周小川的另一塊“表”比運動表重要

譚保羅

中國基礎貨幣發行正逐漸從基于外匯儲備的“美元信用”向“國家信用”轉變。人民幣的幣值將越來越依賴于中國實體部門的質量和國內結構性改革的成效，而非其他。這是挑戰，更是機遇。

2017年全國“兩會”期間，關于央行行長周小川“換了一塊表”的文章開始刷屏。大意是，即將70歲的周小川帶著一塊不奢華的運動手表，這是一個窺測他人生、職業風格的“切口”。

文章充滿“情懷”的味道：周小川英文好，能和世界對話，而且生活習慣也好，愛運動，喜歡音樂。總之，周小川是一位儒雅的技術派官僚的代表。不過，作為史上任期最長的行長，他已經到了退休年齡。這是否會成為遺憾？

作為世界第二大經濟體任期最長的央行行長，他的手表固然可以窺測到他個人風格，但另一塊“表”，或許更加重要。這張表是央行的“資產負債表”，它暗藏著這個經濟體金融體系深處最核心的“奧秘”，更預示著經濟發展和結構性改革的未來走向。

兩塊“表”，一塊展示這央行行長個人的風格，而另一塊則演繹著大國金融體系運行的某些規則。顯然，我們更應該關注后者。

實體經濟崛起推動外儲增長

央行資產負債表的演變，本質上，是這個國家經濟體制，以及金融體系改革歷史的數字化呈現。它比任何描述都要來得直觀和富有沖擊力。

2002年1月，中國正式加入WTO，這個國家的經濟開始加速融入世界。體現在了央行資產負債表上，是快速的“擴表”，即資產、負債一起快速增長。更引人注目的是，資產項下外匯項目的“單兵突進”。

當月，中國人民銀行的總資產是4.53萬億元人民幣。15年后的2017年2月，這個數字是34.54萬億人民幣，后者是前者的7.62倍。

央行的資產項目之下，最大的一項是外匯。2002年1月，外匯項的數字是1.8萬億，在央行總資產中占比39.74%。而2017年2月，數字是21.68萬億，在央行總資產的占比為62.77%。15年時間，中國的外匯增長為原來的約12倍。

中國加入WTO之后，國際收支發生了根本性轉變。一是出口創匯企業的迅速崛起、壯大，導致了以貨物、服務貿易為主的經常項目長期出現順差。二是，中國對海外投資的吸引力（人民幣升值預期、房地產走熱、股市看牛等）也不斷加強，這導致資本項目下也長期順差。

于是，中國出現了“雙順差”。所謂“雙順差”是個相對專業的概念，簡而言之，就是國際收支最主要的兩個“管道”—經常項目和資本項目之下，資金都不斷朝著中國國內流入。而其他國家經過一段時間的經濟發展，會出現一個流入，一個流出，最后使得國際收支不斷趨于平衡的現象。

比方說，日本、韓國這樣的國家，經濟崛起之初，依靠出口創匯，大量的資金通過貨物和服務貿易，從經常項目之下流入國內；但隨著國內經濟發展，資本投資收益下降，并且資本過剩之后，其國內資金便會“出海”尋找海外資產配置，即通過資本項目流出海外。最后，一個順差一個逆差，從而實現了國際收支的相對平衡。

但中國卻是一個例外，兩個都是順差，這背后的因素和中國的特殊金融體制有關。中國必須維持國家對金融體系的絕對控制力，而掌握外匯是重要的手段之一，因此，在1994年之后我國一直實行強制的結售匯制度，即企業和個人必須把外貿活動賺取的外匯結匯給商業銀行，再由商業銀行最終“賣給”央行。

此后，結匯制度放寬，并逐步實現了結匯自由。但企業和個人持有外幣的欲望并不強烈，一是國內美元存款的利息極低，也沒有合適的美元資產可以配置；二是外匯出海，有嚴格的額度和審批限制，企業和個人要對外投資的“行政成本”較高。在這兩個因素下，“藏匯于民”的效果不佳，央行依然吃下了外匯的絕大多數。

外匯積累過多，并主要匯聚到央行或者說央行旗下的外匯管理部門，這會導致兩個問題，一是投資收益的壓力，如此巨額的外匯儲備放在國家手里，如何保增和增值？

另外一個問題則是會導致貨幣的“被動超發”。央行從商業銀行手中購入企業和個人結匯的外匯，要按照匯率，支付給商業銀行相等的人民幣，而這些人民幣就是基礎貨幣。在基礎貨幣的“基礎上”，商業銀行再通過信用貨幣的創造機制，創造出源源不斷的信用貨幣，最終匯入M2的泛濫洪流之中。

