雙層股權結構對公司治理的影響

(云南大學經濟學院 云南 昆明 650000)

雙層股權結構對公司治理的影響

王春梅伍文麗

(云南大學經濟學院云南昆明650000)

企業在不斷擴張，股權融資成為了創始企業的一種選擇，但股權融資必將伴隨著創始人的股權稀釋，從而會導致創始人失去對公司的控制權，例如俏江南，大娘水餃等。本文從萬科股權之爭的角度出發，論述雙層股權結構的正面影響與負面影響。

股權融資；創始人控制權；萬科股權之爭；雙層股權結構；公司治理；正面影響；負面影響

一、問題的提出

大批優秀的中國企業赴美融資上市，出現了“中概股”赴美高潮。海外資本市場對于股權結構的較大的包容性是吸引大量中國企業的重要原因，同時也體現了目前階段我國證券市場體制的不完善，以及公司治理結構的不成熟。在美國上市的中國公司中，像新浪，京東，58同城都是采用了雙層股權結構，同時，阿里巴巴的高管也曾發表過相關言論，他認為阿里巴巴選擇赴美上市是無奈之舉，股權結構的制度約束是他們放棄中國內地和中國香港資本市場的最重要原因。《公司法》第104條規定，股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權。也就是說，股東在行使表決權時，每一單位股份的表決權是相同的，即“一股一權”。同時此次的萬寶之爭再次將雙層股權結構推上輿論的風口浪尖。本文從萬科股權之爭的角度出發，論述雙層股權結構的正面影響與負面影響，為企業股權融資研究理論做出貢獻。

二、萬科股權之爭的情況

從2000年開始華潤以15%左右的股份一直居于萬科股東首位，華潤給予萬科極大的自主權。但2015年7月10日，寶能系首次舉牌萬科，8月26日，寶能以15.04%的持股比例一舉坐上萬科第一大股東的寶座。華潤見此情況隨即開始大量收購萬科股權，與寶能展開了股權爭奪大戰。最終華潤不及寶能，成為次于寶能的第二大股東。萬科王石以寶能信譽不佳會毀掉萬科公開表態不歡迎寶能，并瞄準白衣騎士深圳地鐵，致使華潤和寶能牽手站在萬科的對立面，一同聲討萬科管理層。2016年8月4日，恒大也加入萬科股權之爭的混戰，并不斷增持，讓這場股權爭奪戰更加撲朔迷離。在經過一系列拉鋸戰以及保監會叫停險資后，華潤出于某些原因將所持股份于2017年1月12日以371.71億元的價格轉讓給深圳地鐵，華潤退出萬科。

三、雙層股權對公司治理的正面影響

萬科股權之爭的核心問題在于如何在公司上市籌集資、擴大規模的同時，保證創始人及管理層的控制權，而雙重股權結構提供了這樣的一種可能性。雙層股權結構通過對不同級別的股票賦予不同比例的表決權確保公司創始人在公司上市后仍然擁有表決權和實際控制力。典型的雙層股權結構公司發行A、B兩級股票，其收益權相同，但A級股票遵循“同股同權”原則，B級股票的投票權為A級股票的十倍甚至二十倍，以此來打破“同股同權”的制度，實現對公司控制權的長期掌控。其主要優勢在于以下幾點。

(1)防止被惡意收購。寶能系不斷舉牌購入萬科股票，試圖成為最大股東奪取控制權而如果當時萬科的采用了雙層股權結構，那么就可以避免被惡意收購的風險，原因在于在二級市場流通的都是低投票權甚至無投票權的股票，而管理層持有高投票權股票。因此即使寶能系成為最大股東，但它只能分享收益卻不能控制萬科。

(2)降低公司內部決策和交易成本。“同股同權”反映的是在完全競爭市場下以價格作為資源配置的基礎，但雙層股權結構反映的是創始人團隊對企業生產經營擁有絕對控制權的必要性，也就使得公司內部交易成本通過創始人的有效配置而低于完全依靠外部市場運行的成本，這也正是創始人的價值所在。從本質上說，雙層股權結構保障了公司戰略的制定和執行是從企業長遠利益出發，不受投資者短期逐利性所動搖，是更能滿足當代企業高效發展的資源配置方式。

(3)一方面雙層股權制度能夠保證股東擁有不受任何限制選舉獨立董事的權利、重大交易和關聯方交易的投票權的等權利，使核心業務管理者有較大的戰略決策權，減少資本市場的短期波動，以確保客戶、公司以及股東的最大利益。另一方面。雙層股權制度能保證以創始人為核心的管理層對公司的實際控制權。

四、雙層股權對公司治理的負面影響

(1)形成管理層的獨斷專行，哈佛大學的研究表明，當管理層擁有相對較多的公司股份時，受到激勵時利于提高經營業績，但當管理層擁有超級表決權時就會考慮自身股權稀釋問題而不愿再擴股增資，這無疑又是一劑阻礙公司發展的毒藥。在雙層股權結構下，公司的發展與創始人能力和人格魅力高度契合，當管理者不再一如既往做出正確的決策，雙層股權結構將失去它最大的優勢。隨著宏觀環境的變化，若創始人不能敏銳察覺外部變化并采取相應行動，或做出了不合時宜的決策，都會造成決策失誤，這時雙層股權結構賦予創始人的絕對戰略決策優勢將成為阻礙公司糾正戰略失誤的最大障礙，導致企業發展停滯甚至破產。

(2)外部管理監督成本增大。在現代企業所有權和經營管理權日益分離的大背景下，股東作為委托人的身份與高級管理者作為代理人的身份之間存在極為容易引發高級管理人員在戰略決策上的逆向選擇和道德風險，最終導致損害股東利益的風險增高。雙層股權結構是一種所有權與經營權分離的極致股權結構，它所導致的代理成本是高昂且不可避免的。代理成本由兩個部分構成：第一個部分是約束監督成本。原因在于股東是不完全信任高級管理人員的，而不得不在高級管理人員做出投資決策以前采取方法防止最終決策結構出現偏差所付出的成本。第二部分是剩余損失成本，它是指股東盡管盡全力監督約束高級管理人員的決策行為，但股東與高級管理人員之間天然存在無法消除的利益矛盾，最終高級管理人員的決策行為未能符合股東利益最大化的原則，從而給股東造成的利益損失。這兩種代理成本的組成部分都在會呈現不斷擴大的趨勢，在外部監督力度不斷減弱的狀態下，為了確保高級管理人員持續地為了股東利益盡職盡責，因此是需要付出必要成本的。

綜上所述，雙層股權結構對于促進我國上市企業公司治理結構的完善、公司長期戰略的制定以及企業文化的傳承等方面都展現了其獨到的優勢，但同時，我們也應該正視和重視雙層股權結構的現實和潛在風險，只有有效控制和規避這些風險，雙層股權結構在完善公司治理中的優勢才能充分發揮。

王春梅(1990-)，女，漢族，云南大理人，碩士在讀，云南大學經濟學院2015級金融專碩在讀碩士生，研究方向為公司理財；伍文麗(1992-)，女，漢族，云南曲靖人，碩士在讀，云南大學經濟學院2015級金融學碩在讀碩士生，研究方向為貨幣金融學。