昆百大艱難轉(zhuǎn)型

路漫漫

從商業(yè)零售行業(yè)，到房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)，昆百大似乎總也沒搭好順風(fēng)車，此次豪賭房地產(chǎn)中介行業(yè)，能換來(lái)業(yè)績(jī)起色？

1994年2月，昆百大A（000560.SZ）上市，募集資金1.18億元。彼時(shí)的昆百大A號(hào)稱為大型商業(yè)零售企業(yè)，經(jīng)營(yíng)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域都不斷擴(kuò)大。募投項(xiàng)目也一片光明。

但上市之后，昆百大A的業(yè)績(jī)就一落千丈。到了1998年，凈利潤(rùn)只有90.18萬(wàn)元，1999年只有133.71萬(wàn)元，雖然這兩年還盈利，但靠的是營(yíng)業(yè)外收入。1994年至1999年累計(jì)盈利7320萬(wàn)元，還填不滿一年的巨虧。2000年至2002年，昆百大A分別巨虧7741.69萬(wàn)元、1.48億元、2.1億元。隨著超市、購(gòu)物中心及專業(yè)連鎖店的崛起，傳統(tǒng)百貨業(yè)的日子越發(fā)艱難。

雖然中國(guó)零售業(yè)隨著經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展迎來(lái)爆發(fā)性增長(zhǎng)的盛況，一批企業(yè)脫穎而出，昆百大A也是少數(shù)幸運(yùn)地趕早登陸資本市場(chǎng)的公司之一，然而卻痛失了零售業(yè)的黃金時(shí)代。

此后轉(zhuǎn)型房地產(chǎn)行業(yè)，業(yè)績(jī)?nèi)詿o(wú)起色。最近又進(jìn)軍房地產(chǎn)中介行業(yè)，又將如何？

華夏西部入主

2001年10月起，成立于1994年的華夏西部投資有限公司（下稱“華夏西部”）開始陸續(xù)受讓昆百大A的股份，在辦理股份過(guò)戶手續(xù)期間，由華夏西部托管這些受讓股份，行使股東權(quán)利。2011年，華夏西部托管股份3086.38萬(wàn)股（占總股本的22.96%），而第二大股東昆明百貨大樓持股2150.99萬(wàn)股（占總股本的16%），雖然股權(quán)過(guò)戶尚未完成，但2011年12月，華夏西部法定代表人何道峰等人已經(jīng)占據(jù)了昆百大董事會(huì)過(guò)半席位，何道峰成了上市公司董事長(zhǎng)。

公司管理層已經(jīng)大變樣，但業(yè)績(jī)還是沒有好轉(zhuǎn)，2002年巨虧2.11億元，凈資產(chǎn)-1.87億元。連續(xù)三年虧損，昆百大A暫停上市。

2003年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3757.60萬(wàn)元，扣除政府補(bǔ)貼等非經(jīng)常性損益后，凈利潤(rùn)只有151.78萬(wàn)元。2004年昆百大A順利恢復(fù)上市，當(dāng)年年報(bào)稱，明確了以住宅開發(fā)作為基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，并致力于提高規(guī)模化郊區(qū)住宅的開發(fā)能力。

昆百大此次豪賭房地產(chǎn)中介行業(yè)，能換來(lái)業(yè)績(jī)起色？

比起零售業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展更加迅猛，是改革開放以來(lái)最賺錢的行業(yè)之一，催生一大批百億、千億級(jí)企業(yè)和一大批富豪。在互聯(lián)網(wǎng)巨頭崛起之前，房地產(chǎn)界的富豪長(zhǎng)期霸占首富寶座，即使到今天，富豪榜大部分富豪都來(lái)自房地產(chǎn)行業(yè)。

如果說(shuō)，國(guó)有體制僵化、機(jī)構(gòu)臃腫及人員冗余等使昆百大A痛失零售業(yè)的發(fā)展良機(jī)，但通過(guò)大量裁員并改制為民營(yíng)的昆百大A在房地產(chǎn)行業(yè)依然沒有撈到多少油水，雖然2003年之后一直實(shí)現(xiàn)盈利，但盈利不多，經(jīng)常通過(guò)變賣資產(chǎn)才能維持盈利。

華夏西部入主后，截至2015年，昆百大A年均實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3449.21萬(wàn)元，扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)1360.57萬(wàn)元。但昆百大A累計(jì)融資28億元（含IPO1.18億元），累計(jì)派現(xiàn)1.11億元。業(yè)績(jī)與融資金額，對(duì)比鮮明。

