樓市泡沫究竟有多大？

譚保羅

日本專家的話不用過度解讀，但觀察中日兩國的經(jīng)濟(jì)實情，在某種意義上可以說，在房地產(chǎn)泡沫破裂之前，日本其實已經(jīng)做好了應(yīng)對這場破裂的“準(zhǔn)備”。

2017年3月，由北京樓市“領(lǐng)頭”，全國一線城市和部分二線城市又出現(xiàn)上漲勢頭。各地紛紛在3月17日前后推出限購措施，這被稱為“317新政”。從此開始，四大一線城市全部加入“五年俱樂部”，即外地戶籍人員購房需交滿五年社保或個稅。

“新政”真的能遏制樓市泡沫繼續(xù)膨脹嗎？現(xiàn)在，泡沫究竟有多大？

2017年3月18至20日，由國務(wù)院發(fā)展研究中心主辦的“中國發(fā)展高層論壇2017”在京舉行，日本最大證券公司野村控股株式會社會長古賀信行語出驚人。他說，中國一線城市像北京、上海、深圳的房價已高達(dá)家庭收入20倍以上，這個水平超過1980年代末地產(chǎn)泡沫時代的東京。

長期以來，不斷有人將中國樓市泡沫和上世紀(jì)的日本相比，一種觀點(diǎn)甚至認(rèn)為，中國樓市泡沫終將和日本一樣破滅。

不過，由于財政金融體制、金融市場等方面的巨大差異，兩個國家的樓市泡沫在很多“根本性層面”沒有一點(diǎn)可比性。某種程度上講，日本人是自己主動刺破了樓市泡沫，他們具備刺破的條件。而中國具備刺破的條件嗎？

發(fā)展中國家高房價為何不輸紐約？

“房價收入比”有著不同的“口徑”，就是一個窺測中國樓市某些奧秘的好角度。

古賀信行所說的“房價收入比”，應(yīng)該是一個國際上通行的標(biāo)準(zhǔn)，即住房總價與城市居民家庭年收入之比。他說，北京、上海、深圳的房價高達(dá)了家庭收入的20倍以上，這個水平已經(jīng)超過了上世紀(jì)80年代末地產(chǎn)泡沫時代的東京。

按照國際貨幣基金組織（IMF）2016年最新發(fā)布一份全球房價觀察報告，2016年上半年，全球各大城市的房價收入排名前十的城市中有五個在中國。

國內(nèi)一些機(jī)構(gòu)“房價收入比”則是另一個標(biāo)準(zhǔn)，即單價/月工資，這樣一來，“房價收入比”大幅下降，四大一線城市都沒有超過10。目前，一線城市不過保持在7至8之間。

按月工資的“房價收入比”，也非常驚人，但國際通行的房價收入比，其實更加“殘酷”和直觀，因為，它是用你整個職業(yè)生涯的收入的來“比拼”房價。

假如一位白領(lǐng)22歲大學(xué)畢業(yè)，接近40的房價收入比意味著他的整個職業(yè)生涯可能不過是一套并不大的房子，甚至都可能買不了。工資可能隨著職業(yè)生涯的推進(jìn)而上漲，而房價也會上漲，甚至漲幅更高。因此，悲觀者所謂的“房子決定階層”、“房子讓你輸?shù)粢簧?，似乎不無道理。

房價收入比是衡量房地產(chǎn)泡沫與否的最重要指標(biāo)。按照世界通行的標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)達(dá)國家正常的房價收入比一般在1.8至5.5之間，而發(fā)展中國家合理的房價收入比則在3至6之間，比值越大，地產(chǎn)投機(jī)性越強(qiáng)，泡沫越大。

為何房價收入比，發(fā)展中國家為何還比發(fā)達(dá)國家要高？主要的原因之一，是發(fā)展中國家的居民工資很低，支付能力差，所以“分母”較小，故“分?jǐn)?shù)值”較大。

但另一個廣泛被忽視的原因是“分子”，即發(fā)展中國家的房價本身就高，甚至比發(fā)達(dá)國家還高。倫敦、紐約、東京的房價一直位居全球前列，但實際上，全球房價第一位經(jīng)常都是發(fā)展中國家，比如莫斯科就經(jīng)常位居榜首。

