偉星新材難有買進動力

唐朝

偉星新材是名符其實的好公司，但所處行業競爭激烈，發展空間有限，目前在其他方面的投資風險也不小。

偉星新材（002372.SZ）2016年年報的粗淺印象是，這是一家能掙回真金白銀的好企業。資產結構干凈，產品銷售順暢，現金流良好，資產負債表和利潤表都很舒服；公司所處的塑料管道行業競爭激烈，增長空間不大，未來的主旋律是依賴消滅競爭對手吃存量發展，會比較艱難；公司幾乎沒有什么可以依賴的堅實護城河，非要說有，就是管理層建立的銷售渠道具備了一些先發優勢。

正因為行業本身發展空間不大，實際控制人更傾向于依托偉星新材的現金，加大在其他方面的投資。然而，目前看，這些投資風險較大。

綜合來看，公司的合理估值在152億-190億元之間，當前恰好處于合理估值的下限，適合持有。對買入決策則缺乏足夠吸引力的獲利空間。

無須質疑的好公司

偉星新材2010年年初上市，七年來，營收翻了三倍有余，從2009年年底的不足10億元，發展到2016年的33億元，年復合增速約20%；年凈利潤從2009年年底的1.33億元發展到2016年的6.71億元，年復合增速約26%。

更為難得的是，公司自上市以來保持的高額分紅良好紀錄。

也許，只看數據體現不出呆坐投資的魅力，那么，假設2010年3月偉星新材發行新股上市時，你拿出11億元按照IPO價格17.97元/股，將其所有新股（總股本的25%）全部認購下來，7年里，靠分紅就陸續收回了4.6億元現金，目前你依然擁有1/4個偉星新材，當下市值約38億元（由于有股權激勵送股的稀釋，有少許誤差）。

就算你在上市第一天的最高價24.88元買入1萬股，這7年里，你也收回了約7.5萬元紅利（含稅，含2016年的分紅），同時還擁有目前市價約60萬元的股票。

期間，偉星新材市盈率從35倍（或48倍）跌到現在的22倍，你沒賺到一分錢市場情緒波動的利潤，但，那又如何？你按照35倍市盈率的價格17.97元買進，7年年化復合收益率超過25%；你按照48倍市盈率的價格24.88元買進，7年年化復合收益率超過15%。

這就是和優秀企業在一起的魅力。

芒格說過：“從長期來說，一只股票的回報率跟企業發展是緊密相連的。如果一家企業40年來凈資產收益率都是6%，那么長期持有40年，你的年均收益率不會和6%有什么區別——即便你當初買的時候撿了便宜貨。如果該企業在20-30年間凈資產收益率都是18%，即便你當初出價過高，回報依然會令你滿意！”若結合優秀企業長期的經營表現和股價變化來思考，很可能會對芒格這段話有更深的領悟。

好公司的財報是類似的：資產結構清晰，現金流狀態良好，應收賬款很少甚至沒有，存貨管理符合經營需求，有較大數額的預收或應付等經營性占款等等。偉星新材就是如此。

經營資產里，應收賬款1.7億元，與營收之比為5.1%，大約是半個月的銷售，可以視為屬于企業經營中的正常賬期。上市以來，應收賬款占營收比例穩定走低，其7年數據為8.2%、9.3%、8%、6.3%、6.4%、6.4%、5.1%，顯示出了企業對市場和經銷商的掌控力；存貨4.7億元，與營收之比約為50%，上市以來該數據為74%、55%、57%、60%、60%、54%、52%，穩中有降；經營性占款里，有3.54億元預收，大致相當于收到款后一個月左右發貨。

再看利潤表，21%的營收增長換來38%的凈利潤增長。一方面是銷售擴大，一方面是費用控制，兩手都比較硬。毛利率46%、營業利潤率24%、凈利潤率20%的生意。凈資產收益率高達26%，即便按照總資產回報率算，也高達18%以上。現金流狀況良好，所有利潤都是真金白銀的現金。

群雄混戰的行業

對于投資者而言，要繼續思考，公司的這個“好”是從哪里來的，可以持續嗎？

偉星新材的產品主要分為三大系列：一是PPR管，用于建筑內冷熱給水；二是PE管，主要用于市政供水、采暖、燃氣、市政排水排污等領域；三是PVC管，主要應用于建筑內排水、市政和農村排水排污。

資料顯示，中國塑料管道中，主要產品就是PVC、PPR和PE管，分別占據36%、28%和24%的市場份額。其中PVC廣泛用于給排水、通信、電力等領域，在國內推廣使用最早，也是目前市場份額最大的塑料管道，但其產量和份額總體是呈下降趨勢的。PE管道是近幾年發展最快的一類管道，也是目前市政給水系統的首選塑料管道；PPR管道主要用于冷熱水管及采暖，由于被大量新房及二手房裝修使用，和房地產行業的興衰聯系緊密。

