后金融危機時期我國貨幣財政政策的有效性分析
——基于面板VAR模型的實證研究

◎李楠楠

后金融危機時期我國貨幣財政政策的有效性分析
——基于面板VAR模型的實證研究

◎李楠楠

貨幣政策和財政政策是現代國家進行宏觀調控最重要的工具，本文使用2008-2014年省際面板數據，通過構建產出、物價水平、貨幣量、財政支出四個變量的面板向量自回歸模型，對貨幣政策、財政政策的有效性進行實證研究。結論表明：貨幣政策與財政政策都對經濟增長有促進作用，但財政政策的影響效果更持久；貨幣政策對物價水平有顯著沖擊，財政政策對物價影響不顯著；從宏觀政策反應看，貨幣政策以通貨膨脹為主要的調控目標；財政政策周期與經濟周期高度同步。

貨幣政策 財政政策 面板向量自回歸

一、引言

自上世紀30年代西方國家大蕭條時期以來，各國政府不同程度放棄自由經濟發展模式，運用宏觀調控政策對經濟活動適度干預，解決市場失靈帶來的問題，以實現社會福利水平的提高，貨幣、財政政策作為重要的干預手段一直備受理論與實務界的關注。在當前世界經濟復蘇乏力的背景下，中國經濟仍然是全球經濟的穩定力量。為有效應對中國經濟面臨長期下行壓力，中國宏觀調控政策也進行了調整，實施穩健貨幣政策和積極的財政政策，注重相機、靈活調控，把握好重點、節奏、力度，為供給側結構性改革營造良好宏觀環境。中央經濟工作會議和政治局會議提出，要引導貨幣信貸和社會融資合理增長，著力疏通貨幣政策傳導渠道，優化信貸結構，支持實體經濟發展。另外，落實各項減稅降費措施，保證公共支出能力和力度，發揮財政資金效應，引導社會資金更多投向實體經濟和基礎設施建設薄弱領域。穩定的宏觀經濟政策，對于當下穩定市場預期、提振信心必將發揮重要作用。

宏觀政策的不同組合源于不同情況下的宏觀調控需要，我國省際間在經濟發展水平、金融發展、政策的制定和傳導路徑方面存在差異，政策在空間上的不對稱導致宏觀調控效果的不同，因此本文使用省際面板數據考察貨幣財政政策的有效性，對于政策的評價和改進有一定借鑒意義。

二、文獻綜述

Leeper（1991）的早期文獻中，按照是否要對政府赤字進行反應定義了主動和被動的宏觀政策，按照定義把貨幣和財政制度細化成四種類型，基于交互影響分別建立模型，分析不同制度下的均衡條件以及當并存財政政策時貨幣政策對價格的影響，為后來學者定量實證分析打下堅實基礎。Schmitt-Grobe和Uribe（2007）在福利最大化框架下，利率規則中的通貨膨脹系數，對福利影響很小，最優的貨幣規則是不應對產出做反應的；如果貨幣規則對產出做了正向反應，會導致福利損失，將貨幣政策平滑后對福利基本無影響；最優的財政政策應該是被動的，即稅收盯住政府債務水平；拉姆塞最優政策中，貨幣政策和財政政策對于改善福利同樣重要。Chung等（2007）認為，有證據表明美國的政策反應函數隨時間發生改變，當貨幣財政政策遵循馬爾可夫過程，政策沖擊效果隨之改變。模型分析表明，由于概率上未來存在政策改變的可能，貨幣財政政策對福利一直會產生影響，當財政當局不能對債務赤字及時反應，積極的貨幣政策無法有效應對財政政策的沖擊。張晶（2006）通過兩地區的簡約化模型對1978-2004年間我國貨幣政策與財政政策在東部和中西部兩個樣本地區的作用進行了檢驗，結果認為我國貨幣財政政策有明顯的區域影響差異。鐘永紅（2007）應用動態響應函數檢驗1978-2006年間貨幣政策和財政政策有效性差異，發現無論長期還是短期，積極的貨幣政策對經濟增長均有正效應；而積極的財政政策僅在短期內有效，長期內呈現負效應且隨時間推移逐漸顯著，認為財政政策長期失效原因在于財政支出的供給范圍不合理和支出管理失控產生效率損失。柳欣和王晨（2008）通過構建產出、物價水平、廣義貨幣、財政支出四變量的V A R模型，對我國內生經濟增長下財政與貨幣政策產生的動態效應進行了分析，對經濟衰退時期采用的宏觀政策效果進行了比較分析。王祥等（2013）為了克服普通V A R模型不能體現區域差異，采用面板向量自回歸模型研究貨幣政策的區域差異性，認為貨幣政策對產出和物價的影響在東部、中部、西部存在顯著的區域差異，并分析了導致差異背后的可能因素。王雪標等（2014）用數值分析考察了不同財政和貨幣政策風險組合搭配下，貨幣財政政策及其所伴隨的風險對增長率、預期通脹率的政策效果。結果表明，在不同的經濟環境下，不同的貨幣財政政策風險組合搭配效果是不同的，貨幣政策與財政政策在對產出的影響上幾乎相同，在對預期通脹的影響上貨幣政策比財政政策效果更顯著。

