輸配電價制定中加權平均資本收益率問題研究

華北電力大學經濟與管理學院（保定） 李澤紅 鄭金燕

輸配電價制定中加權平均資本收益率問題研究

華北電力大學經濟與管理學院（保定） 李澤紅 鄭金燕

輸配電價改革的范圍逐步擴大，加權平均資本收益率是成本加收益模型中的重要參數。為了確定合理的投資回報率水平，本文選取電力、熱力生產和供應業，燃氣生產和供應業以及水的生產和供應業作為類比，結合資本資產定價模型測算出電網企業的加權平均資本成本，以此作為合理投資回報率范圍的下限，以類比行業的平均真實投資回報率水平作為合理投資回報率的上限，并確定相應的范圍。

輸配電價 加權平均資本收益率 成本加收益管制模型 合理投資回報率

一、引言

隨著《關于進一步深化電力體制改革的若干意見》的出臺，新一輪的電力體制改革被掀起。我國已完成了發電環節的分離，輸配售環節仍為一體，此次電力體制改革的核心便是處于中間環節的輸配電價改革。自深圳試點開展以來，電改試點范圍不斷擴大，到目前為止，輸配電價改革已覆蓋至全國18個省級電網和1個區域電網。由此，繼2002年“5號文”出臺以來，再次引發了學者關于輸配電價的研究熱度。我國實行的是成本加收益管制模式，該模式的核心為加權平均資本收益率。現有文獻關于收益率的研究大多是以測算出的資本成本來代替受管制資本收益率，這樣不利于電網企業吸引投資，容易引發投資不足問題。當前最新的研究大部分停留在理論層面，主要集中在對現有改革成效的分析以及提出相應的對策和建議方面，缺乏以實踐需求為出發點，對輸配電價的測算工作提供實踐指導的相關研究。因此，本文對輸配電價制定中的加權平均資本收益率進行分析，并對合理投資回報率予以重新測算，以解決輸配電價測算工作中的實際問題。

二、成本加收益管制模型簡介

我國實行的成本加收益管制模型其實是國際上通用的輸配電價管制模型之一，即投資回報率管制模型。投資回報率管制模型（Rate of Return）指允許企業獲得合理的回報，是一種傳統的價格管制方法。投資回報率的一般管制模型如式（1）所示：

其中：RR為總收入，RB為計算投資回報的基數，RoR為允許的投資回報率，C為成本費用。

依據改革方案，我國實行成本加收益管制模型。具體模型如下所示：

其中：準許成本=折舊費+運行維護費=折舊費+材料費+修理費+職工薪酬+其他費用

準許收益=可計提收益的有效資產×加權平均資本收益率

加權平均資本收益率=權益資本收益率×（1-資產負債率）+債務資本收益率×資產負債率

稅金=企業所得稅+城市維護建設稅+教育費附加

通過上述分析發現，成本加收益管制模型的實質就是投資回報率管制，都是由相關成本加上有效資產與受管制的投資回報率的乘積。成本加收益管制模型中的加權平均資本收益率即為允許的投資回報率。

三、加權平均資本收益率的含義

加權平均資本收益率是我國輸配電價改革中特有的概念，其實質是以加權平均資本成本作為電網企業的允許投資回報率。之所以得到這樣的論斷主要基于以下兩個原因：一是加權平均資本收益率是一種允許的投資回報率。二是加權資本收益率的實質是加權平均資本成本。通過加權平均資本收益率的計算公式可以看出其本質上計算的是加權平均資本成本。方案中以商業銀行的貸款利率來確定債務資本收益率，其本質計算的是債務資本成本；以平均長期國債利率加1～3個百分點的投資機會損失確定加權資本收益率，其本質為資本資產定價模型（市場報酬率=無風險利率+市場平均風險報酬率），而資本資產定價模型測算的是權益資本成本。因此，通過資產負債率進行加權得出的結果為加權平均資本成本。

由此看來，試點方案中規定的加權平均資本收益率具有雙重身份：投資回報率和加權平均資本成本。試點方案中規定的加權平均資本收益率只是在名義上被叫做“資本收益”，但實質卻是“資本成本”。政府監管者的目的實際上是將允許電網企業獲得的投資回報水平定設為電網企業的資本成本水平。很顯然，“資本成本”和“資本收益”不是同一個概念，并且以加權平均資本成本率作為允許投資回報率的做法會產生不利的影響。