按照《中國塑料管道行業十三五規劃》，到2020年，中國塑料管道行業總產量要達到1600萬噸。數字看著大，但計算年復合增速的話，也就3%了。因此，目前（2017-2020年），對于行業而言，是進入了平穩期的龜速階段。這個階段，你要想跑出豹的速度，必然需要從別人碗里搶食。

公司財報稱，“目前國內規模較大的塑料管道生產企業有3000家以上，其中年生產能力1萬噸以上的企業約300家，有20家以上企業的年生產能力超過10萬噸。”行業內競爭明顯處于激烈狀況。偉星新材介紹自己屬于“中國家裝管道行業十大品牌”之一，其同級別競爭對手主要集中在廣東、浙江、山東、河北，上述四地的產量總和約占全國總量的50%。這些企業之間的技術水平沒有顯著差異，品牌定位也非常近似，營銷方式也處于相互學習狀態中。行業前20位企業，銷售量已經達到行業總量的40%以上。

從這個意義上說，屬于群雄混戰階段，區別只在于誰家有能力覆蓋到多大區域。例如湖南建材數據網發布的湖南2015年PPR水管十大品牌市場份額排行榜，偉星管就僅以0.2%的市場份額名列第七（華中地區，偉星基本上沒什么覆蓋），第一名市場份額是73.8%，第二名15.53%，差距很大。這說明推動銷售的核心要點是產品覆蓋的渠道和推廣力度，而不是靠產品自身的拉力。

因此，當前產品競爭狀態下，已經建成的銷售渠道，反而是核心優勢，在此基礎上，才能談技術創新和品質升級。

渠道方面，偉星的優勢在于針對家裝的PPR管道的經銷和零售方面。從財報看，公司2016年增長核心也依賴于PPR。公司營收總共增長了5.75億元（同比增21%），其中PPR增長4.6億元（同比增32%），占據增幅的80%。而PE管增幅不足4%，僅增加了約3000萬元的銷售；PVC增幅20%，增加額約8000萬元。

PPR銷售占據公司2016年營收的58%、毛利潤的73%。可以說，偉星的增長嚴重依賴于房地產市場的發展（周期落后于房地產周期一到兩年），2015年和2016年房地產市場的高速發展，對于公司2016年的高增長居功至偉。理解了這個關系，通過觀察當年房地產銷售情況，大致能夠知道偉星未來一兩年的營收增長情況（裝修遲于新房銷售一到兩年，而舊房升級換代裝修大體比例基本固定）。

另外，2016年，偉星銷售管道17.8萬噸，同比增加19.3%，但同時原材料成本僅增加了11.7%，證明公司因原材料降價而受益了。按照公司財報15.7%的實際綜合稅負計算，原材料降價因素導致同比增加了0.8億元凈利潤，在公司2016年同比增加的扣非凈利潤1.8億元中，占比約45%。

所以，2016年偉星的增長，一方面來自房地產市場的火爆；另一方面來自原材料降價——注意，不是否定偉星管理層的努力，而是理清楚增長的外在環境，理解這種增長是必然如此，還是有偶然性。事實上，不僅是2016年，自公司上市以來，就處于房地產持續火爆和原材料持續走低兩大利好環境中。

那么，偉星原材料降價的原因是什么，是否可持續？PPR、PVC、PE，其原材料是石油化工產品，受油價波動影響較大（高油價的2007年，偉星原材料成本占據成本總額的85%，低油價的2016年原材料成本占據成本總額的66%）。塑料管道廠家對于原材料價格基本沒有議價能力，屬于價格接受者。

房地產市場的發展，不是偉星所能預測和掌控的，原材料價格也如此，兩個主要增長因素均具有巨大波動性，因而，偉星的未來可能也會有較大的波動性——再次強調，不是否認管理層的優秀，其他同行也面對同樣的外部環境，但偉星的成長證明了人的因素也是重要的。

值得留意的是，當前公司實際控制人（偉星集團創始人，正副董事長章卡鵬和張三云）的主要發展方向是房地產。章、張兩人，除控股平臺偉星集團和上市公司偉星股份外，其他任職幾乎清一色的是房地產公司的董事長、法人代表。且公司前五大股東（全是章、張控制，上市前持有公司股份99%的五位股東）持有的偉星新材股票，幾乎全部用于質押貸款了。涉及股票約5.4億股，質押數量已經精確到千股，暴露了實際控制人對于資金的極度渴望。