三、數據選取與模型設定

（一）數據選取與說明

本文使用中國31個省級行政區域2008-2014年度面板數據，數據來自《中國統計年鑒》《中國金融年鑒》。

1.產出增長率gdp，按照不變價格計算的各省國內生產總值，先取對數再一階差分，得到增長率。

2.價格增長率CPI，將居民消費價格指數減上期指數，得到價格增長率。

3.貨幣量增長率monetary，借鑒丁文麗（2006）的做法，因近幾年不再分省統計現金投放（回籠），加之現金在貨幣中占比較低且波動性小，各省貨幣量用儲蓄存款余額近似代替，取對數后再一階差分得到增長率。

4.財政支出增長率fiscal，對財政支出取對數后再一階差分。

（二）面板向量自回歸模型

面板向量自回歸模型，結合了傳統VAR模型和面板數據兩者的優勢，根據Love和Zicchino（2006）提供的方法，基于經典IS-L M框架建立計量模型如下：

i代表全國31個省級行政區，t代表時期，zi，t為四元向量（gdp，CPI，monetary，fiscal），Γ1為滯后效應矩陣，fi表示不隨時間變化的固定效應，ei，t為隨機擾動項。

四、實證檢驗與結果分析

（一）數據的平穩性檢驗和模型滯后階數檢驗

在實證分析之前，需要對面板數據的平穩性進行檢驗，本文使用fisher、Levin-L in-Chu、Im-Pesaran-Shin三種常用的面板單位根檢驗方法，所有檢驗都拒絕了四個變量含有單位根的原假設，表明產出增長率、價格增長率、貨幣量增長率、財政支出增長率均為平穩序列。

表1 面板數據單位根檢驗結果

回歸前，根據A IC、B IC、H Q IC指標來選取面板V A R模型的滯后階數，判斷規則是選取準則數值較小的模型，但三者不一致時，B IC/H Q IC傾向于選擇比較精簡的模型，A IC傾向于選擇比較“豐滿”的模型，通常，B IC/ H Q IC優于A IC，結果如表2所示，因此滯后階數選為1。

表2 面板VAR滯后階數檢驗

（二）模型的估計結果

表3匯報了主要回歸結果。

表3 面板VAR模型的估計結果

（三）脈沖響應函數分析

脈沖響應函數是描述模型中變量對沖擊的反應，通過蒙特卡洛模擬計算得到，橫軸表示滯后階數，縱軸表示變量對沖擊的響應程度，結果如圖1、圖2所示。

圖1 經濟變量對宏觀政策沖擊的反應

從圖1看，貨幣量的增加會導致下一期產出和物價水平的上漲，其中對產出在第二期影響逐漸減弱并趨于0，對物價第三期影響逐漸減弱并趨于0，說明無論是對于產出還是物價水平，貨幣政策都呈現短期非中性和長期中性的特征。產出比物價水平更快恢復到初始值，表明貨幣政策對物價水平的滯后效應大于產出，這同貨幣數量論的觀點較為吻合，即通貨膨脹是一種貨幣現象；財政支出的增加對產出的影響在第二期到達峰值，隨后逐漸減弱并趨于0，財政支出增加對物價影響要在較晚時期體現，沖擊效果較弱，第二期后逐漸減弱。按照國民收入恒等式，由于財政支出直接形成并通過乘數效應拉動了產出，對經濟增長的貢獻顯著且持續。財政支出對物價水平通過間接渠道傳導，財政支出先影響產出進而推高貨幣需求，再傳導到物價，其對物價水平產生影響不突出且需要一定時間。

