利差損警報解除

方斐

隨著市場利率的基本企穩(wěn)和監(jiān)管政策的規(guī)范調(diào)整，利率周期性拐點基本確立，保險行業(yè)利差持續(xù)收窄甚至出現(xiàn)負(fù)利差的預(yù)期將產(chǎn)生根本性反轉(zhuǎn)。對資本市場而言，壓制保險股估值的最大因素也將消除。

近年來，在“資產(chǎn)荒”和低利率的雙重因素夾擊下，保險行業(yè)的日子并不好過，2016年曇花一現(xiàn)的險資舉牌就是這種窘境的極端表現(xiàn)之一。如今隨著2016年四季度國債利率的觸底反彈，利率周期性拐點驅(qū)動行業(yè)反轉(zhuǎn)之勢若隱若現(xiàn)。

2014-2016年，國債利率持續(xù)下行導(dǎo)致市場對保險行業(yè)的預(yù)期極度悲觀。自2014年開始，中國國債利率進入快速下行通道，10年期國債收益率在2016年10月甚至低至2.7%。在低利率環(huán)境中，保險公司原先大量配置（60%以上）的高收益固收類資產(chǎn)缺乏，而保險負(fù)債端資金成本尚未開始顯著下降，市場擔(dān)憂行業(yè)利差空間持續(xù)收窄，甚至出現(xiàn)普遍性負(fù)利差，對行業(yè)的預(yù)期一度降至冰點。

對大型保險公司而言，長負(fù)債久期帶來再投資風(fēng)險。與民營險資“短債長投”相反，中國大型險資長期面臨“長債短投”的問題，即在市場環(huán)境中無法找到足夠長久期資產(chǎn)進行配置，以與壽險的保險責(zé)任期限匹配，從而導(dǎo)致大型企業(yè)的負(fù)債端久期高于資產(chǎn)端久期。在利率曲線下行的大背景下，這將帶來再投資風(fēng)險，即存量債券到期以后無法再買同等收益率水平的資產(chǎn)。

而對中小保險公司而言，高負(fù)債成本帶來利差損風(fēng)險。過去5年，大量“資產(chǎn)驅(qū)動型”中小民營保險公司通過高收益萬能險和高現(xiàn)價產(chǎn)品迅速做大資產(chǎn)規(guī)模，負(fù)債端資金成本甚至高達6%以上，使其直接面臨利差損風(fēng)險。

2008年金融危機之后的2009-2013年，中國利率經(jīng)歷了長達5年的緩慢上行周期，10年期國債利率在2014年初達到4.5%的高位后，央行轉(zhuǎn)向?qū)捤傻呢泿耪撸?qū)動利率進入了長度接近3年的下行周期；2016年10月利率觸及2.7%左右后開始強勁反彈，2017年2月初，10年期國債利率已突破3.4%。這表明利率周期性拐點基本確立，保險行業(yè)利差持續(xù)收窄甚至出現(xiàn)負(fù)利差的預(yù)期很可能產(chǎn)生根本性反轉(zhuǎn)。

在利率觸底反彈初期，由于存量固收類資產(chǎn)收益率較高，保險資產(chǎn)端仍處于下行大周期，利差拐點滯后出現(xiàn)；從負(fù)債端來看，在利率上行周期中，保險產(chǎn)品相對吸引力下降導(dǎo)致保費增速放緩。但對于個險業(yè)務(wù)來說，保費的核心驅(qū)動因素是代理人增員，隨著代理人準(zhǔn)入限制的放開和國內(nèi)就業(yè)市場的疲弱，將繼續(xù)推動2017年代理人數(shù)量的高增長，個險渠道仍處景氣周期。2016-2018年，750天國債收益率曲線仍將大概率持續(xù)下滑，加上利率上行擠壓固收類資產(chǎn)的賬面價值，2017年賬面凈資產(chǎn)和凈利潤將繼續(xù)承壓。

保險業(yè)務(wù)盈利主要來源于利差，即投資收益率和資金成本的差，由于資金成本的變化較為緩慢和平滑，因此，利率下行周期中保險的利差是逐步縮窄，反之則逐步擴張。

