A股進入二維投資時代

荀玉根

春季行情繼續，上半年延續去年的中樞抬升式震蕩。A股進入二維投資時代，消費升級+主題周期+價值成長。

投資從結構上分析，過去通常從行業角度分為周期、消費，從風格角度分為成長、價值，這種一維劃分的隱含意是，進攻配周期，防御配消費，樂觀買成長，謹慎買價值。但是，從2016年開始出現了以前從未有過的現象，周期、消費大類之間表現不分秋色，內部又都存在明顯的結構性差異，其實，A股已經進入二維投資時代。

從過去A股歷史來看，不同階段投資者結構中的主導資金不同，市場風格也會有很大的變化。

比如2005-2007年，公募基金大發展造就藍籌泡沫。2013-2015年，私募基金大發展推升中小創行情。2016年來保險、銀行理財等絕對收益投資者壯大，投資者結構多元化。

因此，2016年以來，A股市場風格更加多元化，不同的行業或者板塊都能找到結構性的機會。從中信風格指數來看，2016年以來，比較周期/消費風格指數的表現，兩者大體相當；如果比較價值/成長風格指數的表現，價值明顯跑贏成長，但成長中也不乏表現不錯的個股。從中信行業指數來看，2016年以來表現最好的十個行業中，既有食品飲料、家電等消費行業，也有煤炭、石化、鋼鐵、建材等周期行業，可以說是各有亮點，這在過去A股歷史上是很少見的。周期、消費大類之間表現不分秋色，內部又都存在明顯的結構性差異，其實，A股已經進入二維投資時代。

回顧歷史，周期與消費輪漲特征明顯，就在“周期進攻、消費防守，兩者輪動”已潛移默化成為投資者共識的時候，2016年以來的市場表現卻將這一共識打破，周期與消費同場競技成為重要市場特征。

2016年以來價值股整體走勢強于成長股，但價值股和成長股中都有結構性機會，各有千秋。價值股中表現更優的是業績增速更好的個股。我們將代表價值股指數的上證50成分股按照2016年三季度凈利潤增速劃分為高中低三個區間，其中高增速區間的股票2016年1月28日低點以來漲跌幅中位數為25.5%，中增速的為22.1%，低增速的為19.1%。2016年以來雖然成長股整體表現較差，但其中也不乏很好的投資機會，如成長股中估值更低、更偏價值類型的。我們將中證1000成分股按照PE大小劃分為三個區間，其中低PE區間的股票2016年1月28日低點以來漲跌幅中位數為22%，中PE區間的為17.6%，高PE區間的為15.2%。

目前做投資時一定要精選估值與業績相匹配、更偏價值的成長個股，即所謂“價值型成長”。

短期春季行情繼續，這波行情源于政策面偏暖、經濟數據較好。中期來看，上半年延續2016年1月底以來中樞抬升的進二退一式震蕩格局，展望全年戰略上樂觀，盈利牛、轉型牛值得期待，企業盈利改善會持續，6.5%左右的GDP目標預示著宏觀面平穩，雖然固定資產投資平穩，但消費和出口增速在改善，尤其是周期行業集中度上升、消費不斷升級，上市公司盈利結構在優化，轉型期GDP結束L的豎進入橫，上市公司盈利可以更好，類似上世紀70-80年代的日本。

A股已經進入二維投資時代，周期股單純從經濟數據好轉角度找高貝塔的舊邏輯已經水土不服，因為即便數據好轉，固定資產投資增速只是小幅改善，需求端的邏輯有天花板，需要結合供給端或政策主題，所謂“主題周期”，如國企改革、一帶一路。消費已不是簡單的防御，收入水平上升和人口年齡結構變化推動消費不斷升級。成長和價值也不再對立，而是走向融合，單純講現金分紅的價值股表現不如有業績增長的價值股，而成長股也注重業績與估值的匹配，2014-2015年看風口、博彈性的時代已經過去，2013年底2014年初并購新規孵化了市值管理投資邏輯，現在政策環境已變、IPO規模擴大，價值和成長走向共和，即“價值成長”。

作者為海通證券

首席策略分析師