白酒復蘇沒那么美好

楊現華

白酒行業收入五年時間增長約四成，但利潤總額并未增加，行業前四利潤之和并未明顯擠占其他酒企的市場空間。

從2016年的2月初到如今一年有余的時間里，申萬白酒指數漲幅已經達到70%左右，且刷新了該指數2012年創下的歷史新高。在市場一片看漲聲浪中，白酒股的表現似乎并未結束。

從上市酒企的業績看，白酒公司的業績也延續著三年來的復蘇行情，以貴州茅臺為代表的高端酒率先復蘇并且延續高景氣的趨勢，二三線白酒企業的業績也紛紛走強。

除了業績改善帶來的估值修復外，如火如荼的混改也是酒企股價不斷上漲的驅動因子之一，老白干酒和沱牌舍得就是已經踐行的代表，山西汾酒近日的高光表現也正是如此。不過，當行業的利好一一兌現之后，白酒股還有多少上漲空間呢？

白酒股上漲的邏輯

消費升級帶來的業績改善和主題投資是白酒股表現的兩大驅動因素，而業績復蘇是上市酒企股價上漲的最基本邏輯。

從全年業績來看，2015年，18家上市白酒公司中，只有迎駕貢酒、沱牌舍得和金種子酒營業收入仍然處于下降之中，其他酒企則全部實現了正增長；在此之前，也僅有貴州茅臺能保持這樣的增長趨勢，其余酒企全部呈現收入和凈利潤下降的走勢。

也正是業績改善，水井坊和酒鬼酒紛紛摘掉“ST”的帽子，目前上市酒企中只剩下*ST皇臺尚未摘帽。

業績改善之時，上市酒企的股價并未水漲船高，即使是在2015年瘋狂的杠桿牛市中，白酒股只是享受了市場整體高漲的投資熱情，股價并未走出獨立行情。市場資金炒作的是互聯網概念等沒有業績支撐的泡沫股，在泡沫破裂后，當初的熱門股如今已經煙消云散。

在杠桿牛市結束后，具有安全邊際的白酒股成為市場選擇是順理成章的。2016年年初本輪行情啟動之時，白酒股的整體市盈率不過十幾倍，在動輒幾十倍的A股市場中，白酒股業績安全墊成為資金再度關注的焦點。

而且，本輪白酒股的反彈也有著十足的市場基礎。以貴州茅臺為例，白酒上一輪牛市時，“53度飛天茅臺”的市場零售價一度突破2000元，隨后一度跌破819元/瓶的出廠價，五糧液也降至600元附近，市場售價與出廠價雙雙倒掛。

如今，五糧液一年內三度上調“普五”出廠價。2015年8月，五糧液將普五價格從609元/瓶上調至659元/瓶，2016年3月又調整到679元/瓶，9月份每瓶再次上調60元，出廠價達到739元。這也是“普五”歷史的最高出廠價了。

不僅如此，洋河股份和瀘州老窖也先后上調了高端主打產品的市場價格。在一線品牌上調價格后，二三線等次高端白酒也緊跟龍頭提價步伐，酒鬼酒等酒企也都紛紛祭出了調價的大旗。

誠然，在上市白酒企業的調價過程中，很大一部分原因出自酒企控量保價。也即白酒企業主動控制白酒產量，造成市場上的供應緊張，從而托起自家產品價格的市場策略。但這也基于行業回暖下的策略，否則提價只會搬起石頭砸自己的腳了。

目前，國內消費升級給了酒企調價的信心，調價反過來又成為酒企業績看漲的因素，利好共振之下，白酒股上漲并不奇怪。此外，主題投資也是白酒股的利好之一。

混改一直是市場的熱點之一，而白酒股則是國企的集中營。正因為如此，相關酒企是否改革、何時改革都牽動著市場的神經。改革后釋放業績從而使管理層兌現考核要求是估值提升的基本邏輯，老白干酒混改后的表現即是市場的期待，而公司業績也如預期般逐一釋放。

日前，山西汾酒混改的消息一度甚囂塵上，根據報道，山西汾酒集團負責人簽署了三年的經營業績目標責任書，消息披露前后，山西汾酒兩周交易日股價上漲超過25%，雖然山西汾酒澄清了混改傳聞，但由此可以看出，混改這一主題機會在白酒股中蘊含的巨大投資機會。

