中國影子銀行發展對貨幣政策傳導的影響分析

余超

【摘 要】 2008年的美國金融危機使得“影子銀行”這一名詞獲得學術界的高度重視。過去十年來以委托貸款和信托貸款為主要方式的影子銀行體系在中國得到迅速擴展。本文將中國影子銀行與貨幣政策傳導路徑結合起來研究具有較強的現實意義。在分析中國影子銀行的產生背景與分類的基礎上，本文從利率機制、信貸傳導與資產負債表傳導機制三個方面分析了中國影子銀行對貨幣政策傳導的影響。并針對影子銀行的危險性，提出了合理的應對政策。

【關鍵詞】 中國影子銀行 貨幣政策 傳導機制

2008年的美國金融危機使得“影子銀行”這一名詞獲得學術界的高度重視。越來越多的學者指出影子銀行規模的迅速擴張正是引發這場危機的導火線。與西方影子銀行相比，中國影子銀行在產生背景與發展特點上均存在差異。發達國家內的影子銀行多從事資產證券化等創新業務，而國內影子銀行實際上是央行貨幣緊縮政策的產物，以信貸業務為主。盡管以衍生品為代表的金融創新業務在中國的發展規模并不大，但過去十年來以委托貸款和信托貸款為主要方式的影子銀行體系在國內得到迅速擴展。數據顯示，委托貸款在2005年到2014年間增長了10.78倍，信托貸款則在這10年間增長了4.27倍，均高于貸款增長速度。商業銀行在整個貨幣傳導過程中起著舉足輕重的作用，而中國的影子銀行從事部分與銀行重合的業務。基于此，中國影子銀行的迅速發展必定對信貸渠道、利率變化與資產價格產生了一定影響，給中國貨幣政策傳導機制帶來了新的挑戰。因此本文將中國影子銀行與貨幣政策傳導結合起來研究具有較強的現實意義。

一、中國影子銀行產生背景與分類

市場上充足的資金供應是中國影子銀行產生的重要前提。眾所周知，中國屬于高儲蓄國家，居民對存款有保值增值的需求。理財意識的提升是中國影子銀行產生的重要原因。隨著經濟全球化與金融信息化程度的加深，社會公眾的理財意識得到了大幅提升。僅僅依靠傳統的存款利息已不能滿足廣大居民的理財需求。于是互聯網金融、社會融資，甚至是非法集資等方式出現在大眾視線內。金融抑制與貨幣緊縮政策是中國影子銀行出現的導火索。當銀行存款利率不能滿足儲戶的需求，當銀行貸款利率使得企業無法承受時，影子銀行涉及的各種業務逐漸興起最終引領著社會大眾的投資熱情。

中國影子銀行體系可分為三類：首先是商業銀行表外業務，主要包括理財產品、委托貸款和債券承銷。商業銀行為規避相關部門監管并獲得可觀的中間業務收入，借助證券公司與信托公司等非銀行金融機構將表內業務變為表外業務。其次是非銀行金融機構。主要指保險企業、小貸公司、信托企業、擔保公司、私募基金、典當行等非銀行金融機構，從事與銀行類似的信貸業務。最后是民間金融，包括民間借貸和地下錢莊等，這部分目前完全脫離監管，因此風險極高，管理的疏漏極可能引發系統性風險。