允許的投資回報率與加權平均資本成本的本質是有區別的。資本成本是指投資資本的機會成本，是將資本用于項目投資所放棄的其他投資機會的收益，資本成本也稱為最低的期望報酬率,即必要報酬率。允許投資回報率也滿足投資回報率的基本內涵。投資回報率指投資者從一項投資活動中獲得的經濟回報，是衡量投資者能夠獲得收益水平的指標，通常用投資后所獲得的收益與投入資本的百分比來表示。股東的投資回報率常常這樣計算：投資回報率=凈利潤/股東權益。

以加權平均資本成本率作為允許投資回報率的做法存在一定的不合理性，不利于電網企業吸引投資，不利于其持續發展。眾所周知，從投資者的角度考慮，資本成本是投資者要求的最低投資回報率，即必要報酬率；只有投資者獲得的投資回報率大于投資者的必要報酬率時，才會進行投資。在資本市場上，投資者會更加青睞有吸引力的投資回報。以加權平均資本成本確定的準許投資回報率水平偏低，不利于電網企業吸引投資，影響其持續發展的能力。

四、加權平均資本收益率水平現狀

為了分析以加權平均資本成本水平來規制電網企業允許投資回報率水平的合理性，本文計算兩個指標：一是依據試點電改方案的規定計算加權平均資本收益率（其實質為加權平均資本成本）；二是選擇類比行業，計算其真實的投資回報率來作為電網企業的投資回報率（凈利潤/股東權益）。

（一）依據電改方案計算加權平均資本收益率影響加權平均資本收益率的參數有三個：權益資本收益率、債務資本收益率以及資產負債率。方案規定權益資本收益率和債務資本收益率的確定要參照監管周期初始年前三年的平均水平，但是某省網公司的監管周期從2015年開始，監管周期前三年的數據無法獲得，因此只能選擇較長時期的歷史數據作為測算依據。由于我國近幾年的經濟發展水平比較穩定，資本市場并未出現較大的波動，近五年的歷史數據測算出的結果具有一定的說明性。本文選取的時間跨度為2011～2015年。

根據改革方案規定的內容測算加權平均資本收益率：從Wind資訊中獲得10年期國債的收益率情況，在此基礎上加上1～3個百分點的投資機會損失來確定權益資本收益率；以銀行5年期以上的基準貸款利率作為債務資本收益率，一年以內央行對利率做出調整的，按調整次數取其平均值；以某試點省網公司的監管前三年實際平均資產負債率64.61％來確定資產負債率；分別依據加浮1％和3％后所確定的權益資本收益率來計算這兩種情況下的加權平均資本收益率。測算結果如表1所示。

表1 依據電改方案測算的加權平均資本收益率單位：％

由表1可以看出：依據“加浮1％”和“加浮3％”測算出的加權平均資本收益率年平均值分別為5.78％和6.49％。權益資本收益率的本質是市場報酬率，等于無風險報酬率加市場平均風險報酬率。我國規定的加1～3個百分點的投資機會損失之后的權益資本收益率范圍為[4.74％，6.74％]，跟美國和澳大利亞的市場報酬率范圍[6％，8％]差距較大。因此，我國電改方案規定的管制收益率水平偏低。

（二）測算類比行業的真實投資回報率測算類比行業的真實投資回報率來作為電網企業的平均投資回報率。選取電力、熱力生產和供應業，燃氣生產和供應業，以及水的生產和供應業為類比行業。之所以選擇這三個類比行業主要基于以下兩個原因：

（1）這三個行業與電網企業都屬于與民生息息相關的行業，是影響社會穩定以及經濟持續發展的重要產業，此外，試點方案中規定電網企業的職工薪酬參考電力、燃氣及水的生產和供應業在崗職工年人均工資水平，從而來反映社會平均工資，由此看來這三個行業與電網企業在社會性與關系民生方面具有很大的相似性。