行業競爭激烈，未來增速不大，實際控制人下重注于房地產，這可能是偉星新材一貫堅持高額分紅的原因之一。

公司產品銷售側重PPR管，模式上倚重于經銷商和零售渠道，毛利率較高，達到59%。而PE和PVC管道主要需要面對政府機構和房地產商，這方面公司似乎不太擅長。以PE管為例，早在2011年，公司的PE管銷售額就有7.6億元，尚且高于PPR管的6.4億元銷售額，然而，到了2016年，PE管銷售額僅僅9.1億元，不到PPR管的一半（2016年PPR管銷售額18.9億元）。毛利率低下+銷售增長緩慢，證明了偉星在面對政府和地產商的時候議價能力不足。

還有一個數據，老唐有些困惑。公司財報第15頁，分地區銷售數據里，華北、華東和西部地區，毛利率一模一樣，全是47.68%。在PPR、PE和PVC管道毛利率分別為58.74%、33.95%和24.57%的情況下，是什么原因或結算模式導致三個地區的毛利率如此精確的一致？

行業空間不足，增長要靠搶存量；房地產市場發展和石油價格波動兩大增長核心因素，公司是被動接受；通過提高品質和售后服務對小客戶具備議價能力，但對大客戶不具備議價能力；具備優秀的管理層，有良好的經營和分紅記錄，且大股東資金饑渴癥狀嚴重。依照這四大特點分析，偉星未來獲取高增長的不確定性較強。

公司預告了2017年的奮斗目標：2017年營業收入目標力爭達到38億元，成本及費用力爭控制在29億元左右。

看人靠不靠譜，不是看他/她今日牛吹的多大，要看他/她過去許諾的東西有沒有落實，企業也是一樣。從偉星新材2012年財報開始對下一年營收和費用進行的預測看，基本能夠無誤差或小誤差完成。那么，按照這個預告，意味著2017年會有9億元營業利潤，不考慮營業外收支，直接按照企業15.7%所得稅負計算，2017年凈利潤7.6億元。由于偉星下屬子公司全部是100%控股，無少數股東損益，意味著合并報表歸母凈利潤就是7.6億元，同比增長約15%——看，財務總監寫得明明白白。

合適的市場估值是多少？老唐覺著能掙回真金白銀的好企業，配合15%的業績增速，市場給20-25倍市盈率可能是靠譜的。這意味著2017年偉星市值的合理值是152億-190億元之間，當前市值正好屬于合理值的下限。買入，缺少足夠的獲利空間，賣出卻可以再等等。

多方尋突圍

正因為管道行業難有空間，公司也在多方突圍。公司一方面順著管道的進口做凈水，一方面順著管道的出口做防水。拓展方向基本合理，品牌延伸符合定位。但凈水只是一個進口產品的代理，防水則剛剛建立隊伍，短期一兩年里，不要寄托什么期望，當做實驗對待即可。

但是，公司2016年的一項投資令老唐很是困惑。

公司投了2.5億元參股了TCL李東生主導的一個基金，然后聯合前海鴻大，一次性從茂業通信（000889.SZ）大股東中兆投資的手里，按照20元/股的單價，接下了茂業通信的7000萬股。

當初參與發起基金時，公告的投資方向是“主要投資TCL上下游、偉星上下游、TMT、新能源、新材料、醫療健康、高端裝備、文化創意等行業，以及新三板、VIE回歸和上市公司定向增發”。公告油墨未干，公司的2.5億元，加上TCL的2.5億元，還有前海鴻大的9億元，全壓了茂業通信。

茂業通信2016年盈利2億元出頭，約為偉星的1/3，按照20元股價計算，偉星相當于在茂業市值124億元的時候，買了1250萬股。可是，偉星下注的那天，自己的市值也恰恰好是124億元。這真金白銀的下注茂業而不回購偉星，是偉星不如茂業？

茂業通信前身是渤海物流。2008至2009年間，中兆投資通過二級市場舉牌入主，2013年更名為茂業物流，2014年通過增發新股收購了“小靈通之父”吳鷹旗下一家公司，主業從物流變更為百貨零售和短信彩信服務，2015年更名為茂業通信。

現在中兆投資把7000萬股按照20元/股的高價賣給偉星等接盤俠——過去一年市場最高價才18.89元。當前股價17.5元，偉星對應浮虧3100多萬元——導致茂業通信陷于沒有實際控制大股東的狀態：目前的股權結構是吳鷹23.86%、中兆22.2%、偉星等11.26%。

茂業通信已經發布公告，原預定的3月9日披露年報，現在無法按時披露，需要推遲到4月11日。雖猜不出他們玩什么把戲，但左右脫不了資產重組的游戲。近期，董事長辭職、獨董辭職、董事會改選，中兆投資明顯打算繼續賣股脫身。誰會繼續進入？偉星承諾總投入5億元，另外一半2.5億元是否繼續接手茂業通信？李東生和吳鷹會尋求對茂業的控股權嗎？前海鴻大幕后及目的是什么？

這些東西，市場炒家感興趣，老唐不感興趣。老唐只是期望偉星新材好好賣管子吧！

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有少量文中所提及的股票