如果說前述兩大因素推升白酒股大幅上漲，那么如今的白酒股是棋至中盤還是收官階段呢？

讓子彈飛一會兒？

七只龍頭還有最高50%上漲空間，中金公司直接給出了自己的答案。

中金公司指出，當前市場嚴重低估了白酒消費升級帶來的營收結構變化，同時資本市場對白酒的估值遠沒有將其作為一個可選中高端消費品對待，估值將在業績增長、全球資本配置的大環境下繼續修正。由于消費者更加追求個性化高端產品，消費者愿意給個性化、差異化的品牌更高的溢價，銷量的增速也高于傳統的大單品，因此，白酒的價格空間將繼續打開，區域龍頭提價進入次高端市場將使營收增速進一步提升。

招商證券也有類似的觀點：3月份茅臺批發價回落的速度比市場預期快，而且山西汾酒混改催化劑的效果也已經釋放，因此，短時間看白酒板塊不排除小幅調整，不過這不改變板塊繼續上漲的趨勢。

招商證券認為，白酒股目前在合理估值以下，當下主要白酒個股距離合理目標價尚有10%-15%空間，而且不排除經濟復蘇超預期帶來的盈利預測上調可能，因此，板塊下行空間有限，上行空間更大。

那么，白酒股何時達到估值的泡沫化呢？招商證券認為有三個指標可以考量：一是估值還未明顯上漲的洋河、五糧液如果兩者都到25倍以上，可以看做泡沫化；二是作為基本面最弱的個股如金種子也出現大幅上漲，估值跳升，也可以看做泡沫化的最后一段；三是作為國企改革標的的汾酒、伊力特短期如果基本把未來三年混改后業績預期兌現，也是泡沫化了。

事實上，白酒行業的利潤額近年來并沒有呈現明顯上漲的趨勢，本輪白酒股的估值修復背后是高端和次高端白酒對中低檔白酒的擠壓式增長推動，未來推動股價上漲則寄望高端、次高端的擴容式增長，只是行業空間也許沒有想象的大。

激戰800億市場

國家統計局的數據顯示，2016年，規模以上白酒企業累計完成銷售收入6125.74億元，同比增長10.07%；累計實現利潤總額797.15億元，同比增長9.24%。這也是白酒企業總收入首次超過了6000億元。

其實，自2012年年底爆發了行業性的塑化劑事件之后，白酒行業的收入似乎并未受到實質性的影響。2012年，白酒行業實現主營業務收入4466.26億元，之后的每一年行業的收入都始終保持著穩定的增速。

由統計數據可知，2012-2016年的五年，白酒行業的收入增加了近1660億元，增幅達到37%以上。與收入的持續增長相比，行業利潤并沒有隨之增長，800億元的利潤總額已經持續多年。

統計局的數據顯示，2012年是白酒上一輪周期中利潤最高的一年，利潤總額達到818.56億元，之后爆發的塑化劑事件對行業利潤帶來的影響雖未立竿見影，但在2014年逐漸顯現。

2014年，白酒行業的利潤總額跌至不足700億元，降幅接近15%；之后行業的利潤總額開始反彈，到了2016年，統計局公布的白酒行業利潤總額為797.15億元，再次逼近800億元，已經接近2012年的歷史最高水平。

在行業收入漲幅接近40%的情況下，利潤總額只是回到了最初的水平，在看似復蘇的背后，其實是白酒行業的盈利能力在逐步下降。

在這800億元利潤的市場中，行業前四已經占據了半壁江山。“茅五洋瀘”-茅臺、五糧液、洋河和瀘州老窖四家公司的利潤總額之和占比已經超過了50%。無論是行業盈利最好的2012年還是塑化劑之后利潤下滑之時，這四家公司的利潤總額之和占行業的比重始終超過五成。

根據統計局數據和四家公司的財報，2012-2015年，“茅五洋瀘”2014年利潤總額共計371.47億元，占比最低為53.16%。2012年，468.06億元的利潤總額之和占比最高，達到57.18%。

2016年的年報中，茅臺和洋河股份已經披露了經營數據，五糧液和瀘州老窖還未披露，按照Wind一致預期的數據，這四家公司的利潤總額合計約為438.78億元，占白酒行業利潤總額的比例為55.04%，與歷年相比變化不大。

高端和次高端白酒的擠壓式、擴容式增長是本輪白酒股反彈的業績基礎，如果這種復蘇并沒有明顯擠占中低端白酒的市場，那么領頭羊享受的只是行業復蘇和再次擴張帶來的行業利好。