可以說，正是外匯儲備的不斷攀升推動著中國央行資產負債表的膨脹。這種膨脹，從兩個方面詮釋了中國經濟的爆發，乃至社會安定的原因。一是出口產業的崛起，吸納了超過億萬農村勞動人口，出口創匯，加上海外直接投資的大量進入，這使得中國積累起世界上主權國家最多的巨額外匯儲備。

反過來，外匯儲備的“被動超發”，又使得國內資金充裕，海量的流動性無疑為投資（包括鐵工基）和消費提供了條件。特別是2008年以來，“鐵工基”不斷吸收出口產業衰退之后的剩余勞動力，保證了社會的安定。而涌入消費領域的資金，則提升著中產階層的生活質量，助推了電商的繁榮，讓北上廣深等一線城市的生活品質越來越有國際范兒。

總之，央行的這張資產負債表從一個側面，完美地詮釋了中國經濟的“三駕馬車”。當然，更完美地詮釋了房地產泡沫的膨脹。當基礎貨幣“被動超發”和商業銀行信用貨幣創造這“兩大機制”疊加之后，國內流動性泛濫，房產便成為了保值增值的首選。

另一個被忽視的問題是，在這一階段，充足的外匯儲備掌握在國家手中，更有效地遏制了資本外逃。更重要的是，這些外匯儲備客觀上也成為了人民幣基礎貨幣發行的“發行準備”或者說信用基礎，這是人民幣一直堅挺并長期處于升值通道的原因。盡管不是全部，至少是原因之一。

但央行的這張資產負債表正在悄然變化。在周小川的運動手表被外界津津樂道的時候，這個國家經濟和金融領域的縱深之處正在發生一場深刻變動。

市場從“錢多”到“錢荒”

2015年12月，央行資產負債表上的外匯儲備和2014年同期相比，出現了急速下降。當月數字是24.85萬億，而一年前的2014年12月是27.09萬億，直線下降了2.24萬億人民幣。

和巨額的儲備基數相比，這個下降微不足道，但換個角度則讓人吃驚，這等于失去了一個北京市的GDP。2015年，北京GDP為2.2969萬億。

央行資產負債表上的外匯儲備下降，原因很多，資本外逃只是可能的原因之一。另外，在廢除強制結售匯制度之后，如果民間大量持有外匯，也會導致這個數據的下降。

因此，央行資產負債表外匯的下降，它帶來的并不只是“保匯率還是保外儲”這種缺乏實際意義的討論，而是悄悄地改變著中國貨幣供給的原有邏輯。

2013年6月，中國銀行業發生了一次著名的“錢荒”。銀行間市場的隔夜頭寸拆借利率一下子飆升578個基點（1個基點為萬分之一），達到13.44%。

造成這一次“錢荒”的原因是復雜的，金融界有大量的分析，文藝界還創作一些文藝作品，試圖從不同的維度來解釋這場“錢荒”。不過，央行資產負債表的一點微妙變化或許更加直觀。

2013年全年，央行每月末的外匯儲備都是逐月上升的，但5月份是個例外。當年5月的外匯儲備是249959.64億，但6月則降到了249868.78億，下降了將近90億。外儲下降，意味著基礎貨幣“被動超發”數量的減少，這無疑也是“錢荒”的原因之一，盡管不是唯一。

實際上，正是從2013年的這次錢荒開始，央行的貨幣供應邏輯開始出現了微妙的變化。此前，由于外匯儲備的迅猛增長，央行會通過公開市場操作對銀行發行大量的央行債券（央票）。

簡單說，就是央行把債券賣給銀行，銀行買債券，把錢交給央行，一賣一買，其本質上是央行回收市場的貨幣。在外匯增長迅猛的時代，央行這樣做是必要的，因為過快的基礎貨幣供應會導致通脹，危及社會穩定。這在中國尤為重要。

1994年，中國的通脹率超過21%，為改革開放30年多年以來最高歷史記錄。這是什么概念？1988年和1989年那個特殊時期，由于價格闖關受阻，我國的通脹率也不過18.8%和18%。

