人民幣匯率機制改革研究

(北京工商大學 北京 100048)

人民幣匯率機制改革研究

孫英姿

(北京工商大學北京100048)

2015年811匯改后，為了緩解人民幣兌美元的貶值速度，央行不斷調整人民幣兌美元匯率中間價定價機制：在811匯改后的一段時間里，規定人民幣兌美元匯率中間價等于前一日收盤價；2015年12月，央行推出“中間價+籃子貨幣”的中間價定價機制；2017年年初，央行宣布對這一中間價定價機制作出兩項改動：第一，CFETS貨幣籃子中的貨幣新增11種，即數量由13種增加至24種；第二，把參考一籃子貨幣的時間，由過去的24小時縮短為15小時。但是，2017年年初至今，美元指數不斷下跌，人民幣兌美元匯率升值幅度有限，人民幣兌籃子匯率顯著貶值。

進一步深化人民幣匯率體制改革，是一項艱巨而又復雜的任務。研究人民幣匯率機制改革，有助于我們深刻理解人民幣匯率機制改革的歷程及改革的具體內容，研究改革過程中呈現的諸多問題，有助于探討人民幣匯率機制的未來改革方向，有助于我國市場經濟體制的建立和完善，對我國進出口貿易的均衡發展，改善國際收支等都具有重要的意義。

一、人民幣匯率機制的內涵及發展

匯率是本國貨幣與外國貨幣相互折算的比價。匯率制度指各國或國際社會對于確定、維持、調整與管理匯率的原則、方法、方式和機構等所做出的系統規定。IMF將各國的匯率制度分為四大類：硬盯住、軟釘住、浮動安排和其他類別。硬釘住又可以分為兩類：無獨立法定貨幣的匯率安排和貨幣局制度；軟釘住分為五類：傳統釘住安排、穩定化安排、爬行釘住、類似爬行安排和水平帶釘住；浮動安排包括浮動和自由浮動；剩余類別為其他有管理的安排，即當匯率制度沒有滿足任何其他類別的標準時被使用。

人民幣匯率機制實質上就是匯率制度的選擇問題，即選擇何種匯率制度能與我國的經濟發展水平相適應，同時能避免匯率大幅波動，通過匯率的調節、管理、完善等實現我國經濟內外均衡發展。匯率機制的形成與完善過程，是匯率機制向更適應經濟發展的方向轉型的過程。

根據IMF的分類標準，從2005年至2015年，我國的人民幣匯率制度經歷了從“爬行釘住美元”到“釘住美元”，再到“類爬行安排”。2005年7月，我國的匯率制度進行改革，人民幣不再釘住美元，而是參考一籃子貨幣，同時以市場供求為基礎，這一時期為“爬行釘住美元”。2008年8月至2010年6月，為應對全球金融危機，我國的匯率制度暫時恢復為“釘住美元”。2010年6月之后，人民幣兌美元恢復升值，在此期間，人民幣兌美元匯率波動區間擴大至2%，但由于中間匯率變化緩慢和爬行浮動區間始終沒有超過2%，在2015年的各年度《匯兌安排與匯兌限制年報》中，IMF把中國的匯率制度歸類為“類爬行安排”。

2015年8月11日，中國人民銀行宣布實施人民幣匯率形成機制改革，主要改革內容有兩點：一是參考收盤價決定第二天的中間價，二是日浮動區間為±2%?！?11匯改“是央行推動匯率決定的市場化，實行匯率制度由”類爬行安排“到浮動匯率制、甚至是自由浮動匯率制過渡的一次重要嘗試。但是，由于對人民幣匯率在短期內急劇貶值的可能性估計不足，新的匯率形成機制僅存三天就宣告夭折。

2016年2月，中國人民銀行宣布實施”收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化“的定價機制。其中，”收盤匯率“指上日16時30分銀行間外匯市場的人民幣對美元收盤匯率，主要反映外匯市場供求狀況。”一籃子貨幣匯率變化”指為保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定所要求的人民幣對美元雙邊匯率的調整幅度，主要是為了保持當日人民幣匯率指數與上一日人民幣匯率指數相對穩定。

