Baupost：最不為人知的“著名”對沖基金

石偉

2017年2月初，被譽為“世界上最成功也是最低調”的對沖基金大佬、Baupost集團的創始人塞斯·卡拉曼忽然發聲，警告投資者并未充分注意到“特朗普風險”。

此前的2016年11月份，特朗普以一匹黑馬的風格非常“突兀”地當選美國總統，由于其一貫以反華爾街的面目示人，很多大佬都預測美股將大跌，包括以投機著稱的喬治·索羅斯，但此后美股展開了一波史詩般的離奇上攻，突然醒過神來的分析師開始捧美國當選總統的“臭腳”，將之稱為“特朗普效應”。

即使是在美國，塞斯·卡拉曼也不是一個家喻戶曉的名字，但在業界卻被奉為圭臬，堪稱價值投資的傳奇，其名字經常與“股神”沃倫·巴菲特一起出現，更被《經濟學人》稱為“波士頓的先知”。

自1983年成立以來，Baupost集團扣除費用后的凈收益超過250億美元，在LCN投資編制的世界10大頂尖對沖基金排行榜中名列第四。

最近，在一封致投資者的信中，卡拉曼表示，“特朗普當選意味著高波動性，而投資者普遍厭惡波動，并極力規避不確定性。”

他認為，樂觀的投資者們只注意到了特朗普政府減稅計劃所帶來的資本市場潛在上升空間，卻忽視了貿易保護主義及壁壘所帶來的風險，而且減稅將大幅提高政府赤字，美國歷史上有前車之鑒，布什政府2001年的大規模減稅就加劇了收入不平等，同時引發了巨額的預算赤字，而加息會導致赤字膨脹，原因在于大量未償還債務的利息支出將飆漲。

對于特朗普政府力圖勸誘企業留在美國本土的做法，卡拉曼認為，這一舉動或許能夠暫時遏制全球化進程，但卻是在包容缺乏競爭力和效率的產業，是對資本主義制度的破壞，最終會使美國社會更加糟糕。

投資法則：不要虧錢

卡拉曼出生于1957年，曾經師從具有傳奇色彩的價值投資和破產投資大師麥克斯·漢尼及其助手麥克·普萊斯，1982年從哈佛商學院畢業后成立了Baupost投資集團。

卡拉曼在挑選股票時非常注重安全邊際，他常用的指標包括市盈率、市凈率、分拆價值、股息回報率以及私人股權市場價值等。此外，卡拉曼還會牢記兩條投資法則：法則一，不要虧錢；法則二，牢記法則一。

在早期的投資生涯中，卡拉曼意識到“人”在投資中非常重要，因此開始涉獵心理學，他認為，大多數人對潛在損失具有更為強烈的感受，例如股價下跌50%比上漲50%給人的沖擊更為強烈，也就是說，大部分人從本質上屬于風險厭惡者；正是基于這個考慮，他選擇走價值投資之路，因為只有價值投資才能夠在控制風險的同時于長期內獲得豐厚的回報。

同時，卡拉曼也會評估一些其他因素，例如股票回購、內部人交易等，他發現股價的催化劑不止一種，即使某個方面表現不佳，其他因素的發酵也會拉升股價。

卡拉曼也承認，市場并不總是能夠為價值投資者提供符合上述所有要求的證券，當他1982年開始投資時，即使實體經濟和公司盈利已經翻了三番，道瓊斯工業平均指數仍處在過去16年的低點，但最終1982年夏季成為有史以來最大牛市的起點。因此，在卡拉曼擔任投資經理人的前些年，他總是能找到符合嚴苛標準的證券，但在股市持續上漲時，債券市場也已經連續多年上漲，找到價值低估的證券也變得越來越困難，卡拉曼不得不研究市場上不流行、非傳統的投資領域，如問題債券、直接擁有房地產所有權、國外股票、物業市場等。基金合同允許卡拉曼有靈活的投資選擇，他也充分利用了這一靈活特性，因此，卡拉曼在實際操作中是個機會主義者。

同大多數優秀的投資人一樣，卡拉曼在選股時首先會評估風險，包括損失的可能性以及損失的程度。此外，卡拉曼會進行對沖操作，但他不會把做空作為對沖策略，因為一旦證券的價格上漲，做空這些證券將帶來無限的虧損；他的策略是買入占其基金一定比例的股指看跌期權，以對沖大盤可能出現的下跌，但這一策略僅僅是購買了一個保險政策，如果一切按預期發展，這種對沖成本將給投資回報帶來非常小的影響，如果市場果真出現下跌，股指看跌期權將給基金提供一些保護。

