財險掣肘保險估值

劉鏈

進入2017年，市場利率逐漸回穩，這對保險板塊構成利好。首先，利率企穩有利于險資投資收益率的提升，從2016年三季度公布投資收益率的三家保險公司較中報有回升跡象可見一斑。2016年年底，國債收益率明顯上行；2017年年初至今，上行趨勢仍未結束，隨著利率的回升，保險公司投資收益率也有望進一步提升。

其次，利率提升將減少保險準備金計提的壓力。2016年上半年，上市保險公司因假設變動計提準備金導致當期利潤大幅減少，而利率回暖則有助于保險準備金釋放利潤。最后，預計750日移動均線的拐點將于2017年年底出現，準備金計提壓力會大幅釋放，有利于險資投資收益率的提升。

利率提升決定估值

2016年四季度，10年期國債最大上行區間為65BP，目前利率走勢仍然穩健，2017年，保險行業低利率壓力會有所釋放，有助于保險公司改善投資收益率。

2016年上半年，持續的利率走低對保險公司準備金計提造成明顯的負面影響。中報數據顯示，保險公司因假設變動計提準備金導致當期利潤減少15.53億-107.31億元。其中，中國人壽、中國太保兩家因假設變動計提的準備金同比增加157%和398%，對當期業績造成較大的負面影響。不考慮其他經營因素，僅以單個BP變動來看，四家上市保險公司中，中國人壽單個BP變動對應影響稅前利潤的彈性最大，平均每個BP對應稅前利潤為2.5億-4.4億元。

從公布的折現率來看，各家保險公司2017年上半年的折現率較2106年同期下降20-30個BP。當期750日國債收益率曲線也出現明顯下行，降幅為13-20個BP。通過假設預測2017年年底利率拐點可能顯現，且750日國債收益率曲線仍有22-28個BP的下降空間，因此，收益率曲線拐點對保險公司業績改善的效果可能仍然需要時間觀察，但拐點出現只是遲早的問題。

國債收益率走勢對保險公司的影響較大，主要體現在750日國債收益率為衡量保險公司準備金的標尺。一般而言，750日國債收益率曲線可簡單視為保險準備金折現率，即750日國債收益率上升將減少保險公司計提準備金，釋放財務利潤，反之亦然。

由于750日國債收益率曲線是建立在過去三年國債利率均值的基礎上，有一定的滯后性。假設未來利率保持不變，可測算出750日均線在2017年年底將進入向上拐點。廣發證券的預測，750日均線拐點值距離目前仍有22-28個BP的下行空間，且考慮到拐點出現在2017年12月附近，則全年對于保險公司減少計提準備金的影響可能滯后到2018年。但從趨勢上看，近期利率中樞反轉已然明顯，這將大大緩解保險公司在2016年由于低利率而計提準備金的壓力。

保險公司固定收益資產可分為可供出售和持有到期兩大類。后者在利率上行周期中主要影響當期新增持有到期類資產，有利于提高利息收入。2016年半年報數據顯示，四家上市保險公司的持有到期債券占比為56.8%-82.9%，其中新華保險持有到期債券比例提升明顯，由62.4%提升至74.4%。

考慮到壽險保單一般持續時間較長，負債久期更長，壽險資金更適合保險公司進行投資，在升息周期下比財險公司更能享受到利率上行的優勢。由于當前財險市場平均綜合成本率超過100%，財險公司當期保費收入中賠付支出比例較高，不如壽險保費能更長久的作為投資資金的積淀。

以中國太保公布的數據為例，2015年年底至2016年中期，太保壽險新增準備金634.02億元，當期賠付145.19億元；而太保財險當期新增準備金776.61億元，而當期因為賠付和其他原因減少準備金766.5億元。

在純壽險公司中，中國人壽保費增速較為穩健，而新華保險由于結構調整，近期保費規模出現回調。另外，以當期新增保險合同準備金與總投資資產之比計算的新增投資資產系數中，純壽險公司中國人壽的系數最高，其彈性也最大。

我們可以以交易性權益資產和債權資產對利潤影響，計算四家上市保險公司的彈性，純壽險公司的彈性明顯更大。假設滬深300指數上行1%，中國人壽、新華保險對應的凈利潤提升5.44%和4.94%；假設中債凈價指數上行1%，則中國人壽、新華保險對應的凈利潤提升8.5%和11.73%。以新增債券資產計算彈性，中國人壽和新華保險的彈性也較大。