昆百大A無(wú)法獲得房地產(chǎn)行業(yè)的豐厚利潤(rùn)，卻像房地產(chǎn)公司那樣債臺(tái)高筑。2011年至2014年，各年末資產(chǎn)負(fù)債率分別為75.43%、71.70%、74.55%和71.63%，2014年年末銀行借款余額13.81億元，超過(guò)凈資產(chǎn)。2014年年末非金融機(jī)構(gòu)借款本金、利息為1.24億元。2011年至2014年，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為7007.20萬(wàn)元、9324.30萬(wàn)元、1.02億元和1.22億元。

2015年4月，昆百大A成功完成23.4億元增發(fā)，其中約10億元用于償還借款，按公司實(shí)際平均借款年利率7.98%測(cè)算，公司每年可以節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用約7980萬(wàn)元，扣除所得稅影響后，每年可新增利潤(rùn)約5985萬(wàn)元。

如此一來(lái)，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用從2014年的1.22億元下降至4795.61萬(wàn)元，2015年才得以實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3083萬(wàn)元，扣除非經(jīng)常性損益卻只有1369.98萬(wàn)元。沒有23.4億元巨額融資的雪中送炭，2015年昆百大A恐怕巨虧。

而且，昆百大A在2015年將原值3.37億元的固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)為投資性房地產(chǎn)，可以不用計(jì)提折舊。在房地產(chǎn)業(yè)火爆情況下，可以增加不少利潤(rùn)。如果一旦房地產(chǎn)下行，高達(dá)17.25億元的投資性房地產(chǎn)（截至2015年年末）屆時(shí)恐怕面臨巨額減值損失。

不過(guò)，大股東的日子過(guò)得有滋有味。2015年年報(bào)顯示，華夏西部是以資本運(yùn)營(yíng)和資產(chǎn)管理為主要業(yè)務(wù)的私營(yíng)有限責(zé)任公司，截至2014年年底，總資產(chǎn)約為53.84億元，凈資產(chǎn)約為11.51億元，企業(yè)收益總額為18.68億元，凈利潤(rùn)9258萬(wàn)元（未審計(jì)）。

而大股東之所以過(guò)得滋潤(rùn)，與高價(jià)賣資產(chǎn)給上市公司、讓上市公司接手巨額呆賬甚至壞賬存在一定關(guān)系。

高價(jià)收購(gòu)新西南

2011年12月，昆百大A以10.47元/股向華夏西部子公司西南商業(yè)大廈股份有限公司定向發(fā)行3012.87萬(wàn)股股份作為對(duì)價(jià)購(gòu)買其持有的昆明新西南商貿(mào)有限公司（下稱“新西南”）100%的股權(quán)。新西南主要經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)為新西南廣場(chǎng)，其收入主要來(lái)源為向商戶收取租金。新西南經(jīng)營(yíng)糟糕，但估值暴漲。2008-2010年度以及2011年1-6月，新西南凈利潤(rùn)分別為-295.99萬(wàn)元、5053.89萬(wàn)元、1777.51萬(wàn)元和1881.73萬(wàn)元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)分別為-458.36萬(wàn)元、61.52萬(wàn)元、846.58萬(wàn)元和755.97萬(wàn)元。但評(píng)估值為3.15億元，增值率約為313.61%。控股股東從轉(zhuǎn)讓中大賺一筆。

交易完成后，在業(yè)績(jī)承諾期間，新西南業(yè)績(jī)靚麗。但承諾期過(guò)后，新西南迅速變臉。2014年?duì)I業(yè)收入6238.74萬(wàn)元，凈利潤(rùn)-772.79萬(wàn)元，2015年?duì)I業(yè)收入1.06億元，凈利潤(rùn)646.86萬(wàn)元。

昆百大A還為新西南在銀行的5億元固定資產(chǎn)抵押借款提供保證擔(dān)保，2014年期末新西南上述借款余額為4.67億元，直到2015年5月，昆百大A利用募集資金償還了該筆借款，擔(dān)保解除。

江蘇百大估值波動(dòng)

江蘇百大成立于2004年6月，注冊(cè)資本為1億元，昆百大A出資4100萬(wàn)元，持股41%。經(jīng)營(yíng)范圍為房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營(yíng)。2008年10月，江蘇百大增加注冊(cè)資本，此后Elliott方合并持有江蘇百大34.7%的股權(quán)，昆百大A持股比例下降至26.77%，江蘇百大不再納入昆百大A的合并報(bào)表范圍。

