券商資管業務去杠桿

劉鏈

金融去杠桿劍指多層嵌套、杠桿不清、套利頻繁等問題，“去通道化”不但使發行量居高不下的分級產品、衍生品的風險無處藏身，而且使券商資管業務逐步擺脫低水平的通道業務。

從最近的政策動向與監管層的表態發言中可以發現，監管層對金融業總的監管思路就是以穩中求進的態度，引導資金“脫虛向實”，支持實體經濟健康穩健的發展。在資管行業統一監管趨勢逐漸明朗的情況下，統一規范、防范風險將成為證券資管行業的首要任務，未來通道業務、委外業務將大幅萎縮，部分違規和灰色地帶將逐步清除。在這樣一個監管逐漸規范的過程中，具有戰略眼光和主動投資能力的券商資管將脫穎而出。

隨著再融資新政的出臺，股權再融資的門檻大幅抬高，這在一定程度上暗含著監管層有意將上市公司再融資“引流”至債券和轉債市場，進而為國企改革和新股IPO融資騰出資金的政策導向。債券和轉債市場即將迎來“供需兩旺”的井噴式發展時期，未來債券和轉債發行將會迎來一個較好的“風口”。

自2016年年底至今，在普通公司債發行利率持續大幅上漲的情況下，轉債的低息優勢正日益凸顯。從投資機構的角度來看，轉債市場在經過前幾年的存量持續萎縮和邊緣化之后，轉債公募基金等資管產品正持續面臨“僧多粥少”的局面。未來上市公司大量發行轉債，在資金承接上并無太大困難，各類資金將樂見其成。此外，未來管理層在轉債相關政策上，將有望顯著降低可轉債的發行條件，大力鼓勵轉債的發行。因此，相關政策面可能發生的變化值得市場各方積極預期。

而在市場穩定的基礎上，監管層以多層次資本市場為改革切入口，針對新三板市場再分層的系列制度包括交易、進入門檻等將會加快推出，發揮新三板市場的土壤和苗圃功能，在一定程度上為注冊制鋪路，利好券商投行業務的擴容。另一方面，新三板流動性解決措施的推出，將給券商做市和再融資業務帶來信心。

券商主動管理是趨勢

近期，監管層正在對證券行業的資產管理業務實施專項檢查，將對2017年券商的資管業務產生重大影響。數據顯示，券商的資管規模在2016年出現了大幅增長，截至2016年年底，證券公司主要資產管理業務受托資金規模為17.31萬億元，較2015年年底的11.84萬億元增長46.25%。其中，以資產證券化為主的專項資產管理計劃受托資產規模4315億元，較2015年年底的1868億元增長1.31倍；集合資產管理計劃受托資產規模2.19萬億元，較2015年年底的1.49萬億元增長46.98%；定向資產管理計劃受托資產規模14.69萬億元，較2015年年底的10.16萬億元增長44.59%。

在資產管理業務結構方面，定向資產管理計劃仍占絕對主導地位，其2016年的規模占比高達84.86%，集合資產管理計劃為12.65%，專項資產管理計劃為2.49%。除上述三種傳統資產管理業務外，基金業協會還公布了截至2016年年底直投子公司的直投基金規模，為2671億元。

在監管層對市場各類違法違規行為進行嚴厲打擊的背景下，2016年的市場整體處于震蕩調整之中，市場投資收益也明顯減弱。在此期間，券商的資管規模則出現了大幅增長，從另一個側面反映出市場資金在金融體系內部循環的情況十分嚴重，并未有效地流向實體經濟。與大多數中小企業缺乏資金的狀況相比，金融體系內部過多的資金循環，導致了各類金融機構違規違法行為的不斷發生，使得金融領域的風險不斷加劇，已經干擾和阻礙了實體經濟的健康發展。

就資產管理業務而言，多層嵌套、杠桿不清、套利頻繁等問題，尤其是券商資管業務中，分級產品、衍生品產品的發行量居高不下，投資范圍擴大和通道業務占比偏高則給行業帶來更多的信用風險和操作風險。

監管層對證券行業的資產管理業務實施專項檢查，意味著券商的資管業務正迎來規范發展的階段，“去通道化”將使資管業務逐步擺脫低水平的通道業務，轉向以主動管理為特色的業務模式。主動管理業務包括FOF、MOM、權益、債券、股票質押、ABS等。無論是大券商，還是中小券商，只要充分發揮自身優勢精耕細作，均能走出一條適合自身特點的業務發展模式。

金融去杠桿的目的是保持實體經濟的穩定增長，而經濟增長狀況良好是央行上調利率的前提，這也是導致2017年以來貨幣市場利率上移的主要原因。從2016年第三季度開始，數據顯示中國經濟正在逐步筑底，四季度GDP增速保持在6.8%，8月以來經濟增長的窗口期給予央行較大的信心，甚至12月的中央經濟工作會議把去杠桿和控制金融泡沫放在更加突出的位置。