（2）這些企業的發展都獲得政府性支持，從投資者的角度出發，投資風險都較小。因此，由三個行業計算得到的真實投資回報率可以代表電網企業的投資回報率水平。真實的投資回報率用凈利潤與股東權益之比來表示。測算結果如表2所示。

表2 類比行業的投資回報率水平單位：％

由表2可得：從橫向來看，燃氣生產和供應的投資回報率最高，電力、熱力生產和供應業最低；從縱向來看，三個行業的投資回報率在這五年內呈先增后降的趨勢。不同行業投資回報率的平均值在8.75％到10.63％之間，整體平均投資回報率為9.43％。

（三）投資回報率水平比較分析將依據改革方案測算出的加權平均資本收益率與類比行業的投資回報率進行比較，如圖1所示。

圖1 投資回報率比較圖

由圖1可以看出，根據試點改革方案中按“加浮1％”和“加浮3％”來確定的準許投資回報率處于較低水平，類比行業的平均投資回報率最高。由于“加浮1％”和“加浮3％”代表試點方案的規制水平，類比行業均值代表電網企業的真實社會平均投資回報率，因此得到這樣的結論：政府管制的投資回報率偏低，沒有反映出電網企業平均投資回報率水平，存在一定的不合理性，由此測算的輸配電價缺乏一定的客觀性和科學性。

五、合理投資回報率的重新測算

通過對加權平均資本收益率的分析發現：一是試點改革方案中名義為加權平均資本收益率，實質上是以加權平均資本成本來作為電網企業允許的投資回報率。二是方案中對加權平均資本收益率的限定水平不合理，偏低。因此，本文對加權資本收益率進行重新測算，以確定合理的參照水平。此處重新測算的加權平均資本收益率是允許電網企業獲得的合理的投資回報率，并非資本成本。

重新測算的思路是：由于資本成本水平是投資者要求的最低投資回報率水平，因此計算類比行業的加權平均資本成本作為合理投資回報率范圍的下限，可以在一定程度上吸引投資，降低投資不足的危害；由于電網企業屬于被監管行業，與民生和社會生產密切相關，其投資回報率水平不能過高，因此選取類比行業的投資回報率作為合理投資回報率的上限，能夠起到相應的監管作用；對上、下限取中值則可作為合理投資回報率的參照水平。

（一）數據來源為了反映基于社會性的平均水平，仍選取電力、熱力生產和供應業，燃氣生產和供應業，以及水的生產和供應業這三個行業的數據作為測算的依據。行業分類參照了證監會行業分類。在電力、熱力生產和供應業中，主板上市公司共有61家，剔除1家公司——ST東電，因為被特別處理的公司往往不能反映合理的風險和收益，剩下共計60家，其中24家在上海交易所上市，36家在深圳交易所上市。樣本構成情況如表3所示。

表3 樣本構成情況表

（二）加權平均資本成本的測算過程由測算思路可以看出，需要測算類比行業的加權平均資本成本以及投資回報率。類比行業的投資回報率在表2中已經計算出。較為復雜的參數是類比行業的加權平均資本成本，它由債務資本成本、資產負債率和權益資本成本決定。權益資本成本的測算需要用到資本資產定價模型，受市場風險收益率、β值和無風險利率的影響。

（1）債務資本成本的確定。債務資本成本依據銀行5年期以上的平均基準貸款利率來確定，取其平均值6.34％，即為表1中的債務資本收益率，這是因為依據試點方案計算的債務資本收益率實質上為債務資本成本。

（2）資產負債率的確定。資產負債率是影響加權資本成本的重要因素。資產負債率的確定可依據賬面價值、實際市場價值和目標資本結構。目標資本結構可以適用于企業籌措資金，而不像賬面價值和市場價值那樣只反映過去和現在的資本結構。此外，合理的資產負債率反映最優的資本結構。因此，選擇目標資本結構作為計算加權平均資本成本的參數可以引導我國電網公司形成最優的資本結構。國外大多數國家將輸配電企業的目標資產負債率定為50％～60％之間。一般來說電網公司處于壟斷地位，經營風險相對較小，另外，輸配電企業多大型建造工程，需要更多的借貸資金。因此，電網公司的合理資產負債率可以適當偏高一些。本文以60％作為電網公司的資產負債率，相對應的產權比率為1.5。

