周期復蘇幻覺

洪灝

實際利率將觸底上升，而中國房地產周期將逐漸見頂。在接下來的幾個月里，周期復蘇將很可能被證偽，或其復蘇的強度遠低于預期。

再通脹交易將何去何從？勞動生產率的提高遠超勞動者的報酬上漲的速度是過去三十多年通脹壓抑的原因，然而這個關系由于民粹主義的崛起已開始逆轉。全球通脹將卷土重來。

市場共識認為，中國的供給側改革是大宗商品暴漲的原因。然而，PPI生產者價格通脹的飆升是一個全球現象。例如，西班牙的PPI已經飆升至7%，甚至高于中國的PPI水平。然而西班牙并沒有進行任何供給側改革。即使中國的供給側改革大力降低鋼鐵產能，2016年中國的鋼鐵產量仍達到歷史新高。全球貿易指數是PPI的一個領先指標，其當下的飆升預示著全球PPI生產者價格通脹在未來數月里將進一步加劇。

與此同時，中國2017年經濟目標似乎并不及市場預期。貨幣供應目標表明貨幣政策比起市場預期來說更謹慎。

中國的上游庫存周期是美元周期的長期領先指標。同時，中國上游商品的庫存周期領先中國的實際利率約三到六個月，領先中國股市最長可達十二個月，而領先中國房地產周期則更長。目前，這個庫存周期已經持續了十多年，并持續地領先其他資產類別的價格周期。中國的上游商品庫存周期即將見頂。以史為鑒，中國的實際利率周期也已經觸底并開始回升，流動性狀況將在未來幾個月內邊際收縮。之前，中國的實際利率破紀錄地低，而且還繼續下行，這是資產價格上漲的真正推手。由于利率上調的步伐跟不上通脹上升的速度，盡管加息，實際利率反而下降，并推升各類資產價格。這是一個全球性現象。隨著盈利上調的空間漸少，股市上漲的動能在未來幾個月很有可能會消退。同時，中國的房地產周期已明顯達到了峰值。

經過了五年的靜默后，2016年再次迎來了一個大宗商品強勢的再存貨周期。然而，港口的鐵礦石庫存已達到新的歷史高點。因此，即使庫存水平可能繼續上升，其上升速度也將減慢，商品價格的強勁勢頭也很可能會減弱。

中國周期性板塊的相對表現早已在2016年夏天見頂，與上游庫存周期在2016年見頂的時間大致相同。這顯示所謂的“周期復蘇”可能只是一種幻覺，而當下經濟復蘇的勢頭也將在未來幾個月內逐漸衰減。

自2012年以來，中國經濟似乎卡在了再通脹和滯脹之間，運行的路徑類似于“L型”增長階段。在再通脹階段，經濟往往出現利率下行，股票和商品價格上漲。但當出現滯脹時，外匯儲備下降，貨幣條件緊縮以及房價下跌則更常見。回想在過去四年中，中國經濟確實經歷了所有的這些現象。這一實際觀察也驗證了中國周期性板塊的相對表現里隱含的經濟增長預期：周期性板塊的相對表現減弱預示著經濟增長將開始放緩。因此，中國股市的運行正受困于一個交易區間里，并大幅波動。

我們整合了超過2000家上市公司的盈利預期，并將它們分為上、中、下游幾類。即使收入預期已經被大幅上調，成本預期的上調速度卻更快、幅度更大，其中上游的成本已經上升，中游的成本更是飆升，并且正在向加速下游傳導。如此的成本壓力傳導預示著通脹將最終仍然從生產者傳導至終端消費者，而不是像市場共識認為的，穩定的CPI將獨立于飛漲的PPI之外。值得一提的是，非食品CPI已經升至2011年以來的高點。

市場整體的盈利預測已經被大幅上調，接近過去歷史上市場高點時所見的盈利預測水平。與此同時，周期性板塊盈利預期上調的幅度比防御性板塊更大。市場盈利預期大幅上調，以及周期性板塊盈利上調的幅度大于防御性板塊都顯示著市場樂觀情緒高漲。但若是業績期的結果不及預期，市場將很容易下挫。