實(shí)體融資春來(lái)回暖

連平

貨幣政策在穩(wěn)健方面將更加中性，有利于實(shí)體企業(yè)的“三去一降一補(bǔ)”。

3月9日，央行發(fā)布我國(guó)2月份金融數(shù)據(jù)，顯示2月份全國(guó)人民幣貸款增加1.17萬(wàn)億元，環(huán)比減少但同比多增4391億元。由此可見(jiàn)，信貸對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度正在加大。

十二屆全國(guó)人大五次會(huì)議期間，央行行長(zhǎng)周小川數(shù)次提及金融服務(wù)實(shí)體的重要性，并提出貨幣政策在穩(wěn)健方面將更加中性，有利于實(shí)體企業(yè)的“三去一降一補(bǔ)”。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求在回暖金融數(shù)據(jù)在逐漸支撐其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)所反映出來(lái)的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)特征。

周小川認(rèn)為，盡管近年來(lái)貨幣市場(chǎng)利率上行傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，加劇了融資難、融資貴等問(wèn)題，但目前貸款余額已實(shí)現(xiàn)了大型企業(yè)、中型企業(yè)和小微企業(yè)“三分天下”的局面，一改大型企業(yè)信貸占比一半以上的既有格局。并且，銀行業(yè)乃至整個(gè)金融業(yè)也在進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度還將提升。

值得關(guān)注的是，2017年前兩個(gè)月信貸對(duì)非金融企業(yè)的大量投放，使得企業(yè)活期存款可能大幅增加，這在一定程度上推高了2月的M1增速。而M2增速的回落主要是受到春節(jié)提前的影響以及財(cái)政存款與過(guò)去兩年同期形成反差（不減反增）的拖累。

社會(huì)融資方面，直接融資受到近期市場(chǎng)利率上升影響較大，企業(yè)債融資呈收縮狀。而表外的委托、信托貸款之和同比多增，一定程度上也印證了當(dāng)前整個(gè)融資層面對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度在提升。并且，新增貸款在社會(huì)融資增量中占比顯著上升，可能說(shuō)明監(jiān)管層在推動(dòng)融資回表、壓縮通道層次方面的政策見(jiàn)到效果，也顯示了在市場(chǎng)利率提高的情況下貸款在成本、速度和可得性方面的優(yōu)勢(shì)。

支持實(shí)體政策顯效

總體來(lái)看，實(shí)體所獲得的支持力度和便利，逐步提升。

其一，信貸增速保持平穩(wěn)，積壓居民房貸需求消化緩慢。

今年2月，我國(guó)的人民幣貸款一定程度上高于市場(chǎng)平均預(yù)期水平，達(dá)1.17萬(wàn)億元。一方面，是由于信貸對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度加大，另一方面則是前期火爆樓市所積壓的居民中長(zhǎng)期貸款釋放較為緩慢。

其中，1、2月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款較去年同期多增5596億元，可以理解為中性貨幣政策下為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)而進(jìn)行的中長(zhǎng)期信貸投放。同時(shí)，兩個(gè)月的票據(jù)融資大幅減少6939億元，這也為滿足逐漸企穩(wěn)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸融資需求，騰挪了投放空間。并且，13.0%的信貸余額增速表現(xiàn)也較為平穩(wěn)。

相信未來(lái)一段時(shí)間，尤其是3月還將面臨季末MPA評(píng)估考核，信貸增速不會(huì)發(fā)生較大變化。但考慮到3月地方債務(wù)置換再次啟動(dòng)，實(shí)際信貸增速穩(wěn)定的情況下，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)所顯示的信貸增速可能會(huì)有小幅的回落。

其二，表外融資占比下滑，利率上升背景下信貸融資優(yōu)勢(shì)凸顯。

2月數(shù)據(jù)顯示，委托貸款和信托貸款較前月大幅回落，但同比仍小幅增加。可見(jiàn)，信貸將持續(xù)保持支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)合的力度，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求在回暖，金融數(shù)據(jù)在逐漸支撐其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)所反映出來(lái)的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)特征。

