股比例，使得法人股充分流動(dòng)起來，發(fā)揮作用并引導(dǎo)股權(quán)結(jié)構(gòu)走向合理化。

（二）股權(quán)集中度與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在較為復(fù)雜的線陛關(guān)系

當(dāng)絕對(duì)控股股東不受制約時(shí)，就會(huì)做出侵犯其他股東利益的關(guān)聯(lián)交易行為，從而喪失了公司監(jiān)督管理機(jī)制的作用，不利于提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平。當(dāng)股東持股比例過于零散時(shí)，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)脫離，在失去一定內(nèi)部控制管理后，就會(huì)出現(xiàn)搭便車以及代理成本等問題，使得股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與收益不對(duì)等。因此，證券公司應(yīng)當(dāng)制定合理的持股比例機(jī)制，使第一大股東對(duì)公司具有相對(duì)控制力，并保證其他股東的持股比例保持在一種相互制約的水平，從而完善證券公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而形成有效的激勵(lì)機(jī)制，提升公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平。

（三）上市證券公司的股權(quán)制衡度并未使經(jīng)營(yíng)績(jī)效起到?jīng)Q定性因素

一方面，我國上市證券公司的股權(quán)集中度尚未達(dá)到最優(yōu)值，不能起到股權(quán)制衡的作用；另一方面，公司股東為了實(shí)現(xiàn)自己的利益最大化，可能與其他股東進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，這使得分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)只起到了粉飾的作用，未能發(fā)揮真正的制衡效果。所以，我國應(yīng)該加大對(duì)上市證券公司的審核制度，確保各股東之間沒有關(guān)聯(lián)性，并促進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多樣化；合理制定法人股與大眾股的持股分配系數(shù)，形成股東之間互相制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高監(jiān)督機(jī)制的有效性。