實物期權估值法在純電動汽車研發項目中的應用
——以比亞迪E系汽車為例

唐山供電公司財務資產部 肖瑩

實物期權估值法在純電動汽車研發項目中的應用
——以比亞迪E系汽車為例

唐山供電公司財務資產部 肖瑩

純電動汽車（EV）作為新能源汽車的一種，是未來新能源汽車產業的主要發展方向。本文基于實物期權理論，本文首先分析純電動汽車研發與實物期權的特點，發現實物期權法中包含的項目柔性決策使得實物期權法比傳統NPV法更適用于純電動汽車項目的研發，然后以比亞迪E系純電動汽車為案例，使用BS模型進行具體的評估，分析結論與理論部分基本一致，即引入實物期權思想能夠更好地反映純電動汽車研發項目的價值，最后基于實物期權評估法對車企EV項目的研發提出相應的建議。

純電動汽車 項目估值 實物期權

一、引言

受到全球環境污染嚴重、能源危機加劇等問題的影響，各國紛紛出臺了與節能減排相關的一系列政策，政府大力支持綠色經濟的發展，著力降低碳排放，新能源汽車尤其是純電動汽車逐漸成為市場的寵兒。雖然新能源汽車在國內外的市場前景廣闊，但是在對新能源汽車研發項目進行估值時，一些專業性的服務機構（商業銀行在進行貸款項目評估時）甚至企業仍會使用傳統的NPV法，很少會考慮到項目的柔性管理，而純電動汽車項目屬于戰略性投資項目，回本周期要比一般項目投資周期長，而且依賴于政策扶持的程度高，這就是說外部狀態的變化會在很大程度上左右純電動汽車研發項目的估值，這就有可能造成項目價值被低估。因此新能源汽車項目，特別是純電動汽車研發項目的估值在我國還是有很大的研究空間。筆者試圖基于實物期權的方法，探析其在純電動汽車研發項目中的應用，從而彌補NPV傳統項目估值方法的缺陷，推動我國純電動汽車產業的發展。

二、純電動汽車研發

純電動汽車（Electric Vehicle，EV）被定義為用可充電電池來驅動電機，再使用電機推動車輪的車輛。由于其結構簡單，沒有傳統車輛擁有的發動機和變速箱等，因而與傳統汽車相比，EV具備了以下優勢：（1）實現污染物零排放。由于其車身特殊的結構，并沒有內燃機，因此可以實現零排放。如果EV得到普及，大都市里由汽車尾氣排放所造成的污染將會有一定程度的降低。（2）能源使用成本低。傳統汽車的動力來源多為汽油，隨著國際石油價格的不斷上漲，傳統汽車的能源使用成本也在逐漸增加。相比之下使用電力驅動的純電動汽車則會在能源消耗成本方面體現出自己的獨特優勢。雖然純電動汽車的充電時間長、最高車速低、續航里程短等缺點使其發展受到了一定的限制，但用長遠的眼光來看，純電動汽車因為自身具備與環保節能相關的諸多特性，會逐漸成為國內外機動車產業的發展方向。

純電動汽車研發項目與其他項目相比，具備幾項突出特點，這些特點也從客觀上決定著其適合使用怎樣的評估方法進行項目估值。具體如下：（1）對外部政策的高度依賴性。國內許多車企研發生產純電動汽車的原因之一是由于國家政策的補貼支持，因而EV研發與國家的政策導向息息相關。由于這些政策人為控制性較大，本身具有不確定性。現實中企業及項目的管理者具有決策柔性，完全可以根據外部的政策導向、市場產銷量及內部的研發及銷售情況及時對研發決策做出調整，最終實現企業價值最大化。（2）投資周期長。純電動汽車研發項目的投資周期分為研發周期以及市場化周期這兩個大階段。純電動汽車相對于傳統汽車來說，其研發周期更長，一般是2至8年（見表1），具體周期取決于研發項目的難易程度及項目執行者的研發能力等因素。EV的市場化周期一般按10年左右計算，這與傳統燃油車型相似。同樣，在這個周期內一般還會進行若干次中型改款和年度改款。（3）不確定性大。EV研發項目受到技術、電池價格、國際油價、法規政策和市場發展等多種因素的影響，企業研發投入、研發團隊能力、研發管理等內部因素也存在不確定性，這些因素最終會表現為研發成果的不確定性。因此，EV研發項目的以上特點決定了其適用的估值方法有別于傳統項目。