這一定價規則的具體內容為：

當日中間價=前日中間價+[(前日收盤價-前日中間價)+(24小時貨幣籃子穩定的理論中間價-前日中間價)]/2

同上述公式等價的另一種表達式是：

當日中間價=(前日收盤價+24小時貨幣籃子穩定的理論中間價)/2

從上述公式可以看出，新的中間價形成機制是在”811匯改“提出的”參考前日收盤價決定當日中間價“的基礎上，引入了維持籃子貨幣匯率穩定的因素。為了配合這一改革，央行在2015年年底推出了CFETS貨幣籃，初始籃子中包含13種貨幣。其中，美元權重最高，為26.4%，其次為歐元和日元，各占21.4%和14.7%。其他貨幣籃子還包括港元、英鎊、澳元、新西蘭元、新元、瑞郎、加元、馬來西亞令吉、俄羅斯盧布和泰銖。

為進一步完善CFETS人民幣匯率指數生成發布機制，增強匯率指數貨幣籃子代表性，自2017年1月1日起，按照CFETS貨幣籃子選樣規則，CFETS籃子貨幣數量由13種變為24種，新增籃子貨幣包括南非蘭特、韓元、阿聯酋迪拉姆、沙特里亞爾、匈牙利福林、波蘭茲羅提、丹麥克朗、瑞典克朗、挪威克朗、土耳其里拉、墨西哥比索。其中，美元的權重顯著下調，由26.40%下調至22.40%。

另外，為了避免對國內外匯市場開市期間，全球外匯市場波動的相關影響進行重復計算，央行對“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”進行了第二項改動，把參考一籃子貨幣的時間由過去24小時縮短為過去15小時，即一籃子貨幣匯率波動的計算時間段由之前的早上7：30至次日7：30收窄至16：30至次日早上7：30。

這是自“811匯改”后，第三次調整人民幣匯率中間價定價機制。

二、人民幣匯率機制現狀

2016年，人民幣對美元雙邊匯率逐漸貶值，2016年12月30日，人民幣對美元匯率中間價為6.9370元/美元，較2015年末貶值6.39%。從CFETS人民幣匯率指數來看，從2015年末到2016年底，CFETS人民幣匯率指數從100.93跌到94.83，整體貶值6.05%。

從根本來看，經濟的基本面決定了匯率。在宏觀經濟數據向好時，匯率應該有明顯上升趨勢；在宏觀經濟數據低迷時，匯率應該有向下調整的趨勢。但是，2016年以來，我國國內經濟向好、美元走弱，我國采取的“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的中間價形成機制卻不能很好的反映我國的經濟的基本面。

同樣，在2017年上半年，我國宏觀數據向好，經濟回暖，人民幣匯率升值幅度卻很有限。2017年1月份至5月份，人民幣兌美元匯率升值僅為0.96%，而其他新興市場貨幣對美元平均升值3.6%左右。

這說明我國的人民幣匯率機制存在不足，當前的人民幣匯率形成機制還需進一步改革。

三、人民幣匯率機制未來改革方向

要進一步完善人民幣匯率中間價報價機制，減少對美元的過度依賴。目前，央行已經引入“逆周期因子”，即在原有的“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的基礎上再加入“逆周期調節因子”，這就削弱了前一日收盤匯率和一籃子貨幣兩個因素對中間價的決定作用，有利于反映經濟的基本面，這將有利于人民幣匯率的雙向波動。

人民幣匯率的雙向波動，就要求有更多的外匯風險避險工具。目前，外匯市場的交易產品并不很多，主要有現鈔外匯交易、現貨外匯交易、合約現貨外匯交易、外匯期貨交易、外匯期權交易等。要不斷豐富外匯市場的交易品種，滿足外匯交易者的避險需求，有利于外匯市場健康發展。

制定合適的人民幣匯率浮動區間，增強人民幣匯率的彈性。根據實際情況，如國際收支狀況、外匯儲備情況、國內的利率水平等，來適當擴大人民幣匯率的波動區間。當人民幣匯率在這一區間內波動時，央行對匯率不進行干預。這一區間不宜過窄，避免人民幣匯率波動較容易超出這一范圍，央行頻繁干預匯率，匯率不能較好地反映經濟基本面。