在利率上行周期中，在現(xiàn)行償付能力要求體系下，大型壽險公司的杠桿率通常可達8-10倍，高杠桿可充分放大增量利差，使得以利差為主要盈利來源的壽險受益最大。此外，壽險公司的保單負(fù)債久期很長，長期儲蓄和保障型保單的久期通常大于20年，大幅高于5-8年的資產(chǎn)久期，因此，利率上行能直接提升公司的價值。

利率市場化延緩行業(yè)降成本進程。中國的市場利率自2014年開始進入下行大周期，同一期間，保險業(yè)的利率市場化進程也在進行，自2013年傳統(tǒng)險定價利率改革至2015年分紅險定價利率的放開，保險行業(yè)政策層面的改革基本完成。面對利率下行周期疊加市場化進程的特殊環(huán)境，中國保險業(yè)面臨兩難選擇：一方面，利率下行驅(qū)動保險公司相應(yīng)調(diào)低保險產(chǎn)品的資金成本，以確保利差空間；另一方面，市場化帶來的競爭壓力掣肘保險公司主動下調(diào)產(chǎn)品的資金成本。2016年開門紅大量銷售的高成本產(chǎn)品（4.025%定價利率的年金）表明多數(shù)公司迫于市場化壓力而尚未主動降成本，而是維持較高的利率以保證保費規(guī)模的高增長。

如果低利率長期持續(xù)，維持新業(yè)務(wù)的高利率加大了未來利差損的風(fēng)險，難以長期持續(xù)。預(yù)計2017年大型保險公司將開始主動調(diào)整產(chǎn)品的資金成本，下調(diào)存量業(yè)務(wù)非保證利益，包括分紅險的分紅率和萬能險的實際結(jié)算利率，以及下調(diào)新業(yè)務(wù)的定價利率和萬能險最低結(jié)算利率。

去杠桿驅(qū)動壽險利差擴張

不同于銀行、券商、基金等金融機構(gòu)投資債券交易并賺取買賣價差，保險公司資產(chǎn)端配置債券的主要目的在于買入持有并賺取利息。這是由于債券資產(chǎn)在現(xiàn)金流形態(tài)、久期流動性要求方面與壽險保單負(fù)債匹配較好，加上利率風(fēng)險管理和償付能力監(jiān)管要求亦間接要求保險公司實時管控資產(chǎn)與負(fù)債久期的錯配。

通常講，大保險公司壽險保單負(fù)債的規(guī)模很大，平安、國壽、太保等公司均有萬億元級別壽險保單負(fù)債，且久期很長（通常超過20年），只有長期債券資產(chǎn)可以滿足其規(guī)模和久期的要求。保險公司資產(chǎn)配置的主要類別是固收類資產(chǎn)，具體來看，債券資產(chǎn)約占中國壽險公司投資資產(chǎn)的50%，而債券資產(chǎn)中大部分在資產(chǎn)負(fù)債表中確認(rèn)為持有至到期金融資產(chǎn)，用于買賣賺取價差的交易性債券占比很低。

債券市場利率越高，保險業(yè)務(wù)利差越高。當(dāng)一張壽險保單生效后且繳滿保費后，其負(fù)債利率隨即鎖定。假設(shè)保險公司用收到的保費購買久期完全匹配的債券并持有至到期，則該保單的利差實際上在購買債券時已經(jīng)鎖定（債券的市場收益率-保單定價利率），未來債券市價的變化并不影響保險業(yè)務(wù)的利潤。因此，保險業(yè)務(wù)的利差一方面取決于定價利率（定價利率越低，利差越高），另一方面取決于購買債券時點的市場利率（市場利率越高，保險業(yè)務(wù)利差越高）。

2015年以來，中國寬松的貨幣政策導(dǎo)致債市杠桿不斷上升，各類金融機構(gòu)通過借短債加杠桿買長債的模式進行大規(guī)模套利，導(dǎo)致債券利率曲線被壓平（長期債券的期限利差和信用利差被持續(xù)壓低），長期債券無法提供與之風(fēng)險相匹配的收益，市場上高收益率固收類資產(chǎn)奇缺。作為需要持續(xù)配置大量長期債券的金融機構(gòu)，2015-2016年間，保險公司資產(chǎn)配置的壓力巨大。