表1 不同EV研發項目所對應的不同研發周期

三、實物期權的基本內容

實物期權的概念源于金融期權的概念，即使用金融期權理論對實物資產的價值進行評估。實物期權實質上是一種非金融資產的選擇權，企業或個人通過購買某項實物投資機會而獲得一種不附帶投資義務的投資權利。實物期權的思想認為投資機會是企業擁有的一種期權，這種期權蘊含著其他的投資機會，意味著更大的企業增長潛力。

不可忽視的是，實物期權法是會考慮項目的不可逆性的，沉沒成本就相當于實物期權費。由于實物期權實際上是一種特殊的選擇權，因此實物期權的持有者可以執行期權以獲取更為可觀的收益，也可以選擇放棄行權而止損，此時也僅會損失期權費而已。另外，實物期權在項目的價值評估中會考慮決策柔性。項目管理者是可以主動管理項目，而企業管理者擁有的此類靈活性的決策價值應該被包含在項目評估當中。而實物期權法恰恰可以體現出這種管理上的柔性，且項目的不確性越大，實物期權的價值可能越大。

實物期權法能夠適用于EV研發項目，主要是源于實物期權法中包含著項目柔性決策。恰恰正是這種價值能夠令實物期權法評估出的價值要比NPV法價值高。這是因為實物期權持有者所擁有的是投資的權利而非義務。當項目狀況表現良好時，可以選擇行權，繼續投資，以獲得企業利益最大化；當項目狀況不佳時，則可以選擇延時或者放棄，以達到止損。這個原理其實和金融期權相類似，期權的買方賣方在權利義務上其實處于不對等的地位。

前文所述，實物期權來源于金融期權，因而其在參數設定上也與金融期權有類似之處，具體對比見表2：

表2 實物期權與金融期權參數對比表

四、案例分析：以比亞迪E系研發項目為例

比亞迪創立于1995年，已在全球建立了22個生產基地，現有員工18萬人，分別在香港聯交所及深交所上市，是一個橫跨IT、汽車和新能源三大產業的高新科技上市公司。比亞迪一直堅持“技術為王，創新為本”的發展理念，經過20余年的發展，已逐漸變成全球新能源汽車產業的領導者，并且已成為戴姆勒的合作伙伴。

（一）E系項目概述鑒于E6車型的成功研發，比亞迪在20XX年初考慮是否投資一個中高端EV研發項目，簡稱“E系”。單車售價均價為40萬人民幣，這是參考了電池價格和企業目前所掌握的技術水平做出的價格預估，就近幾年的市場銷量來看，低端車型不足以在成本上達到規模量產的要求。相反，中高端的EV購買者對汽車價格的敏感性較低，能夠較好地分攤掉電池的高成本。該研發項目將于20XX年進入研發階段，按照比亞迪以往的研發時間及行業平均研發水平推算，3年后可以進行產業化投資。根據以往E6項目經驗及項目計劃書推算，E系在投產后的第一年將虧損20％左右，到第6年實現盈虧平衡，直到投產后的第8年使純利潤達到20％。而每部車利潤的提升大部分是由于電池價格的下降。

（二）研發期權價值計算

（1）項目不確定性分析。對純電動汽車研發項目進行估值，第一步就是要分析該項目的不確定性。即對EV項目各方面的可能性做出分析，并以此為依據做出期權價值評估及下一步的分析。E系作為新能源汽車的一種，同樣具備EV研發項目普遍具有的特點：

一是法規政策不確定。受能源危機、環境污染、氣候變化等因素影響，國家提出了多項支持新能源汽車，特別是EV發展的政策。不難想象，隨著各國治污力度的不斷加大，傳統汽車的耗能、排碳量等指標的限制必將更加嚴格。這就給EV的發展帶來了一定的機遇。中國已發展成全球能源消耗第一大國，57％的石油需要依賴海外進口，已反超美國，即將突破60％的安全線。能源危機已上升為國家戰略問題，可見中國發展EV比其他各國更加緊迫。與此同時，縱觀全球各國的減排速度在2015年以后都有快于上一階段的趨勢，而相關的配套基建也將逐步完善。這些政策都將促使EV真正在市場上占領關鍵的一席。總而言之，EV發展尚處于初級階段，政策與法規的作用不容小覷，而這個環節所受到的人為因素影響較大，其不確定性也隨之增大。E系作為其中一款新興車型，對政策的依賴程度想必也會很高。