實際上，貨幣市場利率上移的政策轉向在2016年8月份已經開始體現，央行鎖短放長，包括把隔夜國債逆回購開盤利率從1.9%提高到2.15%等，就是一個潛在的信號。但直到11月，市場才明顯感覺到這種政策的變化，此前還停留在牛市思維中，并沒有引起投資者的重視。直到第四季度，市場才發現央行貨幣政策的轉向導致貨幣市場利率的上行，包括3個月Shibor、同業存單利率上行，市場預期的重估導致收益率曲線報復性的向上調整，使得調整幅度和速度都大大超出市場預期。

調整貨幣市場利率的目的在于金融去杠桿，此次調整主要是針對金融機構，尤其是銀行類金融機構的去杠桿，而不是針對債市，對債市影響大的因素是債券在銀行的資產配置中是一個流動性比較好的品種，而貸款和非標難以隨時減倉，這和2013年控制的同業杠桿引起債市大跌是類似的，受傷害最大的還是債券市場。

債券市場的實際調整早于貨幣市場利率的上移，同時從本次調整幅度來看，也超過貨幣市場利率的上移。債券市場利率的調整早于且大于貨幣市場利率的調整，債券市場從2016年11月開始調整，各品種債券收益率上行幅度在80BP-200BP之間。此次逆回購利率上行10BP，債券利率上移幅度在30BP左右。債市調整幅度遠大于逆回購利率的調整，其中隱含了市場對監管政策的不確定性預期。

貨幣市場利率的調整短期并不影響存貸款利率，周期拉長可能對于新增貸款有所影響，但是影響明顯小于加息。調整貨幣市場利率的影響要小于調整存貸款利率，因為它不直接影響存量的存貸款利率。如果拉長周期來看，對新增的貸款定價會有一定的上浮比例，但是對社會融資成本的抬升遠低于加息的影響。

貨幣市場利率目前的位置是低于市場利率的，以逆回購利率為例，1月份的7天回購均值在2.68%，高于公開市場操作利率中樞2.35%。從利率和實際融資成本的空間來看，通過調整債券市場達到金融去杠桿依然有一定的操作空間，但是央行具體選擇什么時候調整，調整到什么水平，很難去進行評估。

一般而言，貨幣市場利率上移對于實際利率的影響應該會有時滯。2013年6月，貨幣市場利率曾出現大幅上調，但是收益率曲線的最高點出現在2013年12月底。市場預期本輪調整，在利率真正影響實體經濟之前債券市場的政策主導性會比較強。

容易受傷的債券市場

抬升貨幣市場利率一方面適應市場化利率上調的趨勢，更重要的是推動金融逐步去杠桿。

債券市場的實際調整比貨幣市場利率上移時間更早，幅度更大，這是因為受傳導效果滯后性的影響，市場對后續監管政策預期的不確定是利率市場調整幅度比較大的原因。另一方面，提升貨幣市場資金成本將降低債券市場杠桿策略的有效性，達到縮減存量和控制增量杠桿理財的規模。

從債市傳導機制來看，貨幣市場利率的上移主要是為了推動金融去杠桿。對于存量業務而言，如果實際利率上調比較多，會導致業務無利可圖，機構會主動縮減杠桿；對于新增業務而言，機構也不會繼續加杠桿，從而達到去杠桿的效果。金融去杠桿的過程是在存量和增量業務同時調整的背景下達到金融去杠桿的效果。

此外，債券市場實際杠桿可能超過賬面杠桿，通過回購業務與托管債券的比值來計算的市場杠桿并不高，但是實際業務杠桿可能超過計算的杠桿。比較典型的業務模式是初始資金就來自于杠桿資金，以同業存單進行債券、非標等投資就存在這種情形。

因此，金融去杠桿，債券市場很容易被動受傷。2013年，為監管同業杠桿，對債券市場的影響較大；2017年的金融去杠桿可能會出現同樣的情形，因為債券市場本身并不是監管對象而是調控工具。

2016年，券商債券自營收益成績尚可，2017年仍有一定的操作空間。考慮到2016年最后兩個月盈利回撤明顯的因素，預期第一梯隊券商的收益率仍有6%。展望2017年，隨著機構對于市場認知的提升，由單邊投資轉變到對沖和多空轉換的策略，券商開始適應市場的變化，投資策略會更加主動，對2017年全年的收益不悲觀。

貨幣市場利率上移的背景是經濟增長趨于穩定，去杠桿、控泡沫的目的更加突出。由于債券市場的實際杠桿超過簡單測算的杠桿率，債券市場利率調整的核心是要通過抬升回購成本降低杠桿收益，從而達到去杠桿的效果。當前調控利率和實際利率之間相差超過100BP，調控政策依然具有一定的操作空間；同時調控利率調整和市場利率變化之間會有一定的時滯，在真正對實際經濟融資成本產生影響之前，調控政策對于利率的影響較大。2016年，券商債券的自營收益尚可，但部分機構受損較為嚴重，預期2017年債券市場依然具有一定的操作空間。