從2016年下半年開始，國家在貨幣政策和金融業(yè)監(jiān)管兩個層面同時堅定金融去杠桿，債市加杠桿空間受到壓縮，借短債買長債從而推高長期債券價格的情況大幅緩解。隨著金融去杠桿的持續(xù)推進，預(yù)計國債利率曲線將逐漸恢復(fù)陡峭，壽險業(yè)務(wù)利差空間將持續(xù)擴張。

與此同時，過去10年，中國金融體系市場化程度快速提高，隨著利率市場化改革、混業(yè)經(jīng)營逐步放寬、金融脫媒發(fā)展直接融資、建立多層次資本市場等政策的逐漸落地，中國金融業(yè)的保險化程度將越來越高，保險業(yè)也將受益于負(fù)債端和投資端的全面市場化。

2010-2016年，保險業(yè)的監(jiān)管環(huán)境發(fā)生了重大變化，監(jiān)管層在政策層面連續(xù)完成了產(chǎn)品利率市場化（2013-2015年）、投資端放開（2010-2016年）、代理人限制取消（2015年）、車險費改（2015-2016年）等的變革。

2013-2015年，監(jiān)管層不斷推進保險產(chǎn)品利率市場化的步伐：2013年8月，《關(guān)于普通型人身保險費率政策改革有關(guān)事項的通知》允許保險公司自行決定普通型人身保險預(yù)定利率；2015年2月，《關(guān)于萬能型人身保險費率政策改革有關(guān)事項的通知》允許保險公司自行決定萬能型人身保險的最低保證利率；2015年9月，《保監(jiān)會關(guān)于推進分紅型人身險費率政策改革有關(guān)事項的通知》允許保險公司自行決定分紅型人身保險的預(yù)定利率，保險業(yè)完成了產(chǎn)品利率的市場化。

2010-2016年，監(jiān)管層對投資端的限制也逐漸全面放開：2010年9月，《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》允許保險公司直接或間接投資未上市企業(yè)股權(quán)；2012年7月，《保監(jiān)發(fā)〔2012〕59號》增加股權(quán)投資范圍，擴大股權(quán)投資及不動產(chǎn)投資比例；2014年1月，《關(guān)于保險資金投資創(chuàng)業(yè)板上市公司股票等有關(guān)問題的通知》允許投資創(chuàng)業(yè)板；2014年2月，《關(guān)于加強和改進保險資金運用比例監(jiān)管的通知》把權(quán)益類資產(chǎn)的投資比例由25%提高至30%；2015年3月，《關(guān)于調(diào)整保險資金境外投資有關(guān)政策的通知》允許投資香港創(chuàng)業(yè)板并擴大境外投資市場范圍；2015年7月，《關(guān)于提高保險資金投資藍籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項的通知》把投資單一藍籌股票的余額占上季度末總資產(chǎn)監(jiān)管比例上限由5%調(diào)整為10%；投資權(quán)益類資產(chǎn)的余額占上季度末總資產(chǎn)比例達到30%的，可進一步增持藍籌股票，增持后權(quán)益類資產(chǎn)余額不高于上季度末總資產(chǎn)的40%。持續(xù)的投資端政策的放寬，為保險公司帶來了更加富有彈性的投資收益。

2015年，代理人資格考試取消為個險渠道的放開消除了障礙。2015年8月18日，保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保險中介從業(yè)人員管理有關(guān)問題的通知》，取消保險公估從業(yè)人員資格考試，且不再以代理人資格證書作為上崗的前提。代理人資格考試取消后，中國代理人數(shù)量開始快速增長：2016年前三季度，全行業(yè)代理人數(shù)量已達628萬人，環(huán)比2016年年初大增33%，代理人的高增長直接推動了個險新單的高速增長。