二是市場不確定。盡管目前世界上的主流看法普遍認為EV未來前景良好，會成為新能源汽車最終發展的方向，但是全球不同的機構、企業對市場做出的預測各不相同，反映出EV未來市場的不確定性。2014年國際能源署對全球EV銷量做出了預測，具體走勢如圖1所示：

圖1 全球EV汽車銷售預測（單位：百萬輛）

世界著名咨詢公司LMC則預測，到2018年全世界EV銷量將突破100萬輛，到2020年將實現1％的市場占有率。而J. D.POWER則認為全球EV銷量至2018年將增長到270萬輛。市場上新增加的EV車型將刺激消費，2016年預計主要車企至少有15款全新EV上市，這將加劇全球EV市場的競爭，也會對EV汽車的市場份額產生影響。而近幾年比亞迪E系在我國的銷量及銷售排名也存在較大的波動性，可見其市場不確定性。E系項目的未來銷售量將參考目前E6往年的銷量，然而屆時是否能夠達到預期的產銷能力，也具有一定的不確定性。

三是技術不確定。EV三大核心技術包括電池、電機、電控技術。其中不確定性最高的仍是電池技術。與其他EV不同，E6最初所采用的是比亞迪自主研發的ET-POWER鐵電池，2010年剛剛推出時E6續航里程能達到300公里，2014年對電池技術進行改良，其續航里程提高到400公里。此外，該電池充電次數可以超過2000次，按每一回充滿電不開空調跑400公里計算，在電池的生命周期內該EV行駛里程數能達到800萬公里以上，而市場上現有傳統汽車的生命里程大約是20-30萬公里。基于以上原因，E系研發項目所用的電池將使用加強版的ET-POWER。此外，比亞迪依托自身的研發優勢和國家的政策補助，電池性能仍將提升，而這些研發成果也將使得電池以及E系變得更為輕巧、便宜。

（二）期權識別與選擇要對E系研發項目的價值做出評估，就要對該項目中都包含的多種實物期權進行識別。如上文所述，E系雖處于發展初期、市場份額相對較小，但是隨著電池技術的提升，正在走向私人市場。其研發項目中，至少包含以下幾種實物期權：

（1）增長期權：對E系進行研發需要有一筆投入支出，而研發項目自身并不為BYD帶來直接收益，只有研發出的成品E系投放到市場中并完成銷售，實現了經濟收益才是最終目的。這個過程好比BYD為了獲得項目未來的經濟收益，先進行研發投入，這樣在未來可能會得到源于E系在家用車市場上的收益，并使企業價值得到提升。相當于支出了一筆期權費購買了一個看漲期權。

（2）延遲期權：當E系研發成功后，比亞迪會根據市場形勢、車型研發效果等情況進行分析，若預測產業化投資并不合適，則會選擇延遲投資的策略，待外部環境或內部條件成熟后，再做出要不要進一步投資的決策，

（3）放棄期權：E系項目產業化投資的決策期，若比亞迪在綜合考慮各方面因素后，認為沒有必要進行下一階段投資，則會采取放棄策略，這也是企業的一個權利，而非一投到底。

（4）復合期權：如果E系研發成功，多數情況下比亞迪會將其推出，還會在E系的基礎上，更新換代推出下一代優質產品，同時一批兄弟車型也會隨之產生。

（三）模型選擇由于E系研發項目與其他EV研發項目相類似，都可分為兩個階段，即研發期和產業化生產兩個階段。這與BS模型相類似，除此之外，BS模型當中假設模型使用的是歐式期權，而實際研發項目當中，項目一經研發，企業為了搶占市場先機，通常也不會輕易將預定的研發日期改變。研發投入一般無法收回，相當于沉沒成本，這種前小后大的投入也和金融期權相類似，這就好像比亞迪購買了一個歐式看漲期權。考慮數據收集等因素，本文將使用BS模型對E系研發項目進行估值分析，并根據E系研發項目做出如下假設：

（1）將比亞迪E系的研發及產業化這兩個階段作為一個整體的項目，假設項目的價值變化是符合幾何布朗運動的，如式（1）所示：

其中，V代表項目價值，μ是E系研發項目的預期收益率，σ是E系研發項目波動率，dz是項目價值的隨機變化部分。

（2）將E系研發項目劃分成兩個階段，即研發階段和產業化階段。如圖3所示，假設在t0時點上企業做出是否進行E系研發的決定，研發投入是I。通常將這部分的投入看作是沉沒成本，因為不論在t1時點上做出何種決定，這部分的研發費用已經投入進去了，這就好比是一種期權費。而K是作為E系研發成功后，進行產業化生產的投資。

