上市公司欺詐行為對CEO薪酬懲罰效應研究

長春工業大學人文信息學院 鄧利梅

上市公司欺詐行為對CEO薪酬懲罰效應研究

長春工業大學人文信息學院 鄧利梅

上市公司的欺詐行為不僅損害了自身的聲譽，制約了公司的發展，而且擾亂了資本市場秩序。已有研究中主要圍繞上市公司欺詐行為的前因后果，較少地分析上市公司欺詐行為的應對之策，在理論上，對CEO進行降薪懲罰比解聘CEO更具有可行性。基于此，本文選取2008～2015年我國上市公司數據，實證檢驗上市公司欺詐行為對CEO薪酬懲罰效應的存在性，并且進一步檢驗在不同的公司所有制、董事會結構以及外部市場制度環境條件下，懲罰效應的變化。實證結果表明，這種懲罰效應存在于我國上市公司內部治理中；同時，懲罰效應在非國有企業、董事會分離的結構以及良好的市場制度環境中更為明顯。

上市公司 欺詐行為 CEO 薪酬 內部治理

一、引言

隨著我國市場經濟不斷深入推進，上市公司發展的內外部環境也逐步改善，然而由于我國金融市場監管和執法力度相對較弱，上市公司欺詐案件也層出不窮。上市公司的欺詐行為不僅嚴重影響到公司的價值與成長性，而且破壞了整個資本市場的完整性，最終會侵蝕建立在公司誠信水平上的經濟制度（陳瑤瑤，2015）。從倫理角度來看，公司欺詐行為直接損害了股東和利益相關者的信任與利益。對投資者而言，公司管理者（CEO）未能切實履行好其受托職責（許娟娟、陳志陽，2015）。

1993～2004年，我國六分之一的上市公司存在金融詐騙（Zhang Y et al.，2004）。由于我國公司資本市場處于起步階段，在短期內難以構建具有約束能力的法律框架與執法系統，外部不利環境誘發了公司欺詐行為的產生，同時，公司內部治理問題也會誘導公司（CEO）實施欺詐行為。已有對公司欺詐行為的研究中，主要集中于分析公司欺詐行為的前因后果：前因包括董事會構成、股權結構等（高錦萍、鐘偉強，2005；汪昌云、孫艷梅，2010），后果包括CEO、董事會主席、審計師等離職（Ding S et al.，2012）。解決公司欺詐行為的有效方法是建立競爭性的管理者勞動力市場，上市公司可以解聘有欺詐行為的CEO，而有欺詐行為的CEO可能面臨高額的聲譽損失，并增加了再就業的入職成本。然而，上市公司解聘原有CEO以及尋找新的CEO需要面臨高額的成本，如尋找適合的CEO的時間成本、CEO契合公司發展的培訓成本等；而另一可行的辦法或選擇對CEO進行降薪懲罰，其基本邏輯為：當CEO從事不道德行為，如進行欺詐行為，損害了公司聲譽和經濟利益時，將會受到降薪懲罰。已有研究對欺詐行為影響CEO薪酬的實證分析較少，基于此，本文在實證剖析上市公司欺詐行為對CEO薪酬的懲罰效應基礎上，分析上市公司所有制、董事會結構以及外部市場環境對這種效應的影響，拓展和豐富已有研究內容。

二、理論分析與研究假設

公司欺詐行為是管理者采取蓄意行動，欺瞞和詐騙投資者和其他利益相關者的行為，通常包括挪用、內幕交易、自我交易、隱瞞事實等（張健、劉斌、吳先聰，2015），因此，文中上市公司欺詐行為意指CEO欺詐行為。針對上市公司的欺詐行為，我國證監會是主要的執法機構。盡管我國刑法和證券法規定有欺詐行為的上市公司及其高級管理人員可能面臨刑事和民事法律訴訟，但由中國證監會進行的行政處罰是最常見的類型。同時，除了證監會的執法行動，上市公司都受到國內兩家證券交易所，分別是上海和深圳證券交易所約束，對欺詐行為進行警告和譴責的形式處罰。相比于中國證監會，證券交易所通常查處輕微詐騙活動的公司。

由于信息不對稱和信息的不完全性，上市公司的委托—代理機制不能得到有效的貫徹，代理者（如CEO）會實施投機行為，犧牲股東的利益。對上市公司而言，績效工資比較常見，CEO的欺詐行為是CEO努力不佳的表現，這種信號影響其薪酬水平，Persons（2006）利用美國數據實證分析發現，處于法律訴訟中的公司，相比于同行業而言，其CEO的薪酬有所降低。如果降薪處罰作為一個重要的公司內部治理機制，以懲戒CEO的欺詐行為，本文提出如下假設：

