債市趨勢與波動

魏楓凌

從債券市場的波動率來看，收益率上行趨勢似乎仍未結束，未來微觀結構看最后的止損盤出具，經濟基本面則看決策層和市場對通脹將采取何種理解。

工商銀行金融市場部副總經理唐凌云在中央結算公司2017 年1月債券市場投資策略會上稱，2017年債市需要注意兩條主線：一是要把握好趨勢；二是要管理好波動。

工商銀行是中國債券市場最大的投資者，唐凌云也是市場資深專家。如何理解2017年市場的趨勢與波動呢？

如果我們對截至2月末的市場行情做一些統計觀察，估計從市場波動率的變化可以發現一個有趣的現象是，波動的變化會影響趨勢的演化。由此可以進一步大致推演出，從2016年年底開始的收益率上行趨勢可能仍未結束；另一方面，期間并不排除有波段的回落能夠給投資者帶來一些交易性機會。

短期波動下降，長期波動高位持平

債券市場經過了2016年年底的收益率暴漲以及2017年年初的高位回調，目前處在一個中間休整的階段，短期波動率明顯下降，長期波動率暫時企穩，但仍處在歷史上較高的水平，未來還有可能繼續上升。

從2012年開始，以中債10年期國債收益率估值作為標的，觀察市場過去連續100日、50日和20日交易日內收益率變化幅度的波動（見圖）。實際上，由于10年期國債是流動性很好的品種，如果要計算市場整體的波動，與10年期國債相比還會更大一些。至于時間段的選取沒有絕對的標準，這里是假設50個交易日足夠百億級的資金完成調倉，因此最長看100個交易日波動。

基于上述數據，從2012年開始直到2013年 “錢荒”之前，20日波動率一度跌破0.5個標準差，2013年6-7月是歷史波動最大的時候，達到4個標準差，此后市場多次出現3個標準差左右的波動。直到2016年10月牛轉熊前一段時間，市場波動穩定在1個標準差附近，這一波跨年的調整波動率攀升到3.4個標準差，在2月末回落到1.7個標準差。

如果看50日的波動率，長期變化趨勢和20日波動率接近，但是極值的到來要滯后一些。再看100日波動率，波動率曲線更平滑，峰值在2013年12月“錢荒”尾聲時到來。觀察期限越長，越是可以發現，在波動性高位企穩的末期，會出現一次突發的波動性繼續上行，此后市場的波動性才轉為下降。

同時可以看出，市場波動基本上是現券收益率走勢的滯后，趨勢基本吻合。這樣的觀察結果反映出了債券市場牛市長熊市短，但牛市溫和熊市猛烈，熊市先是暴跌再是陰跌，這與通常大家理解的投資者加杠桿時相對謹慎、去杠桿初期行動一致的行為特性也是可以印證的。

市場上沒有永恒的“配置盤”，貨幣體系的擴張和收縮被一些時髦的解釋和市場情緒給掩蓋了，事實上，即使像保險公司這樣基本上算是全市場最剛性的需求，如果認為市場可能變盤，也是會做一些擇時的。

用一位資深交易員對本刊記者總結的話說，貨幣體系所謂的收縮和擴張有點像“病來如山倒，病去如抽絲”：其擴展往往是一個緩和的過程，參與者就算慢一步，也不過是損失一些利息收益；但收縮時，一旦流動性接濟不上，參與者的本金就將面臨威脅，所以流動性恐慌極易引起參與者的互相踩踏。

2016年1-9月算是債券牛市的尾聲，市場以9月為分界線往后的另一個特征是大漲大跌的極端行情顯著增多。從統計觀察來看，如果以日間收益率變化4BP來區分大漲大跌的話，2016年1-9月之間大漲大跌共有6個交易日，而在2016年10月-2017年2月期間共有17個交易日，其中2016年12月還有4個交易日達到8BP以上。

收益率從前期3.5%回落，意味著可能有一批機構在止損出局，另一部分認可前期收益率高點配置價值的機構謹慎地左側入市。但借鑒上一輪“錢荒”時出現的收益率頂部，經過一段時間的波動率高位穩定后，又出現了短暫的波動繼續升高，這可能才是最后的收益率頂部，對應著一些仍“死扛”的投資者最終放棄抵抗，市場迎來最后一跌。