圖3 E系研發項目二階段示意圖

（3）假設E系研發投資項目的投資機會價值是f，即項目的期權價值為f。這是基于E系研發項目本身價值V而來的，在t1時點上，若V1＞K，則選擇對E系進行產業化投資，此時的收益為V1-K；反之，則選擇放棄。

（四）參數設定使用BS模型對E系進行估值將涉及表3所列參數：

表3 BS模型參數設置

（1）執行價格，即E系產業化投資設定。金融期權中敲定價格即在購買期權時事先約定好的價格，而與金融期權相區別的是，實物期權中的敲定價格是一種預測的估計值，帶有一定的主觀性。在E系完成研發之后，要將其推向市場，需要進行產業化投資。產業化投資通常包括廠房、生產線的改造和配置，工裝和模具的采購以及相關的銷售費用及推廣宣傳費用等。

實際操作中，企業通常會參考行業內同類項目的投資數額對EV車型的產業化投資進行預估。而且因為產業化投資通常發生在研發階段后，這個周期最起碼有2-3年，所以有時也會考慮通貨膨脹等因素。E系研發項目各階段投入如表4所示：

表4 E系項目二階段研發投入（單位：億元）

（2）市場價格，預期項目現值的設定。金融期權中的市場價格指的是股票現價，這顯然是一個市場上客觀存在的數值。但是運用實物期權時，項目現值需要通過預估獲得。目前企業主要采用的方法是項目凈現金流現值法，即對EV汽車投產后項目的各期現金流做出預測，再將各期預測的現金流按照市場利率折現到研發項目的決策時刻，算出項目的現值。需要注意的是，項目現值與傳統的NPV法存在一定的差異。正如前文所述，NPV所采用的折現率是包含了EV研發項目風險，也就是說投資者若認為該項目具有很高的風險性，那么就會主觀使用高折現率，而實物期權法則不然，運用的折現率只是市場利率，并不能體現EV項目本身的風險。除此之外，NPV法計算的是整個項目的現金流，包括EV研發項目的兩個階段，而實物期權法只對后一階段進行估計。

具體過程中，要預計EV市場未來發展的前景，預測市場的總體容量，再參考E系在市場中所處的位置、比亞迪自身的研發能力以及市場開發能力等對其市場份額進行確定，然后根據以上因素預測出該款車型的未來銷量。同時，通過E系研發項目的采購成本、制造成本、管理費用、銷售費用等數據，最終獲得E系在產業化階段的現金流預測。此處使用的凈現金流預測源于J.D.POWER做出的基于市值法對該項目做出的評估報告，該評估報告是根據比亞迪公司年報及制作的商業計劃書完成的，具體計算數據見表5：

表5 E系投產后各年份現金流預測（單位：萬元）

（3）期權期限，E系投資周期的設定。目前，全球范圍內EV研發周期較長，正如前文所述一般在2-8年之間。而其市場化周期一般和傳統燃油汽車相類似，通常按照10年計算。按照行業經驗，第一階段通常需要5年時間，但是由于比亞迪依托自身較高的借鑒能力和創新優勢，通常研發周期要短于行業周期。本文選取3年作為E系的研發期，這是根據BYD商業計劃書得來的。為了簡化分析，本文將假設20XX年是研發期的第一年，參考市場上同類型項目，假設第二階段產業化生產將持續10年。也就是說，如果第一階段研發成功，比亞迪選擇產業化生產；反之則放棄。

（4）波動率，E系研發項目波動率的設定。如前文所述，E系研發項目的不確定性既包括外部的不確定性也包括內部的不確定性。而波動率恰恰是最能體現E系研發項目不確定性的一個變量。實際中，一般會按照市場上類似的項目或企業的波動率，再結合項目自身的特點進行確定。

在進行項目外部不確定性的分析時，通常采用類比法進行評估，主要是盡量選擇與項目類似資產的波動率作為標桿進行類比評估。由于金融市場對資產價格的定價相對客觀，因此標桿資產一般在金融市場上選擇類似資產的股票。可以算出類似資產股票的歷史波動率，也可以在期權市場上獲得其隱含波動率。在對EV研發項目的期權價格進行評估計算時，對波動率的選擇同樣具有主觀性，一般用“歷史波動率”或“隱含波動率”兩種方法進行估計。