H1：當上市公司的欺詐行為被揭露時，其CEO的薪酬也將減少

已有研究表明，CEO薪酬與公司績效存在正相關關系，上市公司基于其財務表現來調整CEO薪酬，而公司欺詐行為對上市公司而言是一種財務成本，影響其股票價格（Firth，2010）。然而，欺詐行為對股票價格的影響是不同的，存在嚴重欺詐行為的公司可能會受到嚴厲的處罰，制約著公司后續的再融資能力，而高管（CEO）則需對其欺詐行為負責（Chen，2011），因此，本文提出以下假設：

H2：CEO薪酬水平與公司欺詐行為的嚴重性負相關

我國上市公司的所有制差異，使得其公司的監管機制也有所差異。國有企業較比于非國有企業，其公司治理水平相對較低，委托代理沖突也更為嚴重，主要表現在國有企業不能有效地將公司績效和CEO薪酬進行掛鉤。國有企業對表現不佳的CEO缺乏有效的約束（張奇峰、丁蘇麗，2011），這弱化了上市公司對投資者的保護，當公司實施欺詐行為時，CEO的薪酬處罰較小或者沒有處罰（Chen，2013）。基于此，本文提出以下假設：

H3：上市公司欺詐行為對CEO的薪酬懲罰效應在非國有企業更為明顯

上市公司良好的監管可以有效約束管理者的欺詐行為，然而當CEO兼任董事會主席時，這將給予CEO過大的權力，從而削弱了董事會對CEO的監管質量。在CEO職位和董事會主席職位相分離的結構中，CEO的薪酬同公司績效的關系更為密切（Conyon&He，2011）。總體來說，將CEO和董事會主席職位分離有助于減少管理壕溝，更好地約束CEO的欺詐行為，因此，本文提出如下假設：

H4：上市公司欺詐行為對CEO的薪酬懲罰效應在CEO和董事會職位分離時更為明顯

我國不同區域發展水平的差異性較大，區域的市場制度的成熟性和完善性也不盡相同，由此，上市公司面臨的市場制度環境因所在區域的不同而不同。通常而言，市場發達的地區伴隨著高效的政府管理、有效的金融中介、完善的勞動力市場以及較好的法律環境，其所在的上市公司CEO的績效薪酬關系也較為緊密（Firth，2010）。本文認為在發達地區，上市公司受到更有效的外部監督，CEO的欺詐行為更易受到薪酬懲罰，故本文提出如下假設：

H5：上市公司欺詐行為對CEO薪酬懲罰效應在上市公司所處的市場制度環境水平高時更為明顯

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源本文利用國泰安CSMAR系列研究數據庫，選取2008～2015年我國上市公司樣本。由于CEO離職可能會混淆CEO薪酬和欺詐之間的相關性，因此排除當期更換CEO的樣本。最終選取7062個公司樣本，其中欺詐案件數為492，對所有連續性變量，在1％分位進行winsorize處理。

（二）變量定義

（1）被解釋變量：CEO薪酬。由于我國上市公司未披露高管薪酬的組成部分，不能挑選出其浮動薪酬，因此CEO薪酬意指CEO總薪酬，包括基本工資、獎金以及津貼，并取對數值，記為Rmu。

（2）解釋變量：上市公司欺詐行為、公司欺詐行為的嚴重性。上市公司欺詐行為設為虛擬變量，若其欺詐行為被查處，則賦值為1，否則為0，記為Fraud；公司欺詐行為的嚴重性以披露出來的欺詐行為所持續的年份的計數形式表示，記為SFraud。

（3）控制變量。上市公司所有權性質用Soe表示，當上市公司為國有企業時則取值為1，為非國有企業時取值為0；董事會結構主要指董事會主席職位與CEO職位是否相分離，若CEO兼任董事會主席一職則賦值為1，否則為0，記為Combin；已有研究中主要利用樊綱編寫的市場發展指數來衡量市場制度環境水平，然而數據截止2007年，因此本文利用經濟發展水平來替代制度環境變量，具體而言，當上市公司所坐落于這樣一個區域，其人均GDP高于均值時，則設值為1，否則為0，記為Redev；同時，根據已有文獻，本文選取的其他控制變量包括審計質量、股權集中度、董事會規模、董事會獨立性、公司成長性。

變量定義如表1所示。

表1 變量的基本統計描述

（三）模型構建基于本文的理論分析，構建以下計量模型，以驗證本文的假設：

其中，i表示上市公司，t為年份；Rmu為被解釋變量，表示當年CEO的薪酬；Fraud和SFraud分別表示上一年是否有欺詐行為以及欺詐行為的嚴重性；X為控制變量包括上市公司所有權性質、董事會結構、市場制度環境、公司成長性、董事會規模、董事會獨立性、股權集中度和審計質量；λ為上市公司個體固定效應；δ為年份固定效應；ε為隨機誤差項。