二、中國影子銀行發展對貨幣政策傳導的影響

（一）對利率水平的影響

利率是貨幣政策傳導機制中重要的指標，也是鏈接商品市場與資本市場的橋梁。盡管近年來，中國利率市場化取得了極大的進展，貸款利率已經完全市場化，存款利率市場化也在進一步開放。但是影子銀行的迅速擴張仍然會對利率傳導機制造成影響。首先，商業銀行對貨幣供應量的敏感度因為影子銀行的存在被削弱，于是貨幣當局很難通過貨幣供應量控制市場的利率水平。盡管央行借助存款準備金率為工具嚴格控制商業銀行的資本規模，但是在影子銀行的幫助下，商業銀行的融資渠道得到了有效擴展。融資渠道的增加必定對央行調控貨幣供應量造成負面影響，使得央行失去對市場利率水平的控制。其次，因為融短投長的運行特點，一旦市場預期往利空方向發展，影子銀行的融資成本就會增加，繼而陷入資金鏈緊張的困境。這個問題又會對投資者產生消極的暗示，強化這種預期，使得資金鏈供應更加警長，最終影子銀行的運行模式面對崩潰局勢，并對市場利率造成巨大沖擊。2013年的錢荒情勢就是上述分析的論證。最后，影子銀行體系內維持的利率水平將對市場利率水平進行干擾。影子銀行中存在的金融產品很難受到監管。特別是民間金融，由借貸雙方商定的利率完全不受官方利率的限制。并且，銀行理財產品等影子銀行業務提供的貸款利率往往高于銀行。這些不受監管的金融產品，反映真實的資金供求關系的同時，也必將影響市場利率走向。

（二）對信貸渠道的影響

銀行信貸渠道的有效性取決于企業對銀行貸款的需求量與央行貨幣政策規定商業銀行可貸資金的規模。影子銀行的存在對以上兩個因素都造成影響。首先，影子銀行的出現代表著新的信用創造主體的形成，并且該機制不受監管控制。然而傳統的貨幣乘數理論默認商業銀行為唯一的信用創造主體，因此貨幣乘數效應不能得到有效控制。影子銀行的出現，不僅打擊了銀行的貸款業務，動搖了銀行在金融體系的主導地位，而且導致央行對信貸總量的失控，貨幣政策的調控力度被削弱。在傳統的信貸傳導過程中，央行通過調整存款準備金率和制定再貼現政策來影響商業銀行的經營活動，調控基礎貨幣數量與貨幣乘數效應，最終對實體部門產生影響。然而，為追逐超額利潤，商業銀行主動與影子銀行合作，通過推出新的理財產品，增加資金來源的渠道，因此商業銀行對貨幣管理當局制定的貨幣政策敏感度有所下降。反過來說，傳統的信貸傳導路徑受到打擊，即央行通過控制商業銀行可貸資金進而管理資本市場規模的難度上升。最后，不能忽視的是影子銀行對信貸傳導路徑的影響并非對稱的。當實施貨幣緊縮政策時，實體部門與社會大眾對影子銀行的依賴較重，因此影子銀行對經濟活動產生較大影響。然而當實施貨幣擴張政策勢，此時資本市場上資金供應充足，資金需求者直接通過銀行就能獲得資金，因此影子銀行對經濟活動的影響程度較小。綜上所述，在緊縮貨幣政策下，影子銀行對信貸傳導影響較大，而在寬松貨幣政策下，影子銀行的影響程度被削弱。

（三）對資產負債表傳導機制的影響

央行實施貨幣緊縮政策時希望通過調整公司財務和資本結構，抑制實體部門貸款的惡性膨脹，減緩經濟過熱的趨勢，實現經濟健康穩定的增長。當公司資產負債表顯示的財務狀況惡化時，因不能達到銀行貸款要求而不能獲得足額貸款。此時，企業將尋求影子銀行的幫助。不同于商業銀行對風險的控制，只要存在高額回報的可能，影子銀行將減弱對企業財務狀況惡化的重視，滿足企業的資金需求。因此貨幣緊縮政策并沒有抑制企業的貸款供應，企業的投資熱度仍然沒有被削弱。影子銀行的存在增加了企業的融資渠道，企業的貸款規模不再受其資產凈值的約束，貨幣管理當局實施的緊縮性貨幣政策并沒有降低社會總信貸規模，社會投資熱度依舊呈現增長趨勢，總產出自然沒有減少。綜上所是，影子銀行的出現對貨幣政策資產負債表傳導機制產生重大影響。