歷史波動率是基于過去的統計分析得出的，假定未來是過去的延伸，利用歷史方法估計波動率類似于估計標的資產收益系列的標準差。而隱含波動率則是將市場上的權證交易價格代入權證理論價格模型，反推出來的波動率數值。在市場上，一般就是按照BS模型，把權證價格作為已知，反求出波動率，就是隱含波動率。對于項目的內部不確定性，主要采用的是專家評估法。對于E系研發項目選擇波動率為0.6，這是由J.D.POWER的報告得來的。

（5）無風險利率的設定。本文選取的無風險利率為市場的無風險利率，選取五年期國債利率，這也是該行業的普遍做法。為了分析簡便，本文將統一選擇用20XX年5年期國債利率的近似值6％。

（五）具體運算基于E系投產后各年份現金流預測表計算得到投產后各年凈現金流之和為497854.5971萬元。則將上述參數帶入到BS模型中進行計算，得到的結果見表6：

表6 用BS模型對E系研發項目進行估值

表6中左側數值是根據企業中該項目的商業計劃書及第三方測評公司的評估報告預測而來。表格右側的數據則是通過Excel計算而來，其中N（*）表示標準正態分布函數的累積概率分布。f表示E系研發項目的價值，這是將以上參數帶入BS模型，即式（2）計算出的結果。

（六）結果分析若使用傳統的NPV法進行項目估值，則企業會視項目的不確定性為風險，會加大折現率r，不僅會考慮資金成本，此時的r還會體現項目的波動性。此時，設折現率r為10％。再根據E系投產后各年份現金流預測表進行計算，得出投產后各年凈現金流的凈值小于0，若企業采用不進行調整的NPV法進行投資項目估計，最終的投資決策將會是放棄E系研發項目。而在使用BS模型對E系研發項目進行估值時，得到的結果是：210495.941萬元是20XX年的E系研發項目決策時的價值，210495.941萬元大于沉沒成本140396萬元，即項目價值大于第一階段的研發投入。項目價值為正，決策者會選擇投資。用實物期權法計算出的研發項目價值大于調整前的NPV法計算出的價值，主要由于實物期權體現了項目的柔性決策，且把項目的波動性作為項目價值的一部分。

該案例的評估分析來源于市場上現有的代表性較強的情景，因而一定程度上可以反映出這個行業對EV項目較為合理的價值評估。總之，若一個EV研發項目的研發期為3年（通常為5年），第四年進行產業化投入，投資金額為311228萬元，第8年開始盈利，項目收益周期算至第13年，研發項目的期權價值達到21億元，也就是說，研發期投入在21億元以內都是合理的。

四、基于實物期權評估法的EV研發項目建議

（一）注重項目柔性決策機制使用實物期權對EV研發項目進行估值與NPV法相比，實物期權法更能適應EV研發項目的柔性決策，其估值結果也高于用NPV法得出的結果，而多出的價值源于管理者做出的柔性決策。因而，企業在對EV研發項目做出決策時，有必要建立合理的項目柔性決策機制。首先要將EV研發項目分成若干階段，并在各節點上設立有效的動態評估機制。根據外部環境及對技術的掌控程度，做出合理的調整，最終做出是否進行下一階段投資研發的決策。

（二）把控投資節奏與一般產品研發不同，針對EV項目來說，不一定越快實現研發，且把成果推進市場就意味著取得了最大利潤。由于EV產業在我國無論是相關的技術發展還是市場規模都尚未成熟，因而過快投入產業化生產，可能會導致投資成本無法收回，最終造成巨大的虧損。但也不意味著產業化投資越晚越好，這樣會造成市場份額的損失，不利于企業產品占領市場。因此，要選擇合理的時點推出合適的車型，主要還是取決于市場和技術的發展情況。例如，EV項目研發成功，但是現有市場并不成熟，項目管理者認為目前進行產業化生產將導致投資成本無法回收，此時將推遲產業化投資的時點，待市場啟動時再立即進行產業化生產。綜上，EV項目管理者應該有效把控投資節奏。

（三）建立有效的發展平臺不同于傳統的單一車型開發，平臺化汽車開發是先開發出一個汽車平臺，然后在這個平臺上衍生出不同的車型。EV研發也應該采取這樣的平臺化開發模式。從實物期權的角度來看，就是在原有的項目上再加上幾個復合期權，有利于提高項目價值。

[1]劉兵軍：《傳統凈現值法的局限性和解決方法》，《商業研究》2013年第16期。

（編輯 杜昌）