之后，為促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入和效益上升，同時(shí)為減少公司與控股股東華夏西部的關(guān)聯(lián)交易，昆百大A2009年12月以9200.47萬(wàn)元受讓華夏西部所持江蘇百大25.47%的股權(quán)，江蘇百大估值3.61億元。2010年3月，又以7705萬(wàn)元受讓ElliottNewcastle所持江蘇百大9.7%的股權(quán)，江蘇百大估值7.94億元。2012年9月，公司以1.68億元受讓ElliottNewcastle所持江蘇百大25%的股權(quán)，江蘇百大估值6.70億元。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，昆百大A持有江蘇百大86.94%的股權(quán)，后者自2012年6月納入合并范圍，并將江蘇百大歷次股權(quán)變更形成的資本公積—其他資本公積余額1978.3萬(wàn)元轉(zhuǎn)入2012年投資收益。

接著，為實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略聚焦，集中優(yōu)勢(shì)資源提升商業(yè)零售的經(jīng)營(yíng)能力，公司逐步對(duì)住宅地產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行收縮，2014年6月將所持江蘇百大86.94%的股權(quán)以4.17億元全部轉(zhuǎn)讓給無(wú)錫紫英投資管理有限公司。

從這一系列的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，Elliott方賺了6963.57萬(wàn)元，回報(bào)率39.79%。控股股東華夏西部賺了3805萬(wàn)元，回報(bào)率97.56%。而昆百大A累計(jì)耗資3.63億元，收回4.17億元，賺了5462.63萬(wàn)元，回報(bào)率15.06%，由于昆百大A沒有多少自有資金，主要靠銀行借款，將利息算進(jìn)去，昆百大A實(shí)際上賺的更少。昆百大A投入最大、投資時(shí)間最長(zhǎng)、回報(bào)率卻最低，最終出售股權(quán)時(shí)，江蘇百大的估值只有4.8億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于昆百大A接手Elliott方的股份時(shí)的估值。而在房地產(chǎn)更加火爆的情況下，江蘇百大的估值為何卻大幅縮水？

換個(gè)法子接手燙手山芋

昆明百大集團(tuán)野鴨湖房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“野鴨湖房地產(chǎn)”）是昆百大A與華夏西部共同投資的企業(yè)，昆百大通過(guò)全資子公司云南百大房地產(chǎn)有限公司持有其60%的股權(quán)，華夏西部直接持有其40%的股權(quán)。截至2013年年末，野鴨湖房地產(chǎn)經(jīng)審計(jì)的總資產(chǎn)為15億元，總負(fù)債為14億元，凈資產(chǎn)為1億元;全年?duì)I業(yè)收入1.85億元，凈利潤(rùn)3104萬(wàn)元;2014年1-6月營(yíng)業(yè)收入2.98億元，凈利潤(rùn)9008.15萬(wàn)元。

看上去，野鴨湖房地產(chǎn)業(yè)績(jī)靚麗。不過(guò)，其巨額款項(xiàng)卻難以收回。

因合作協(xié)議開發(fā)項(xiàng)目，野鴨湖房地產(chǎn)與盤龍區(qū)國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)投資公司（下稱“盤國(guó)投”）形成債務(wù)關(guān)系，野鴨湖房地產(chǎn)對(duì)盤國(guó)投兩筆債權(quán)金額合計(jì)4.41億元。由于款項(xiàng)難以收回，昆百大A與野鴨湖房地產(chǎn)于2014年9月簽署了《債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，野鴨湖房地產(chǎn)將標(biāo)的債權(quán)按賬面值轉(zhuǎn)讓給公司。

通過(guò)上市公司來(lái)接手呆賬、壞賬，相當(dāng)于幫大股東華夏西部承擔(dān)另外40%的潛在壞賬損失。2016年6月末，該款項(xiàng)占上市公司其他應(yīng)收款總額的85.71%，一直列示在“單項(xiàng)金額重大并單獨(dú)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的其他應(yīng)收款”，一直沒有計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，理由是“項(xiàng)目開發(fā)合作款及土地定金，預(yù)計(jì)可收回”。賬齡2-3年的為6858.74萬(wàn)元，3-4年的7083.14萬(wàn)元，4-5年的5853.6萬(wàn)元，5年以上的24302.4萬(wàn)元，昆百大A沒有計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的理由站不住腳。

野鴨湖房地產(chǎn)因運(yùn)營(yíng)資金需要，向控股股東華夏西部借款3000萬(wàn)元，借款期限自2014年9月29日至2015年3月29日，年利率6%，借款期限屆滿時(shí)借款利息為90萬(wàn)元。