曲線的平坦化與去杠桿

從期限利差看，由于去杠桿是從貨幣市場引發的，先沖擊短期債券再沖擊長期債券，因此可以觀察到國債10年-2年的利差先迅速收窄再回升，目前回到50BP附近的水平。

隨著個別機構道德風險事件以及對人民銀行貨幣政策轉變認識滯后共同引發的恐慌情緒有所消散，收益率急漲告一段落。從市場微觀結構來看，由于貨幣市場緊張引發的去杠桿從踩踏進入消耗戰，如果再有上升可能是高成本的同業存單逐步平倉帶來的。

市場上有觀點認為，人民銀行未來還會收緊短期資金利率，在相對高一些的位置使收益率曲線繼續平坦化，壓縮期限利差，使“死扛”的套利盤不得不退出。由于資金利率和存單利率具有相互強化的作用，這種推演理論上是可能發生的。

另一個值得關注的現象是，當前中國的短期利率水平還是比較高的，中國的收益率曲線相對于美國更加平坦。我們很難說中美哪個是常態，只能說相比較而言，中國長期債券對短期資金利率的變化相比于美國市場要更加遲鈍一些。但理論上來講，美國曲線的傳導是比中國的效率更高一些，人民銀行研究局首席經濟學家馬駿曾發表工作論文對此有過詳細討論。

另一個現象是，當前市場對美國2017年的加息預期是2-3次，美聯儲主席耶倫在3月發表鷹派聲明，后續加息的速度是否會超出市場預期呢？如果發生這種超預期情況的話，對中國債市也會有沖擊。但結合前述傳導效率來看，由于預期的釋放并且已經傳導到了長端，當加息兌現后，美國短期利率的上行很可能是會大于長期利率上行的。

上述兩種假設如果放在一起看，就會發現二者有一些沖突，反映出當前中國市場的不穩定性。

假使當前中國的收益率曲線平坦化是由于之前人民銀行提高逆回購利率去杠桿帶來的臨時結果，那么假設人民銀行未來繼續提高資金利率去杠桿，或者是受美國加息影響短期利率上行，曲線則會更加平坦化，中國短期利率會繃得更緊。而這樣的超預期如果發生，由于市場傳導效率相對較低，長端利率的上行可能并不會很充分，最終使得曲線進一步平坦化。

這意味著，未來中國債市風險可能要多關注收益率曲線短端，驅動因素來自于中美兩國的貨幣政策；而當熊市結束的時候，收益率曲線回歸常態，短期利率回落的幅度可能會比長期利率回落的幅度要更大。

如何評價當前的通貨膨脹

前面一直在討論市場微觀結構，貨幣政策的影響也是通過市場微觀結構來討論的，這里最后來談一談經濟基本面，市場的分歧在經濟增長上不算大，主要是對當前的通貨膨脹形式如何理解以及未來如何變化有不同認識。但本刊記者在此只能對比一下不同的觀察方法，結論不確定。

從PPI無論是經過季節調整的同比還是環比數據來看，當前都是很高的通脹水平。根據北京大學國家發展研究院教授宋國青的計算，從2016年3月到2017年1月，季調后PPI的環比增長年率已經達到了8%，他并估計2017年3月份的同比可能達到8%。從1997年2月以來的240個月中，PPI同比均值為0.64%，超過8%的月份總共只有9個。

如果要是選定更早的基準來計算同比增速，或者是看商品價格的絕對水平，通脹的形勢看起來就要相對溫和一些，PPI算是一個超跌反彈。國家發改委副主任、統計局局長寧吉喆在“兩會”新聞發布會上強調了這個視角。

2016年1月PPI同比下降5.3%，12個月后變成上升6.9%，相當的情況只在2010年出現過，那是由于上年的金融危機導致大宗商品價格大跌。但2010年CPI同比也有相當大幅度上升，而當前CPI穩定。單看非食品CPI上漲2%，已經屬于歷史比較高的水平，由此可見，較低的食品價格通脹容許了較高的PPI通脹。未來值得注意的是，農業供給側改革導致糧食長周期庫存的變化，可能會通過食品價格傳導至CPI。