此外，烏克蘭、巴西、越南等發(fā)展中國家的主要城市盡管折合美元的房價絕對值不如紐約、倫敦，但房價收入比并不比紐約、倫敦遜色。這背后的道理是，這些國家企業(yè)治理較差，企業(yè)股權(quán)無法吸引國內(nèi)資本，因此，統(tǒng)治者只能靠房地產(chǎn)保有國內(nèi)外的資本。而國內(nèi)外資本基于房地產(chǎn)永不折舊，還會隨著工業(yè)化和城市化而升值的原因，也愿意持有房產(chǎn)。

事實上，這些國家大量的富豪、權(quán)貴階層除了轉(zhuǎn)移資產(chǎn)到國外，另一個財富保有的途徑就是持有國內(nèi)的房產(chǎn)，而他們的“能量”也足以影響房地產(chǎn)領(lǐng)域的立法。因此，即便這些國家開征了所謂的“房產(chǎn)稅”，但稅基和稅率的設(shè)置都“貓膩”眾多，絲毫起不到削弱房地產(chǎn)投機(jī)價值的效果。

歸根結(jié)底，房地產(chǎn)由于其不可“物理流轉(zhuǎn)”的屬性，它的價值最終都是由一國的經(jīng)濟(jì)體制模式所決定的。掌握稅收和金融權(quán)力的集團(tuán)，完全可以決定房地產(chǎn)投資價值的高低和有無，以及這個市場的最終走向。

但是，整治房地產(chǎn)，特別是直接刺破地產(chǎn)泡沫，對國家經(jīng)濟(jì)的影響甚大，必須有成熟的條件才能刺破。上世紀(jì)八九十年代，日本政府其實是主動刺破了房地產(chǎn)泡沫。一是收緊貨幣，比如加息，極大地增加了購房大軍和地產(chǎn)商的融資成本，也掐斷了一些人的現(xiàn)金流；二是征收房地產(chǎn)稅和遺產(chǎn)稅，摧毀了房地產(chǎn)的投資價值。

此前，《南風(fēng)窗》一篇文章曾援引日本著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家蒲田買房的例子來描述泡沫的破裂情形。他對《南風(fēng)窗》特約記者苦笑說：“我在泡沫經(jīng)濟(jì)前回國，美元換成日元買房，沒有想到卻抄到了山頂上，房價縮水了2/3。”泡沫巔峰買房，結(jié)果嘗盡苦果，讓他開始懷疑自己所學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)是不是 “有用”。

日本政府為何“敢于”主動刺破泡沫？政治方面的某些原因，不便在此探討，但經(jīng)濟(jì)方面的原因，則對全球的其他高房價經(jīng)濟(jì)體會有深刻的啟發(fā)。

其中，最重要的原因是，日本的財政金融體制并沒有植根于房地產(chǎn)市場，而是植根于另外一個超級大市場，之所以“敢于”刺破泡沫，因為這并不傷及國家財金治理的根本。日本財金治理，除了高效的稅收體系之外，另外一個重要根基是國債市場。

解決泡沫的根本之策是財金改革

長期以來，中國的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)者喜歡嘲笑日本。一是日本在房地產(chǎn)泡沫破裂之后，GDP增速放緩，出現(xiàn)了“失去20年”，甚至“失去的30年”這種衰退現(xiàn)象。二是日本國家治理“失敗”，這個國家的中央政府“欠債”堪稱天量，日本國債已經(jīng)是這個國家GDP的兩倍。

上述兩種“現(xiàn)象”的確客觀存在，但背后“本質(zhì)”并不是上述觀點(diǎn)所認(rèn)為的那么回事。

廣為人知的是，日本盡管國內(nèi)GDP增速放緩，甚至停滯，但日本已經(jīng)成為擁有海外資產(chǎn)最多的國家。截至2015年，日本的海外資產(chǎn)已近10萬億美元，達(dá)到國內(nèi)GDP的兩倍。這意味著日本人在全球真正擁有的財富，遠(yuǎn)比GDP巨大和可觀。

日本國債市場的確很夸張，它會帶來很多負(fù)面影響，比如政府付息壓力極大，財政經(jīng)常捉襟見肘。而赤字財政之下，國家很多財政金融政策會被“綁架”，除了“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”搞寬松政策之外，政府難以施展其他領(lǐng)域真正的改革。

