集團公司整體上市的內涵與理論

朱晨+孫家靖+劉盼+孫嬌

【摘 要】 經過十多年的發展，我國的資本市場己經成為國民經濟的重要組成部分，由于當初證券市場規模有限和企業自身的原因，我國大部分上市公司都是集團公司從其經營性資產中剝離一塊盈利性高且發展前景好的資產進行上市，籌集發展資金，這種做法為上市公司的贏得了寶貴的發展機會，但也為上市公司的規范運作留下了不少隱患。因此，研究我國集團公司整體上市有較強的理論意義和現實意義。

【關鍵詞】 集團公司整體上市股東關聯交易

1 集團公司整體上市的內涵界定

從我國證券市場的實踐來看，整體上市既是相對于分拆上市而言的，也是相對于平常整體上市（如建行）而言的，指母公司以其全部或主要經營性資產上市，即集團公司主業整體上市和集團公司旗下上市公司間吸收合并或新設合并后同業整體上市。整體上市的內涵主要體現以下幾個方面：

1.以整體上市為目標，積極推進集團公司產權多元化的股份制改造，形成符合上市要求的現代產權制度和現代企業制度，實質性地改善企業治理結構和集團公司整體形象。

2.以整體上市為契機，重組和整合集團公司內部的資產、產業等要素資源，甚至還重構企業組織架構及管理流程，以凸顯主業并提高其規模效應和市場競爭力，從而更有效地做強做大企業。

3.通過整體上市，從根本上解決先前部分資產或產業“分拆上市”后產生的一些積弊問題（如企業產業鏈分離以及往往會侵害一般中小投資者利益的大量關聯交易等）。

4.依托整體上市，集團公司得以實現新的直接融資，并進一步增強后續融資能力。

5.借整體上市連同多元改制之機會，集團公司在引入戰略投資者的同時，更期望連同實施多類型股權激勵計劃。

2 集團公司整體上市的理論基礎

企業邊界理論認為企業邊界存在一個最優點，在這一點上企業的資源配置效率處于最優狀態，當企業的邊界還在最優點左面時，企業可以通過兼并或者擴大生產規模和經營范圍等方法擴大企業邊界以達到這個最優點，當企業的邊界超過最優點時，也就是說在最優點右面時，企業就可以通過企業分拆或者減小生產規模和經營范圍等方法來收縮企業邊界以達到最優點，一般而言，企業的邊界理論包括橫向邊界理論與縱向邊界理論。

2.2.1 整體上市與企業的橫向邊界理論

企業的橫向邊界（HorizontalBoundaries）是指企業提供產品或服務的數量和種類。企業的橫向邊界主要與規模經濟和范圍經濟這兩個緊密相連的問題有關，研究橫向邊界實際上就是研究這兩個既密切相關又有區別的問題。規模經濟是就專業化生產而言的，同樣范圍經濟是就多樣化而言的。從規模經濟與范圍經濟的觀點來看，企業在進行專業化和多樣化的道路上只要未跨出與其相適應的橫向邊界，那么它就能享受到規模經濟和范圍經濟帶來的好處。我國國有企業“分拆上市”的結果是上市公司的規模普遍偏小，大型優質公司所占的比重相當小。企業規模的擴大，就能享受固定成本分攤和專業化生產的優勢。只要企業因規模擴大而帶來的人員、組織溝通、激勵等成本的增加小于規模擴大而享有的成本優勢，則企業可以分享規模經濟。即當企業的規模擴大時，其邊際成本小于平均成本，企業就處于規模經濟階段。從整體上市的范圍經濟來看，集團公司上市后，知名度提高，下屬公司可以享受集團品牌這個無形資源的范圍經濟的好處。正如Besanko，Dranove和Shanley所指出的那樣，具有品牌忠誠的消費者傾向于認為同一品牌之下另外的產品“也會令人滿意”（1996）。這也就是Besanko，Dranov和Shanley（1996）所說的“傘品牌（umbrellabranding）”。當消費者應用過去的購買經驗去推理同一品牌下的另一新產品的時候，傘品牌就非常有效。傘品牌會為新產品提供一種外在經濟，廠商可以利用這種保護傘效應去抵消消費者對新產品的陌生感和不放心，從而誘導出需求。

2.2.2 整體上市與企業的縱向邊界理論

縱向邊界理論認為企業和市場是不同的交易機制。市場以價格機制配置資源，企業以行政手段配置資源，企業和市場可以相互代替。企業以行政手段取代市場交易以消除市場交易的不確定性，用企業管理組織成本取代市場交易中的信息搜尋和契約執行等費用。當市場交易費用高于企業內部交易費用時，企業可以用內部化的行政方式配置資源來內化市場交易，從而獲得比市場更高的效益。但企業不能完全取代市場，因為企業內部存在組織成本，規模越大，組織成本越高，因此企業擴張都有邊界限制。威廉姆森認為企業的擴張和收縮都是以最大限度提高企業效率或節約成本為出發點的，當企業內組織的邊際費用等于市場交易的邊際費用或擴大企業規模內化市場交易所節省的費用等于管理費用的增長時，企業規模達到平衡點。“企業擴張必須達到這一點，即在企業內組織一筆額外交易的成本等于在公開市場上完成一筆交易的成本。”當企業繼續擴張時，就需要考慮如何利用市場機制的外化資源。整體上市就是企業對其邊界進行調整，把集團母公司與子公司間的業務關聯交易絕大部分都轉換成上市公司內部的資源配置，以降低交易費用和實現資源配置效率的最優化。這是因為整體上市意味著上市公司的資產完整性、業務獨立性都大為提高，而且是把集團母公司與子公司之間的業務關聯交易絕大部分都轉換成了上市公司內部的資源配置，這顯然有利于上市公司長遠發展，也有利于整個企業（集團公司）降低交易費用和實現資源配置效率的最優化。當然，通過整體上市來確立合適邊界也不是無條件的，如果不同的資產缺乏互補性，其資產在同一組織內的運作收益或配置效率是遞減的，整體上市后因規模擴大帶來的組織成本的增加超過了市場行為（外部交易）成本時，也就不宜參與整體上市，而是應該進行收縮性的資本運營，回到企業邊界理論定義的臨界點。

【參考文獻】

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