（3）無風險利率的確定。通常取10年期或以上的國債的名義利率來確定無風險利率。因此，本文選擇上市交易的政府長期債券的到期收益率作為無風險利率的代表。本文以近5年內10年期的國債平均收益率來確定無風險利率，即3.74％。計算過程已經在表1列示。

（4）市場風險收益率的確定。計算市場風險收益率應選擇較長的時間跨度，通常用某一指數的收益率來代替。近幾年來我國資本市場不斷完善，其數據具有一定的參考價值。這里選用滬深300指2011年至2015年12月的收益率來代替。之所以選擇滬深300指是因為選取的樣本中既包含上交所，又包含深交所的上市公司。滬深300指數可以反映滬深兩大證券交易市場的收益情況。收盤價收益率是最常見、應用最廣泛的收益率，它依據某個時期的期末當日收盤價（Pt2）和前一期的期末當日收盤價（Pt1）來計算當期收益率（r），如公式所示：

依據指數計算市場收益率可以選擇算術平均法和幾何平均法，由于幾何平均數的計算考慮了復合平均，能更好地預測長期的平均風險溢價，因此本文選擇幾何平均法來反映市場風險收益水平，得到市場風險收益率為8.92％。

（5）市場風險溢價率的確定。依據資本資產定價模型，市場風險溢價率指市場風險收益率與風險利率之間的差異，受市場風險收益率和無風險利率影響。計算公式為：

式中：MRP為市場風險溢價率；Rm為市場風險收益率；Rf為無風險利率。

由此計算得出的市場風險溢價率為5.18％。

（6）貝塔值的確定。計算資本資產定價模型中β值的思路是：獲得的初始數據為類比行業的β權益，為了使計算出的權益資本成本更能夠體現電網企業的財務風險，需要對得到的類比行業的β權益值進行調整，調整的原理是將β權益值卸載樣本自身的財務杠桿得到β資產，然后加載上電網企業（目標行業）的財務杠桿，得到各個企業調整后的β權益，最后采用市值加權平均的方法按行業分別對其求平均值，得到最終的β值，即目標行業的β權益，可用于資本資產定價模型中。相關計算公式如公式5和6所示。計算結果如表4中所示。

類比行業的β資產=類比行業的β權益/[1+（1-類比行業適用的所得稅稅率25％）×類比行業的產權比率]（5）

目標行業的β權益=類比行業的β資產×1+（1-目標行業適用的所得稅稅率25％）×目標行業的產權比率]（6）

之所采用這樣的思路是由于：一是通過卸載和加載財務杠桿后得到的β值能夠反映電網企業自身的財務風險；二是采用總市值加權平均的方法對行業中每個公司的β值求取平均，更具有說明性，采用算術平均的方法更容易忽視個體公司之間規模的差異性。

（7）加權平均資本成本的確定。由前述可知，影響加權平均資本成本的相關參數已經確定。依據目標資本結構進行加權便可得到類比行業的加權平均資本成本。相關過程及結果見表4。

（8）權益資本成本=無風險利率3.74％+風險報酬率。

加權平均資本成本=權益資本成本×（1-60％）+債務資本成本6.34％×60％。

由表4可以看出：計算出來的三個行業的加權平均為資本在7％到8.03％之間，行業之間的差距不大，取行業之間的平均值，最終得到類比行業的加權平均資本成本7.45％。

表4 加權平均資本成本計算表

（三）合理投資回報率的確定類比行業的真實投資回報率和加權平均資本成本分別在表2和表4中計算出來。電網公司合理的投資回報率的范圍應在加權平均資本成本和類比行業的投資回報率之間，通過計算得到這一范圍為[7.45％，9.43％]，其上、下限的中值為8.44％。與根據改革方案測算出的結果相比較，比“加浮1％”高2.66％，比“加浮3％”高1.95％。該結果可以為我國新電改下確定投資回報率提供參考依據。

[1]趙會茹、劉祎、李春杰：《輸配電價格管制中投資回報率水平的確定》，《電網技術》2005年第21期。

[2]王莉紅、魏農建、郝鳳霞：《關于推進輸配電價改革試點的幾點思考》，《價格理論與實踐》2016年第4期。

（編輯 成方）