2016年年底以來，保險行業的低利率壓力得到一定程度的釋放，這使得保險行業整體有望受益。通過數據比較分析表明，利率回穩對純壽險公司的正面影響更大。

以美國為例，其壽險股歷史估值水平與本土國債利率變化高度相關。相對于其他發達市場 （英國、歐盟、日本）而言， 美國壽險公司與中國壽險公司在資產端和負債端方面最為接近。美國公司和中國公司的資產端均以本土債券為主，英國、歐盟、日本均配置20%以上的海外資產，美國公司由于本土債券市場十分發達無須配置海外債券，中國公司則由于外匯政策原因無法配置海外資產。

美國公司和中國公司的產品端均包括大量提供最低利率保證的保單負債（傳統險、分紅險、萬能險），公司負債表承擔較大的利率風險。因此，中美壽險公司的盈利空間均與本土債券利率高度相關。從歷史數據來看，美國壽險股的PB水平與美國長端國債利率的變化高度一致。

從歷史數據看，大盤行情是A股保險股估值重要的驅動因素，表現為股價的高貝塔屬性，但是目前來看，大盤行情的影響逐漸減弱，利率走勢的影響逐漸加強。橫向比較美國市場，我們發現美國壽險股歷史估值與長端國債利率的變化高度一致。由于美國和中國壽險公司最具可比性（資產端均以本土債券為主+產品端均承擔主要利率風險），因此，未來利率走勢將成為A股保險股估值的最重要驅動因素。

財險承保仍難盈利

實際上，壽險公司和財險公司在投資結構上有不一樣的策略。具體而言，非壽險業務的投資策略主要以滿足風險回報、流動性、信用水平和多元化等因素展開，壽險業務的投資則主要以適當控制資產負債比例和最合適的久期匹配為主要目標。

以AIG集團旗下壽險、財險投資結構為例，非壽險業務中權益資產配置更明顯，可供出售股票類資產28.21億美元，占比為3%；而壽險投資結構中股票類資產的規模明顯較小，僅為1.44億美元，壽險與非壽險債券資產的占比分別為78%和76%。這可以理解為，壽險資金的久期更長，以追求穩健長期投資收益為主；而非壽險業務則更看重資金周轉和流動性等因素，以應對相對高頻的理賠事件。

由于A股上市公司未分開披露壽險、財險的投資結構，因此，無法準確比較兩者的投資結構。但可以看到純壽險公司新華保險、中國人壽在定期存款一項的占比均超過中國平安和中國太保，這從側面反映出財險公司對流動性的要求高于壽險公司。

和壽險與利率周期的關系較為緊密不同，財險的周期屬性較弱，但經濟放緩和車險費改等因素卻在很大程度上壓縮其承保的盈利空間。

經濟增速放緩和車險費改的推進將驅動財險保費增速持續放緩。2015年，財險行業保費增長11.6%，2016年前三季度同比增速放緩至7.8%。由于中國財險保費超過70%的來源仍是車險，隨著銷量增速放緩和車險費改的全國落地，將拖累財險保費的增速。根據東吳證券的預計，2016年，財險行業保費增速為7.5%-8.0%左右。

未來如果車險費改進一步推進，將驅動行業集中度一步提升。在目前車險費改階段，車險費率的自主定價部分調整幅度尚未完全放開（核保因子和自主渠道因子分別有15%的調整空間），未來保監會將逐步取消調整幅度的限制，因此，未來行業的競爭壓力將進一步提升，這會帶來兩方面的變化。

一是行業集中度將進一步提升，大型公司憑借對車險銷售端和服務鏈條的控制力和數據優勢擴大市場份額，中小型公司或面臨銷售費用和賠付率同時攀升的困境；二是車險市場在重新尋求平衡的過程中，行業整體的承保利潤空間被進一步擠壓。

2016年，上市保險公司財險保費小幅增長，保費超過75%來自車險業務。太保財險、平安財險、人保財險、太平財險前三季度保費同比增長分別為1.22%、4.76%、10.56%、14.75%。

前三季度，平安財險車險業務保持11.9%的高速增長，非車險業務受集團業務結構調整的影響（部分信用保險業務轉至陸金所）有所下降，由于本次業務結構調整是一次性的，預計2017年非車險業務將恢復高增速。

太保財險在經歷了2014年的承保虧損后，注重風險選擇和成本管控，業務質量提升的同時帶來較低的保費增幅。

2016年上半年，上市保險公司的財險業務綜合成本率均低于100%（實現承保盈利），并保持穩定，太保財險、平安財險、人保財險、太平財險的綜合成本率分別為99.4%、95.3%、95.0%、99.6%。分公司來看，平安財險和人保財險的綜合成本率依然穩定在行業最低水平，承保利潤水平保持領先。太保財險和太平財險則僅僅實現小幅承保盈利。