為何會有如此高的通脹率？很大程度在于我國在1994年初進行了匯率改革。一是強制結匯的推行，使得外匯集中到央行手中，導致“被動超發”。二是官方匯率和市場匯率“并軌”，使得人民幣大貶值，從1993年底的5.8跌到了1994年初的8.7美元。這兩個因素疊加，導致人民幣基礎貨幣大量超發。

由于這一次的“教訓”，央行此后形成了通過提高存款準備金率、公開市場操作等方式收緊基礎貨幣供應的習慣。當然，這種習慣的前提是外匯儲備的不斷增長，可以使得基礎貨幣的供應始終非常充足。

從“弱勢央行”到“強勢央行”

但是外匯儲備的下降，正在改變央行的這種“習慣”。2013年“錢荒”之后的下半年，央行開始不斷開發一些新的貨幣投放工具。它們名稱晦澀，讓普通人如墜云霧，但本質卻異常簡單。

比如，2013年下半年，央行通過官方微博表示，針對貨幣市場出現的新變化，已連續三天通過SLO，累計向市場注入超過3000億元流動性。SLO是個什么？它的全稱是短期流動性調節工具（Short-term Liquidity Operations），簡單說就是對銀行體系注入基礎貨幣。

央行和銀行間的資金借貸行為中，主要有三個要素，一是抵押品，二是期限，三是利率。這三個要素不斷變化，理論上便可以創造出無限的金融工具對銀行注入流動性。

從2013年“錢荒”開始，特別是2014年外匯儲備出現下降趨勢以來，央行這種為金融體系注入流動性的金融創新越發頻繁，各類名目的金融工具被廣泛使用。外界認為，中國央行富有創新精神，而且貨幣政策實施的方式非常國際化。總之，“好評”不斷。

這些注入的流動性，一定程度會體現在央行的資產負債表上，主要是對其他金融性公司債權這一科目。2015年12月，央行資產負債表上這一項的數據是2.66萬億，但到了2016年1月，數字竟然突然飆升為了5.2萬億，變成了1個月以前的2倍。

2016年，是中國最近一輪高房價爆發的一年。高房價未必和這個數字變化有直接關系，因為央行對市場注入流動性，這是經濟平穩發展的需要，無可厚非。

但換個角度看，有一點不容否認，即央行的公開市場操作風格，必然是金融機構最在乎的“風向”，而房地產本質上不過是個金融“游戲”。

2016年2月，G20財長和央行行長會議期間，有記者提問周小川說，“最近又下調了二套房購房首付比例，一月信貸新增也很大，很多人認為是在加杠桿。”

對此，周小川回應稱，“（你說的這種）個人住房加杠桿邏輯是對的。住房貸款應該有大力發展的階段。個人住房貸款在銀行總貸款的比重還是偏低的，有的國家占到40%～50%，中國只有百分之十幾，所以銀行覺得還是比較安全的產品，所以有很大的發展機會。”

此后，媒體開始熱炒“周小川認為個人加杠桿的邏輯是對的”，隨后，央行副行長易綱和潘功勝雙雙利用機會對媒體“澄清”，周小川沒說過這種鼓勵居民加杠桿的話。

實際上，周小川的話是有“上下文”的，部分媒體的確“曲解”了周小川的話。但如果仔細考察央行在同一時期的資產負債表變化，則很容易發現，隨著外匯占款的下降，央行的確在不斷為金融系統注入流動性。媒體和央行在這一特殊時點的“碰撞”，是否只是一種巧合？

一直以來，由于巨額的外匯占款使得中國央行貨幣政策的操作空間很小，只能被動地“超發”基礎貨幣，并且以央票等手段對沖過多的流動性。隨著外匯占款的降低，央行的貨幣政策操作的空間越來越大，可以開發的金融工具越來越多，央行可以更加“有作為”。因此，從貨幣供給角度來說，中國的央行正在從“弱勢央行”向“強勢央行”的轉變。

此外，央行資產負債表的變動也顯示了另一重大信息，即中國基礎貨幣發行正逐漸從基于外匯儲備的“美元信用”向“國家信用”轉變。人民幣的幣值將越來越依賴于中國實體部門的質量和國內結構性改革的成效，而非其他。這是挑戰，更是機遇。

這兩大關乎中國金融體系巨變的轉變，無法從周小川的運動表上看到，只能從另外這塊對所有中國人更重要的“表”上窺其一二。