野鴨湖房地產(chǎn)于2014年9月將其持有的百大新都會(huì)一層商鋪評(píng)估作價(jià)3.33億元，出資設(shè)立新都會(huì)商貿(mào)公司，當(dāng)年年底，又將持有的新都會(huì)商貿(mào)公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給昆百大A，由此獲得巨額利潤(rùn)。2014年全年野鴨湖房地產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入3.27億元，凈利潤(rùn)高達(dá)2.75億元，下半年?duì)I業(yè)收入比上半年增加了0.29億元，凈利潤(rùn)卻增加1.85億元。華夏西部也賺翻了。

而在2013年10月，昆百大A曾擬以每股9.49元的價(jià)格向大股東非公開發(fā)行3100萬(wàn)股股份，購(gòu)買其持有的野鴨湖房地產(chǎn)40%股權(quán)。同時(shí)，還計(jì)劃以不低于8.55/股的價(jià)格向不超過(guò)10名特定投資者非公開發(fā)行股份募集配套資金0.98億元。以2013年8月31日為基準(zhǔn)日，預(yù)估值為2.94億元，增值2.71億元，增值率為1170%。資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)95.34%。明顯的利益輸送遭到市場(chǎng)大量質(zhì)疑。一個(gè)多月后，昆百大A停牌表示，對(duì)重組預(yù)案進(jìn)行調(diào)整。后來(lái)不了了之。

私募上位

2014年7月，昆百大A發(fā)布公告，擬收購(gòu)珠寶商周大生100%股權(quán)。后者曾一度陷入“黃金摻銥”風(fēng)波而令I(lǐng)PO計(jì)劃受阻。同年9月，昆百大A發(fā)布定增方案，2015年4月發(fā)行完成后，其中謝勇控股的西藏太和先機(jī)認(rèn)購(gòu)9000萬(wàn)股，持有昆百大A19.15%的股份，為第二大股東。何道峰直接及間接持股比例雖由41.97%降至34.68%，仍為公司實(shí)際控制人。

2015年11月，何道峰將其通過(guò)華夏西部控制的昆百大A8.55%股權(quán)以協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓給謝勇，金額為7.5億元，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，謝勇通過(guò)直接和間接方式合計(jì)持有昆百大A27.88%股權(quán)，為第一大股東。昆百大A實(shí)際控制人及董事長(zhǎng)變更為謝勇，控股股東變更為西藏太和先機(jī)。入主14年后，何道峰退居幕后。

謝勇通過(guò)明珠148號(hào)資管計(jì)劃受讓股權(quán)，資金來(lái)源于富安達(dá)-昆百大資管計(jì)劃的委托管理資產(chǎn)，其中謝勇以自有資金2.5億元認(rèn)購(gòu)全部劣后級(jí)份額，其他投資者出資5億元認(rèn)購(gòu)全部?jī)?yōu)先級(jí)份額。加上之前定增金額70380萬(wàn)元，謝勇累計(jì)耗資14.54億元，相當(dāng)于昆百大A估值52.14億元，相對(duì)于其2015年業(yè)績(jī)，市盈率為169倍，扣除非經(jīng)常性損益后，市盈率更是高達(dá)381倍。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股7.5元，比簽署協(xié)議前的收盤價(jià)8.93元折讓了16.01%，比2015年4月增發(fā)價(jià)格7.82元也便宜。

從謝勇履歷來(lái)看，擁有近22年的證券、期貨投資經(jīng)歷。一位習(xí)慣于資本運(yùn)作的董事長(zhǎng)來(lái)了，昆百大A將面臨怎樣的發(fā)展前途？

豪賭我愛我家

2015年4月，昆百大A籌集資金23.4億元用于電子商務(wù)平臺(tái)項(xiàng)目、償還銀行借款和補(bǔ)充流動(dòng)資金。新業(yè)務(wù)電子商務(wù)才剛起步，公司又瞄準(zhǔn)新的目標(biāo)。

2016年9月2日至今，一直停牌的昆百大A在2017年2月27日發(fā)布公告，擬支付3.78億元，受讓北京我愛我家房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)有限公司（下稱“我愛我家”）6%的股權(quán)。另外，擬向其他17名我愛我家股東發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買其合計(jì)持有的我愛我家94%的股權(quán)，支付對(duì)價(jià)為61.82億元。昆百大A擬向包括西藏太和先機(jī)在內(nèi)的不超過(guò)10名特定對(duì)象非公開發(fā)行股票募集配套資金總額不超過(guò)25億元。