2015-2016年，車險費率改革也在千呼萬盼中姍姍來遲：2015年3月，保監(jiān)會印發(fā)《深化商業(yè)車險條款費率管理制度改革試點工作方案》，2015年5月，保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于商業(yè)車險改革試點地區(qū)條款費率適用有關(guān)問題的通知》，并在黑龍江等六個地區(qū)實施試點工作；2016年7月，車險費改試點工作正式向全國范圍推廣，此舉深化了保險業(yè)市場化的進程。

負(fù)債端和投資端的全面市場化，使得保險行業(yè)可以深度受益于中產(chǎn)階級消費升級和政府社會保障缺口帶來的保障需求爆發(fā)，更可通過儲蓄型保險、保險資管產(chǎn)品、企業(yè)年金以及未來的個稅遞延型養(yǎng)老險等方式參與金融體系“蛋糕”的重新劃分。當(dāng)前時點，保險行業(yè)已進入集中爆發(fā)期，2006-2016年，保險行業(yè)保費增長近5倍，總資產(chǎn)規(guī)模增長近7倍，預(yù)計未來3-5年行業(yè)的規(guī)模增速將保持高位，負(fù)債端和投資端的全面市場化正驅(qū)動行業(yè)規(guī)模的爆發(fā)。

中國中產(chǎn)階級群體數(shù)量高速上升。隨著居民收入的增長，中國的中產(chǎn)階級和高凈值人群人口比例正在逐年上升。根據(jù)相關(guān)機構(gòu)提供的數(shù)據(jù)，預(yù)測中國的中產(chǎn)階級人口將從2009年的1.57億上升到2020年的5.57億，最終在2030年達到9.6億的水平。招行私人銀行歷年財富報告顯示，中國的高凈值人群數(shù)量持續(xù)爆發(fā)，過去十年間增長了1900倍。對保險行業(yè)而言，中產(chǎn)階級消費升級將加大驅(qū)動壽險需求的增長，使中國壽險業(yè)長期處于景氣大周期之中。

2014年，北美精算學(xué)會提供的報告對中國家庭年收入介于6萬元至36萬元之間的家庭購買壽險意愿進行了調(diào)查研究，數(shù)據(jù)顯示，學(xué)歷高、收入高的中產(chǎn)群體更傾向于購買壽險。具有大學(xué)學(xué)位及以上的調(diào)查對象有70.3%會選擇購買壽險，家庭年收入超過24萬元的人口也有66.8%會運用壽險進行保障和投資。綜合來看，中國大部分學(xué)歷高、收入高的中產(chǎn)階級群體有很高的意愿主動購買壽險產(chǎn)品。

總之，中國中產(chǎn)階級數(shù)量的爆發(fā)將驅(qū)動壽險市場持續(xù)向上，使得行業(yè)處于景氣大周期。受益于中產(chǎn)階級消費升級的紅利，僅從2011年至2015年，壽險行業(yè)保費已從6.91萬億元逐年上升至11.81萬億元人民幣，復(fù)合增長率達11.32%，預(yù)計未來仍將保持向上的態(tài)勢。

另外，由于政府社保系統(tǒng)的壓力巨大，未來轉(zhuǎn)向商業(yè)保險是大勢所趨。政府社保缺口主要體現(xiàn)在養(yǎng)老保險和醫(yī)療基金收入與支出的增長嚴(yán)重不平衡方面。隨著人口老齡化問題日益突出，根據(jù)人社部的數(shù)據(jù)，近年來基本養(yǎng)老保險收入增長在15%左右，而支出卻在20%左右。經(jīng)中國人民銀行金融研究所測算，15年后養(yǎng)老金缺口將達4.1萬億元。在醫(yī)療保險方面，近5年來，城鎮(zhèn)居民基本醫(yī)療保險收入增長也慢于支出增長。因此，政府將減輕社保系統(tǒng)壓力的目光投向商業(yè)保險。

2014年，保險新“國十條”發(fā)布，提出把商業(yè)保險建成社會保障體系的重要支柱，充分發(fā)揮商業(yè)保險對基本養(yǎng)老、醫(yī)療保險的補充作用。商業(yè)健康險保費自2011年以來持續(xù)高速增長，2016年的保費收入同比增速高達68%，商業(yè)保險機構(gòu)在政府社保的巨大壓力下又獲得一個較好的發(fā)展機遇。