在實踐中，卡拉曼發現，類似于美國的發達國家資本市場已經相當有效，基金經理人打敗市場的難度很大，卡拉曼試圖通過找到存在于正常二級市場（股市和債市）交易領域以外的情況來增加成功的機會，這也是卡拉曼最為強調的一點，他將這種情況下的參與者稱為“被動型賣家”，即他們賣出股票的理由并不是出于經濟上的考慮，例如當一只股票被剔除出主要股指時，那些指數型基金就會在規定的時限內被迫賣出相關股票，導致股價非理性下跌，卡拉曼就會及時地抓住這個買入的機會。導致被動型賣家出現的情況還包括某家公司申請破產保護、某項業務被單獨分拆出去等。

雖然名聲不是非常大，但業績卻是實實在在的，因此，卡拉曼的一言一行還是受到投資圈的廣泛關注，這也更讓他覺得自己應該“謹言慎行”，但投資者仍然能從一年一度的致股東信中了解這位投資大佬對市場形勢的研判。

卡拉曼認為，同時做到進攻和防守是價值投資的核心所在，真正的價值投資者不會頻繁地過度交易，而堅定持股就需要在進攻和防守之間尋求平衡，價值投資本質上是防守的，強調安全邊際下買入以保證本金的安全，“我們的策略是找到便宜的標的，市場差的時候這種標的很多，市場走強后就比較難找到，我們不是對市場有某種直覺，而是找到的機會多就倉位重，找不到值得投資的標的就持有現金。”

對于不同的投資風格，卡拉曼認為，“過度冒險的投資者最終會為自己的愚蠢付出高昂的代價，過于謹慎的投資者錯失的收益機會同樣成本不低，追求投資收益就意味著要承擔風險，想讓資本長期產生復利并相對安全，就必須做到一心二用，保守為主，靈活且多角度進攻也一定要跟上。”

在2016年致股東的信中，卡拉曼再次強調，“長期投資獲得成功的關鍵之一是在低迷市場中保持信心和倉位，而成功的長期投資需要永無止境的刻苦、巨大的耐心和嚴格的紀律。”

特朗普成最大變數

2017年2月初，卡拉曼向投資者發出年度股東信，詳細回顧了過去一年所發生的事情，并展望了2017年的投資愿景，對特朗普時代的經濟和投資提出了自己獨到的見解。

卡拉曼在信中表示，2016年可以分為兩個部分，特朗普當選美國總統是分水嶺，之前的44周美國經濟增速疲軟、利率低企、資本市場則一如既往的“高估值/低波動”；總統選舉結果出爐之后，市場對可能出現的經濟復蘇傾向樂觀，推動資本市場不斷上漲，投機者根據特朗普計劃推行的財政政策下注，而固定收益市場遭到拋售。“幸運的是，Baupost得以在股市、債市、非公開市場都發現了機會，同時進行適當的對沖，并保留相當規模的現金頭寸。”

2016年年初，美國股市遭到拋售，但投資者追求較高收益的心理驅使股市復蘇，主要是對高股息率股票的追捧。由于流動性過剩，即使是處于困境中的意大利發行的長期債券都會被搶購，哪怕利率只有2.8%，也好于利率為負的債券。

卡拉曼認為，這種狀況會帶來非常嚴重的后果，因為只要利率稍微上升，即使不會回歸歷史平均水平，這些債券的價格也會在長期內下跌；其次，只要通脹或者通脹預期上升，這些長期債券就會被拋售，價格會進一步下降；最嚴重的當然還是違約風險，因為這些債券的發行國主權信用評級基本上都是負面。

特朗普當選之后，樂觀情緒蔓延至技術設施和管制放松的相關板塊，以小盤股為主的羅素2000指數連續15天上漲，為1996年以來連續上漲天數之最。

卡拉曼認為，市場在選舉后的表現表明了參與者的本質，即參與者試圖預測未來，并在每日價格中體現出來，但市場很難有效，反而經常反應過度；大家都不希望錯過通往天堂的那趟班車，但市場的連續上升為所有參與者埋下了隱患，蜂擁而入的投資者忽略了高得可怕的估值水平，其中標普500指數的整體估值為過去40年的85/100，中位數公司的估值達到歷史水平的98/100。

無獨有偶，另一位投資大佬、GMO集團旗手杰瑞米·格蘭桑也認為，目前的美國股市處于上世紀第三的高位水平，僅次于1929年和2000年。

對于美國現任總統，卡拉曼表示，“特朗普是個高波動性的人，而投資者一般厭惡風險，規避不確定性，特朗普不僅不可預測，而且他是有意為之；他自相矛盾，給人感覺任何事都可能發生，這將加大投資者制定假設、做出明智決策的難度。”