三、對策與建議

（一）對影子銀行實施有效監管

不受監管控制的影子銀行將成為擾亂金融市場穩定的導火線，因此政府應該設立影子銀行風險防火墻，以便對影子銀行實施有效監管。首先，政府部門應該嚴格控制中國影子銀行的發展規模。金融改革的步伐不斷加快，銀行壟斷的模式將逐漸被擊破，影子銀行的發展是中國金融創新的必然產物。政府雖不能打擊影子銀行的存在，但是可以積極引導商業銀行的經營模式，通過進一步推進利率市場化，以有形引導和無形競爭來控制影子銀行的擴展速度。其次，政府部門需為影子銀行提供一定的救助途徑。嚴格約束影子銀行的快速發展并不能完全阻礙影子銀行對商業銀行可能造成的負面影響。因此政府需妥善處理正規金融體系與影子銀行體系之間的關系，盡可能使資金在金融市場內實現良性循環，防止影子銀行資金鏈供應斷裂對商業銀行的沖擊。國內開始實施的銀行存款保險制度能使影子銀行有效降低流動性風險，避免促發系統性風險。最后，完善法律制度對影子銀行業務實施嚴密監管。盡管目前政府已經頒布了關于信托產品和理財產品的法律法規。但是，這些法規不足以監管迅速膨脹的影子銀行體系。因此，政府應該針對影子銀行所有業務的特點，制定有針對性的法律規范。

（二）增強貨幣政策工具吸收風險的能力

影子銀行的存在削弱了央行貨幣政策抵御風險的能力。因此政府必須進一步強化現有貨幣政策工具吸收風險的能力。首先，擴大存款準備金的計提范圍。影子銀行的迅速擴展推動了創新型金融產品的出現，比如理財產品和委托貸款等，這些產品均能給銀行體系帶來資金，但是這部分存款卻沒有計提準備金，因此應計提的準備金規模減少，削弱了央行存款準備金政策的有效性。以商業銀行為主的傳統存款準備金統計口徑需要擴大，將影子銀行業務納入計提范圍。目前，中國實施的是針對商業銀行的差別存款準備金政策。在金融市場結構不斷變化下，在影子銀行沖擊下，央行必須調整并深化差別存款準備金政策，根據影子銀行業務特征，制定更合理的政策。其次，靈活運用公開市場操作。貨幣管理當局能通過在資本市場自由買賣有價證券，調整貨幣乘數并控制基礎貨幣數量，以監管社會總融資規模。政府需強化這種數量工具抵御風險的能力，使得影子銀行規模達到合理水平。最后，調整貨幣供應量統計口徑。貨幣供應量是衡量貨幣政策效果的重要工具，所以貨幣供應量統計是否精確十分重要。隨著金融改革的推進，貨幣供應量統計口徑的選擇也應該隨經濟環境變化而得到應有的調整，以確保其準確性。影子銀行的出現擴大了貨幣供應量的統計口徑，因此央行需要建立更廣泛的統計口徑，將民間借貸以及銀行表外業務等都涵蓋進來，使得貨幣當局對貨幣供應量的檢測更加真實，減少系統性風險發生的概率。

（三）推進利率市場化改革

研究貨幣政策傳導路徑，不難發現利率傳導機制是最直接最有效的傳導途徑，是各個國家進行貨幣政策調控的重要工具。但是，中國利率受到長期制約，盡管利率市場化取得了極大的進展，貸款利率已經實現完全開放，然而存款利率仍然承受約束，金融資產價格未能實現市場化。因此貨幣傳導機制有效性受到制約。許多學者指出，影子銀行的產生實際是一場自上而下的利率市場化改革。所以政府應該推進利率市場化改革，取消對利率的監管，使得金融資產的價格由市場供求情況決定。利率能夠準確反映金融資產的價格，就能全面打通貨幣傳導機制。