出讓方承諾，我愛我家2017年至2019年累積扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)分別不低于5億元、11億元及18億元。業(yè)績(jī)承諾非常誘人，但我愛我家2014年、2015年、2016年1-9月凈利潤(rùn)分別為-6662.28萬(wàn)元、1.43億元、2.65億元，并且還是未經(jīng)審計(jì)的數(shù)據(jù)。不知道未來(lái)3年18億元凈利潤(rùn)的底氣來(lái)自何方？

我愛我家負(fù)債巨大，2014年至2016年9月末各期末的負(fù)債總額分別為16.85億元、22.47億元、43.40億元，資產(chǎn)負(fù)債率分別為91.70%、85.11%、85.28%。

2017年1月，融創(chuàng)中國(guó)（01918.HK）全資子公司融創(chuàng)房地產(chǎn)向北京鏈家增資26億元，獲得后者6.25%股權(quán)，北京鏈家的估值高達(dá)416億元。北京鏈家2014年、2015年經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)分別為7444.58萬(wàn)元、8.09億元。

我愛我家2015年未經(jīng)審計(jì)營(yíng)業(yè)收入51億元，凈利潤(rùn)1.5億元。以此計(jì)算，昆百大A并購(gòu)我愛我家的市盈率43.82倍，而融創(chuàng)中國(guó)入股北京鏈家的市盈率為51.42倍。從市盈率來(lái)對(duì)比，昆百大的并購(gòu)更加實(shí)惠。但我愛我家的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)未經(jīng)審計(jì)，到底有沒有水分不得而知。北京鏈家營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)及人員數(shù)量約為我愛我家的3-4倍，我愛我家2017年要完成5億元凈利潤(rùn)，相當(dāng)于北京鏈家2015年凈利潤(rùn)的61.80%，估計(jì)難度不小。

從公開信息看，我愛我家的合法合規(guī)方面隱患不少，過(guò)去3年累計(jì)被處罰98次，被處罰的原因五花八門。

是否規(guī)避借殼上市

根據(jù)昆百大A經(jīng)審計(jì)的2015年度財(cái)務(wù)報(bào)告及我愛我家未經(jīng)審計(jì)的2015年度財(cái)務(wù)報(bào)表及預(yù)估作價(jià)情況，本次交易相關(guān)指標(biāo)達(dá)到重大資產(chǎn)重組標(biāo)準(zhǔn)。是不是借殼上市？公告顯示，在不考慮非公開發(fā)行募集配套資金的情況下，謝勇及其一致行動(dòng)人將合計(jì)控制上市公司19.45%的股份，仍為上市公司實(shí)際控制人。因本次交易前后不涉及實(shí)際控制人的變更，因此，不屬于《重組管理辦法》第十三條規(guī)定的借殼上市。

但是，19.45%的股份真的可以控制董事會(huì)嗎？從資本市場(chǎng)發(fā)生的股權(quán)之爭(zhēng)來(lái)看，不容易。為了本次重組第一大股東不發(fā)生變動(dòng)，我愛我家早已做好了精心的準(zhǔn)備。

2011年2月，我愛我家第一大股東為偉業(yè)策略，持股比例55.05%。長(zhǎng)達(dá)4年多，股東結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生變動(dòng)，但此后我愛我家股權(quán)轉(zhuǎn)讓突然變得活躍起來(lái)。2015年3月至今，我愛我家股東發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓近10次。

2015年年末，偉業(yè)策略持股比例降至44.53%，依然為第一大股東。但到了2016年5月，偉業(yè)策略持股比例只有8.03%，變成第六大股東。2017年1月，偉業(yè)策略通過(guò)受讓股權(quán)，持股比例上升至12.03%，為第二大股東，而第一大股東東銀玉衡持股20%。總之，經(jīng)過(guò)數(shù)輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓，我愛我家股東結(jié)構(gòu)分散，第一大股東持股比例降至20%。

本次重組，偉業(yè)策略只獲得現(xiàn)金對(duì)價(jià)7.58億元，而東銀玉衡獲得昆百大A8.70%股份。

昆百大A與我家我家股權(quán)變動(dòng)幾乎同步，2014年9月發(fā)布定增預(yù)案，2015年4月完成定增，接著謝勇入主。

另外，我愛我家居然從2011年2月至今注冊(cè)資本一動(dòng)不動(dòng)，維持在1210萬(wàn)元，號(hào)稱行業(yè)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的我愛我家為何不通過(guò)增資擴(kuò)股來(lái)發(fā)展壯大，反而費(fèi)了好一番功夫，將股權(quán)比例極大分散？

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票