但換個角度看，這個市場剛好保證了日本可以放心刺破房地產(chǎn)泡沫，擺脫國家財政金融體系的運(yùn)轉(zhuǎn)對房地產(chǎn)的依賴癥。

數(shù)據(jù)顯示，截至2016年底，日本包括國債、借款及政府短期證券在內(nèi)的日本政府債務(wù)余額為1066.42萬億日元，再次刷新歷史最高值。以1.2686億人口總量計算，這等于日本國民人均“負(fù)擔(dān)”政府債務(wù)額約840萬日元。按照當(dāng)前匯率，每個日本人（包括老弱婦孺），負(fù)債52萬人民幣。

實際上，除了少部分被海外投資者持有之外，日本國債特別是中長期國債，主要都是國民和國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)購買。這意味著什么？

意味著兩點(diǎn)：一是國家機(jī)器運(yùn)轉(zhuǎn)的資金來源的相當(dāng)一部分靠債券，那么，國家便并不需要過度地用房地產(chǎn)拉動經(jīng)濟(jì)，從經(jīng)濟(jì)總量的膨脹中攫取過多稅收來保證政府開支。第二點(diǎn)同樣不容忽略，國債市場把日本人的財富“綁在”國內(nèi)，即便房地產(chǎn)泡沫破裂，依然沒有強(qiáng)大的資本外逃壓力，所以政府“敢于”刺破地產(chǎn)泡沫。

對比而言，中國的國債市場極其不發(fā)達(dá)。大多數(shù)普通人對國債的“記憶”只停留在上世紀(jì)八九十年代，那個時候，政府、事業(yè)單位的公職人員每月都會被“半強(qiáng)制”地購買國債。但隨著1990年代中國財金體制改革的成功，國債“半強(qiáng)制”購買銷聲匿跡，這個市場并沒有大發(fā)展。

背后的原因是，國家可以從新的、向上集中的財政金融體制中，獲取足夠的資源，并不需要發(fā)行國債來籌資。國債是債市的主要品種，國債的不發(fā)達(dá)也嚴(yán)重阻礙了債市的發(fā)展。因此，時至今日，由于中國經(jīng)濟(jì)下行，樓市、股市和債市三大“資本吸附利器”中，只有樓市一家。所以，從嚴(yán)防資本外流的角度看，斷然不可摧毀房地產(chǎn)的投資價值。

日本財經(jīng)“大佬”古賀信行指出了中國樓市泡沫超過當(dāng)年的東京，但他也認(rèn)為，中國不應(yīng)該貿(mào)然刺破泡沫。他說，“在匯率的自由浮動方面，中國和日本也是不同的，這一點(diǎn)也是令人擔(dān)心的?！睂嶋H上，從中國的匯率形成機(jī)制來看，資本外逃的結(jié)果是人民幣加速貶值，這一點(diǎn)毋庸置疑。

“中國和日本規(guī)模的不同，而且兩國也存在著發(fā)展階段的不同。日本在泡沫破滅的時候，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展角度來說已經(jīng)處于成熟國家的行列，與之相比，中國雖然潛在增長率有所下降，但是仍然處于發(fā)展中的階段。” 日本專家的話不用過度解讀，但觀察中日兩國的經(jīng)濟(jì)實情，在某種意義上可以說，在房地產(chǎn)泡沫破裂之前，日本其實已經(jīng)做好了應(yīng)對這場破裂的“準(zhǔn)備”。

除了巨大的國債市場不斷“綁定”國民資金，可以有效遏制資本外逃之外，日本當(dāng)時已經(jīng)成為發(fā)達(dá)國家，國內(nèi)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步，這意味著企業(yè)股權(quán)值錢，同樣可以吸附大量的資本。

更重要的一點(diǎn)是，老齡化問題讓日本國內(nèi)的就業(yè)不再顯得那么重要，也不再需要房地產(chǎn)刺激經(jīng)濟(jì)，解決國民的就業(yè)問題。相反，刺破泡沫，鼓勵日本國內(nèi)資本適度流出，購買海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)行長期持有，反倒比留在國內(nèi)要“利國利民”。

今天的中國，是否做好了這些應(yīng)對泡沫破裂的準(zhǔn)備呢？