考慮到銀行未承兌匯票2月大幅減少1718億元，2月表外融資在整個(gè)社會(huì)融資總量中的占比大幅下降，而新增貸款在社會(huì)融資增量中占比顯著上升。

企業(yè)債融資的負(fù)增長(zhǎng)，可能說(shuō)明監(jiān)管層在推動(dòng)融資回表、壓縮通道層次方面見(jiàn)到了效果，也顯示了在市場(chǎng)利率提高的情況下，貸款在成本、速度和可得性方面的優(yōu)勢(shì)。

既要防風(fēng)險(xiǎn)，又要控貨幣增速

需要注意的是，財(cái)政存款不減反增小幅拖累M2，M1增速受信貸擾動(dòng)影響大幅反彈。

2月，M2增速保持相對(duì)平穩(wěn)的原因，在于央行穩(wěn)健中性的貨幣政策導(dǎo)向下，M2受到的深度擾動(dòng)因素較少。

外部環(huán)境方面，美元近期雖有所升值，但人民幣匯率運(yùn)行也還算平穩(wěn)。從外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)向反彈來(lái)看，2月人民幣匯率相對(duì)平穩(wěn)的運(yùn)行也并非央行市場(chǎng)干預(yù)的結(jié)果，而是實(shí)實(shí)在在的外部壓力有所緩解。由此可見(jiàn)，M2受到來(lái)自外匯占款方面的沖擊相對(duì)較小。

再則，央行一段時(shí)間以來(lái)在公開(kāi)市場(chǎng)上的操作，始終保持維持流動(dòng)性基本穩(wěn)定的態(tài)度，進(jìn)而基礎(chǔ)貨幣受到來(lái)自流動(dòng)性調(diào)控方面的影響也較小。

但美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響卻不容忽視。3月10日，美國(guó)勞工部公布的2月非農(nóng)就業(yè)指數(shù)好于預(yù)期，為3月加息掃除了最后一道障礙。如若美聯(lián)儲(chǔ)在今年大幅加快其貨幣政策的收緊步伐，兌現(xiàn)其去年12月提出加息3次的“承諾”，中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體的本幣或?qū)⒚媾R較大的貶值壓力。

我國(guó)2月份的金融數(shù)據(jù)中，唯一跟前兩年同期有顯著差異的是財(cái)政存款這一項(xiàng)。2015年和2016年同期，財(cái)政存款都有一定幅度的減少，而今年2月財(cái)政存款不減反增，對(duì)于M2有一定程度的拖累。同時(shí)，M1增速受1、2月對(duì)公信貸投放回暖影響較大，企業(yè)獲得的中長(zhǎng)期信貸資金在尚未轉(zhuǎn)化為實(shí)際投資時(shí)，大量停留于企業(yè)活期賬戶，進(jìn)而一定程度上推高了M1增速。

需要說(shuō)明的是，今年的政府工作報(bào)告中將2017年M2增速目標(biāo)下調(diào)至12%，這并非是貨幣政策偏緊的信號(hào)。2017年貨幣政策導(dǎo)向依然會(huì)是穩(wěn)健中性，按照近一段時(shí)間M2運(yùn)行態(tài)勢(shì)來(lái)看，12%是一個(gè)恰當(dāng)?shù)倪x擇。

3月10日，周小川在兩會(huì)期間“金融改革與發(fā)展”記者會(huì)上明確表示，接下來(lái)還將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，更明確的說(shuō)法是穩(wěn)健中性的貨幣政策。央行貨幣政策工具箱的工具比較多，其作用是引導(dǎo)市場(chǎng)價(jià)格、引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期以及傳導(dǎo)貨幣政策的意圖。市場(chǎng)不應(yīng)該對(duì)每次操作的數(shù)量、價(jià)格作出過(guò)度解讀。

當(dāng)下，貨幣當(dāng)局必須考量貨幣增速與名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速相匹配的關(guān)系，既要控泡沫和防風(fēng)險(xiǎn)，貨幣增速又不能過(guò)快。預(yù)計(jì)未來(lái)M2增速和信貸增速都會(huì)較為平穩(wěn)，市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)大幅寬松或緊縮的可能性也比較小。

由此，整個(gè)市場(chǎng)或逐步回歸相對(duì)理性。