除了政府社會保障缺口較大給保險業(yè)帶來發(fā)展機會以外，國家稅優(yōu)政策落地也將撬動保險業(yè)規(guī)模的爆發(fā)。2016年，商業(yè)健康險個人所得稅政策正式實施，根據(jù)政策的規(guī)定，對符合條件的健康險產(chǎn)品給予每年2400元的個稅抵扣額；產(chǎn)品形態(tài)為帶有最低保證利率的個人賬戶的萬能險；保險公司不得因被保險人既往病史拒保，并保證續(xù)保；超過一定比例承保利潤須返還至個人賬戶。盡管稅優(yōu)養(yǎng)老險目前仍在試點階段，但市場普遍預(yù)計在未來1-2年推出的可能性較大。

隨著負(fù)債端和投資端的全面市場化，保險業(yè)將有機會參與金融體系“蛋糕“的重新切分。通過發(fā)展出具有競爭力的儲蓄型壽險產(chǎn)品、保險資管產(chǎn)品、企業(yè)年金以及未來的個稅遞延型養(yǎng)老險等方式，保險產(chǎn)品正逐漸切分銀行存款和理財產(chǎn)品市場。

有媒體于2015年進行的萬份調(diào)查問卷結(jié)果顯示，年收入在10萬元到30萬元的人群的主要理財方式為保險及銀行產(chǎn)品，保險產(chǎn)品比重上升至26.12%，甚至超過了銀行理財產(chǎn)品22.7%的比重。《2016年中國經(jīng)濟生活大調(diào)查》的數(shù)據(jù)也表明中國居民投資結(jié)構(gòu)和風(fēng)險偏好已經(jīng)發(fā)生了變化。在2007年僅有6.14%的受訪者愿意對保險進行投資，排在銀行理財、股票、基金等眾多理財手段的最末位，但到2009年，保險投資意愿上升至第三位，比重為39.94%。最新數(shù)據(jù)顯示，2016年，保險投資意愿比重已排到第一位，比重為36.79%，首次超過銀行理財32.69%的比重，股票居于第二位，比重為33.05%。長期來看，盡管近期短期理財險（萬能險）受限，但是能長期鎖定3%以上的收益并可提供一定保障的長期儲蓄型保險的市場空間依然很大。

個險渠道高景氣度持續(xù)

根據(jù)中國會計準(zhǔn)則的要求，傳統(tǒng)險準(zhǔn)備金折現(xiàn)率假設(shè)=國債收益率曲線的750天移動平均+流動性溢價假設(shè)。中國于2014年開始進入利率下行通道，期間國債收益率曲線快速下行。由于750天移動平均有一定的滯后性，傳統(tǒng)險折現(xiàn)率2016年才開始快速下行。根據(jù)測算，如果目前利率水平持續(xù)，則10年期國債收益率750天移動平均在2016年、2017年將分別下降32BP、28BP，這將導(dǎo)致準(zhǔn)備金折現(xiàn)率下行，造成準(zhǔn)備金的上升，從而降低2016年、2017年的會計利潤。

根據(jù)測算，基于各上市公司不調(diào)整流動性溢價假設(shè)，國債收益率曲線的750天移動平均下行對于各上市公司2016-2017年的稅前利潤均有不同程度的影響。不過，此影響本質(zhì)上來自2014-2015年市場利率變動的滯后體現(xiàn)，對于保險公司的未來的實際盈利能力和內(nèi)涵價值并無實際影響。