在實證分析中，本文分別采用OLS回歸方法和面板固定回歸方法檢驗上市公司欺詐行為以及欺詐行為嚴重性對CEO降薪的影響；在驗證所有權性質、董事會結構和市場制度環境在上市公司欺詐行為對CEO薪酬懲罰效應影響中的作用時，按照所有權性質、董事會結構和市場制度環境對樣本進行分類，運用面板固定效應回歸方法分別進行回歸分析，進而對比分析。

四、實證結果與分析

（一）相關性分析在實證分析之前，本文需要對主要變量進行相關系數檢驗，結果見表2。從中可以得出，除了Fraud和SFraud相關系數為0.83，有必要對Fraud和SFraud分別進行回歸分析，其他變量之間相關系數值均低于0.3，并不存在嚴重的多重共線性；同時，Fraud、Sfraud與Remu的相關系數為負，可以初步判斷上市公司的欺詐行為、欺詐行為的嚴重性與CEO薪酬負相關，即上市公司欺詐行為對CEO薪酬懲罰效應是存在的。

表2 變量相關系數矩陣

（二）回歸分析根據前文的計量模型和方法，本文對上市公司欺詐行為對CEO薪酬懲罰效應進行實證檢驗，實證結果見表3和表4。表3顯示，無論是OLS回歸方法還是利用面板固定效應回歸方法皆顯示出Fraud、Sfraud與上市公司CEO薪酬負相關，且在統計上較為顯著，支持了本文的H1和H2。

表3 上市公司欺詐行為對CEO薪酬懲罰效應（a）

表4中，本文按照所有權性質、董事會結構和市場制度環境分別將總體樣本分為兩類，接著依照面板固定效應回歸方法分別進行實證檢驗。模型（1）和模型（2）對比發現，非國有企業的公司欺詐行為與CEO薪酬呈負相關關系，且系數的t值為2.36，統計上較為顯著，而國有企業的欺詐行為與CEO薪酬呈正相關關系，且統計不顯著，結果支持H3。模型（3）和模型（4）對比發現，當CEO職位同董事會主席職位相分離時，即CEO不兼容董事會主席，較之于CEO兼任董事會主席的情況，其上市公司的欺詐行為同CEO薪酬呈顯著的負相關關系，結果支持H4。模型（5）和模型（6）對比發現，若市場制度環境較好，所在地的上市公司的欺詐行為對CEO薪酬懲罰效應較為明顯，支持H5。

表4 上市公司欺詐行為對CEO薪酬懲罰效應（b）

（三）穩健性檢驗上述實證分析主要論證上市公司欺詐行為及其嚴重性對CEO薪酬的懲罰效應，并實證檢驗了不同條件下，懲罰效應的變化。然而，這可能忽略了上市公司欺詐行為與CEO薪酬降低的內生性問題，存在著CEO薪酬降低誘發CEO實施欺詐行為的可能，為此需要進行穩健性檢驗。檢驗的方法運用傾向評分匹配方法，在總體樣本回歸分析中，若上市公司存在欺詐行為則設值為1，否則為0；對檢驗欺詐行為的嚴重性而言，當欺詐行為所持續的年份的計數大于1時，賦值為1，否則為0。接下來設置試驗組和對照組進行分析。不同條件下懲罰效應變化的分析也以此類推，由于篇幅有限，本文未予列示。傾向評分匹配方法的結果再次論證了本文的假設，由此本文實證分析的結論具有穩健性。

五、研究結論

上市公司的欺詐行為不僅損害了自身的聲譽與利益，也造成了資本市場的紊亂，嚴重影響我國市場經濟的健康發展。對上市公司欺詐行為的研究中大多集中于研究其前因后果，較少研究其解決對策。就上市公司主體而言，對存在欺詐行為的CEO有兩種處置方法：一是解聘，二是降薪處罰。而后者較之于前者而言，其成本可能相對較小，切實可行，為夯實其基礎，本文實證分析上市公司欺詐行為對CEO的薪酬懲罰效應，同時分析不同所有權、董事會結構、市場制度環境對懲罰效應的影響變化。實證結果顯示，上市公司欺詐行為對CEO薪酬懲罰效應確實存在，并且CEO薪酬水平與公司欺詐行為的嚴重性也呈負相關關系；在非國有企業中，其懲罰效應更為明顯；當CEO和董事會職位分離時，這種效應也更為突出；最后，良好的市場制度環境也突出了這種懲罰效應。

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（編輯 朱珊珊）