貨幣市場利率上移對非銀行金融機構的成本和資產配置的影響有限，重點應該關注利率傳導機制和理財市場的反應。券商負債包括賣出回購、短融和債券，回購占比在10%-30%之間，逆回購利率上行負債成本上移可控；回購市場的調整對券商自營業務會產生一定的影響，這需要券商運用多元化交易策略進行消化；在回購成本上升的同時票息無法提升的背景下，券商資管業務增長或將面臨較大的壓力。

由于當前市場已經充分預期利率上移和流動性偏緊的環境，券商自營將充分運用多元化做多和做空工具。不過，考慮到當前時點券商的低估值和IPO釋放的投行彈性，券商板塊仍具有較好的配置價值。

券商自營策略多元化

雖然貨幣市場利率上移對于非銀行金融機構的成本和資產配置的影響有限，但市場仍需重點關注利率傳導機制和理財市場的反應情況。

以逆回購為例，其利率變化對非銀行金融機構成本的影響尚待觀察。非銀行金融機構的負債方式中對于賣出回購的依賴度可控，保險賣出回購占比不到10%，券商賣出回購占比在10%-30%，且分化較大。假設逆回購利率上移傳導至銀行間質押市場，則負債成本的上移幅度基本可控。

逆回購對非銀行金融機構其他資產負債成本的影響和傳導上需要時間來加以觀察，保險主要的負債方式是銷售保單獲得責任準備金、保戶儲金以及負債，其成本與銀行理財、存款利率的相關性更高；券商剔除保證金的負債主要是發債、短融等，其成本與債券市場利率的相關性較高，逆回購利率上行是否會邊際加劇利率的上移，有待持續觀察。

目前來看，貨幣市場利率上行對于非銀行金融機構資產配置的影響不大，券商質押資金主要用于自營業務，回購市場調整對于券商自營業務有一定的影響，而保險資產配置主要是債券投資、股票投資和非標投資，債券投資主要是拿票息，加杠桿配置的比重不大，受到的影響并不大。

從回購市場的具體情況來看，城商行、農商行、基金和券商是資金拆入方，國有大型銀行和保險公司是資金的拆出方，整體來看，其對于券商的影響或略大于保險。

杠桿理財成本提升，在金融杠桿收縮的同時而債券票息無法提升的背景下，預期理財規模可能會有所收縮，尤其是同業理財的規模，市場需要密切關注理財產品的期限錯配問題。與理財資金相對應的非銀行金融的業務，主要為部分資產驅動型的理財型保險保費、券商集合理財以及部分券商通道業務，如果理財市場承壓，它們的增長或面臨較大的壓力。

如果貨幣市場利率上行趨勢持續傳導，預期市場利率中樞會再次上移，市場對流動性的不確定性預期會大大增強，但利率上移之下保險估值修復邏輯依然可以延續；對于券商來說，低估值+IPO催生的行業阿爾法屬性，為板塊提供了最好的配置機會。

總體而言，在貨幣市場利率企穩的前提下，與2016年相比，2017年券商自營的投資策略肯定會有所調整。2017年，券商債券交易策略會更加主動和多元，包括合理管理成本預期，以短久期高收益品種做底倉操作回購業務；加大交易性倉位的投資布局，尤其是根據市場和監管政策的變化進行操作；收益率曲線依然有機會，收益率上行邊際影響會逐步被市場消化，下半年的機會更加明顯；以及更好的使用做空和對沖工具。

首先一點是合理預期交易成本，應對策略是以短久期高收益品種做底倉操作回購業務。券商自營實施一年一考核的制度，以一年為基準布局短久期高收益品種，比如以收益率為5%的一年期信用債來推動回購業務，2016年的融資中樞在2.5%-2.8%，預期2017年的融資中樞預計不會超過3.5%-4%，持有短久期高收益品種可達到控制信用風險的交易意圖，在這樣一個短暫過程中間，依然存在穩定的超額收益可以賺取。雖然可能承擔一些收益率曲線估值的調整和波動，但由于久期比較短，可以控制市場的負面影響，也可以選擇持有到期的品種。

其次，券商應該會加大交易性倉位的投資布局，尤其是要緊盯根據市場和監管政策的變化進行相應的操作。比如節前MLF的上調，在剛公布上調公開市場利率的時間點，空頭具有較好的獲利機會。而未來的交易是雙向的，不再是單邊多頭思維，也要學會合理布局空頭倉位，從而賺取價差收益。

第三，未來的收益率曲線依然有交易機會，收益率上行的邊際影響會逐步被市場消化，尤其是2017年下半年的機會會更加明顯，較好使用公司持有至到期賬戶和可供出售賬戶，一方面能夠保持操作的靈活性獲取價差，同時也能夠規避一定的凈利潤波動平滑當期收入。

第四，券商可以更好地使用做空和對沖工具，包括國債期貨、利率互換、債券借貸、借券賣空等，券商自營的傳統優勢就是較高頻率的使用做空和對沖的工具，在這一點上，券商具有較好的先發優勢。