隨著準(zhǔn)備金補提影響的逐步出清，加上市場利率的企穩(wěn)和上行，未來保險行業(yè)的業(yè)績將出現(xiàn)確定性拐點。2016年，準(zhǔn)備金補提導(dǎo)致壽險公司稅前利潤直接下降約40%-50%。根據(jù)東吳證券的測算，假設(shè)基于公司不調(diào)整流動性溢價的前提，2017年，準(zhǔn)備金補提總體影響與2016年接近，但是約60%的影響發(fā)生在上半年，因此，最遲從2017年下半年開始，準(zhǔn)備金補提的壓力會大幅減輕，業(yè)績會出現(xiàn)確定性的邊際改善，表現(xiàn)為同比降幅顯著收窄。從2018年開始，隨著準(zhǔn)備金補提影響因素的出清，壽險公司業(yè)績同比增長將在50%以上。

2015-2016年，壽險行業(yè)新單保費保持高景氣，銀保結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了向好的調(diào)整，未來壽險行業(yè)高景氣仍可持續(xù)。其中，2016年前三季度，新單保費同比增長59.2%，這主要是由于代理人資格考試取消導(dǎo)致代理人數(shù)量高速增長所致。加上2016年前三季度銀行存款和銀行理財收益率持續(xù)下滑，以及2016年一季度股市震蕩導(dǎo)致居民理財風(fēng)險偏好下降，從而導(dǎo)致壽險產(chǎn)品的吸引力提升。

代理人數(shù)量是個險新單增長的核心驅(qū)動因素，保守預(yù)計2017年將增長30%。當(dāng)前，中國壽險業(yè)的發(fā)展階段決定了代理人增員是新業(yè)務(wù)增長的最核心驅(qū)動力。具體來看，個險渠道的增長來自于保持底層代理人高流動的同時擴大代理人團隊的規(guī)模。2015年，代理人準(zhǔn)入資格考試取消后，中國代理人人數(shù)開始進入快速增長階段。

數(shù)據(jù)顯示，2016年前三季度，全行業(yè)代理人數(shù)量已達628萬人，環(huán)比2016年年初大增33%，代理人的高增長直接推動了個險新單的高速增長，個險渠道的高景氣度仍將維持一段時間。在代理人準(zhǔn)入限制放開和國內(nèi)就業(yè)市場疲弱兩個因素共同作用下，2017年的代理人數(shù)量仍將有較高的增速，2017年之后，代理人的增速或?qū)㈤_始放緩。

但從2017年開門紅產(chǎn)品來看，其利率下調(diào)可能影響人均產(chǎn)能的增長。為了預(yù)防長期低利率環(huán)境帶來的利差損風(fēng)險，大型保險公司已經(jīng)開始下調(diào)定價利率和萬能險最低結(jié)算利率，以控制剛性資金成本，預(yù)計將對 2017年人均產(chǎn)能帶來一定的影響。從2017年開門紅產(chǎn)品的主險來看，中國人壽2017年主打產(chǎn)品的固定利率由2016年的4.025%下調(diào)至3.5%；太保壽險2017年則放棄了固定利率4.025%的傳統(tǒng)年金，改為保底利率為2.5%的分紅險；平安和新華2017年繼續(xù)主打利率靈活的分紅險。從2017年開門紅產(chǎn)品搭配的萬能賬戶來看，除了中國人壽上調(diào)最低結(jié)算利率50BP（以對沖主險固定利率下降）以外，其他3家公司均保持不變；各家公司萬能險賬戶實際結(jié)算利率均較2016年同期有所下降或持平。

受益于2015年代理人準(zhǔn)入資格考試和實體經(jīng)濟不振的擠出效應(yīng)，預(yù)計2017年代理人增員較快，代理人數(shù)量將保持30%左右的高增長， 但是增速將逐漸放緩。從產(chǎn)品角度來看，開門紅產(chǎn)品利率下調(diào)、銀行理財收益率觸底、股市回暖將影響壽險產(chǎn)品的相對吸引力，個險人均產(chǎn)能或受到一定程度的拖累。但總體來看，2017年全年個險新單保費將保持較高的增速，景氣度仍會持續(xù)。

對保險行業(yè)來說，隨著利率的基本觸底，以及監(jiān)管政策的逐漸收緊，那些缺乏保障性的短期高現(xiàn)價保險產(chǎn)品的市場將會越來越少，銀保渠道的保費增長也將逐步放緩，保險公司的轉(zhuǎn)型是大勢所趨。