圖2 宏觀政策對經濟變量沖擊的反應

從圖2看，產出的增加導致了下一期的貨幣供應量的增加，隨后逐漸減弱趨于0。按照費雪方程式M V= PY，當產出增長時，勢必推高對貨幣的需求導致貨幣供應量的增加；產出的增加導致本期的財政支出增加，效果隨時間呈衰減但保持了較長時間，這種現象是因為我國經濟增長長期靠投資驅動，政府支出又在投資中占有重要地位，經濟周期與財政支出有著高度同步性；物價的上漲對當期貨幣供應量有負向影響，持續到第三期后效果減弱趨于0，體現我國貨幣政策規則以盯住通貨膨脹為重要目標，與貨幣政策微調、逆周期調控的預期方向相符；物價上漲對財政支出存在負向的影響并在第二期后逐漸減弱。

五、結論與政策建議

（一）結論

本文利用2008-2014年我國省際面板數據，利用國內生產總值、居民消費價格、貨幣量、財政支出等變量構建面板向量自回歸模型，深入分析了貨幣、財政政策的有效性。研究結果顯示：從宏觀政策效果來看，積極的貨幣政策可以促進經濟的增長，同時也會推高物價水平；積極的財政政策在拉動經濟增長方面作用突出，對價格水平的沖擊不顯著。從貨幣、政策當局對經濟波動的反應程度來看，貨幣政策對通貨膨脹的波動非常敏感，并采取了逆周期的“相機抉擇”進行調控，貨幣政策對產出的波動反應則是同向的，貨幣政策為適應經濟的快速發展在經濟景氣周期內保持政策的穩定性，這與政策本身呈現出的連續性是相符合的；財政政策周期與產出周期重合度高，體現了財政政策對促進經濟增長的關鍵作用，與IS-L M理論分析框架也是相符合的；通貨膨脹的沖擊會導致財政政策的收緊，說明面對“熨平”價格波動任務，財政政策的反應較迅速，并與貨幣政策協調配合共同形成了“自動穩定器”的宏觀調控機制。

（二）啟示

自發的市場機制會導致經濟的不穩定，因而政府的宏觀經濟政策對緩解經濟的周期性波動可以起重要作用。對于像我國這樣市場化經濟改革、地區間發展水平有一定差距的發展中大國，要重視貨幣政策和財政政策的有機結合。

1.貨幣政策的重點目標仍需放在穩定物價水平上。本文分析表明，貨幣政策對物價有重要且深遠的影響；僅僅基于產出的因素采用積極的貨幣政策，對經濟增長的影響雖然短期見效，但會增加通貨膨脹的壓力并反過來約束貨幣政策空間。我國政府把保持物價總水平基本穩定作為重要目標，給予中央銀行適當的政策獨立性，增強貨幣政策制定和實施的自主性和責任意識，提高貨幣政策的前瞻性，增強調控的預見性、針對性和實效性，有助于發揮貨幣政策的效力。

2.既要保持穩健財政的財政收支規則，又要注重發揮財政政策在穩定經濟中的作用。一方面，逐步建立規范的地方舉債融資機制，對各級政府的赤字財政行為規范約束，有效防范和控制各種潛在的債務風險；另一方面，作為一種靈活的逆周期調控手段，面對經濟波動程度加大的情況（如2008年的全球金融危機），及時采取適當的財政政策，對克服市場失靈和保持經濟、社會穩定發揮不可替代的作用。通過加大公共支出，也有利于基礎設施的完善，發揮政府職能的作用。

（作者單位：遼寧省輕工產品質量檢測院）

責任編輯：司斯