管理層特質、公司治理與企業投資效率

李鶴　劉英慧　余姍

摘 要 本文基于行為財務理論和公司治理理論，以2008～2015年中國A股上市公司為研究樣本，實證考察了管理層特征和公司治理變量對企業投資效率的影響。研究表明，管理層平均年齡越小，企業更易產生過度投資；管理層年齡異質性越小，企業更易產生過度投資；管理層持股比例越低，企業更易產生過度投資；兩權分離度越低，企業更易產生過度投資；管理費用率對企業的過度投資行為無顯著影響。

關鍵詞 管理層 公司治理 投資效率 Richardson模型

一、引言

近年來，快速的經濟發展在提高國民經濟水平的同時，也帶來了投資效率低等問題。在國企改革的大背景下，提高資本回報已成為企業亟待解決的問題。

關于投資效率，國內外學者從研發投入、制度環境和會計穩健性等角度進行了大量研究，但這些研究并未清晰地劃分企業所有者與經營者的界限。本文在前人研究的基礎上，分析國企和民企近年來的投資效率，旨在為國企改革提供理論上的支持。

二、理論分析與提出假設

（一）管理層特征與投資效率

林朝南、林怡（2014）對企業投資效率的研究將高層管理者背景特征視為影響企業投資效率的重要因素。[1]本研究中的管理層特征取管理層年齡平均值和年齡異質性。

不同年齡的人因其生活方式和環境的不同，價值觀和行為方式也不同。年輕的管理層可能更傾向于高風險高收益的投資，年長的更傾向于保守的投資策略。[2]從團隊的角度來講，管理層的平均年齡可能影響到投資決策；從團隊中個體的角度來講，因其年齡的差異性，在決策時會產生更多相背意見，會使得決策更科學。因而本文提出以下假設：

H1a：管理層平均年齡越小，企業更易產生過度投資。

H1b：管理層年齡異質性越小，企業更易產生過度投資。

（二）公司治理與投資效率

內部控制可以降低信息不對稱和代理問題產生的沖突，企業通過對管理層的監督活動，實現提高經營效率，達到企業發展目標。[3]

管理層持股通過將企業利益與管理層利益相結合，可以從一定程度上緩解代理問題；實際控制人所有權和控制權的分離可以使其對企業決策干預度降低；管理費用是影響企業盈利能力的重要因素，管理費用率高，則企業利潤在組織、管理性的費用上花費過多，間接對企業投資效率產生影響。因而本文提出以下假設：

H2a：管理層持股比例越低，企業更易產生過度投資。

H2b：兩權分離度越低，企業更易產生過度投資。

H2c：管理費用率越高，企業更易產生過度投資。

三、研究設計

（一）樣本選取

本文選取2008～2015年為樣本區間，選取在此期間上市的全部滬深A股公司。

第一，剔除金融、保險行業，原因是它們與其他行業的公司的投資行為差別明顯。第二，剔除ST、*ST的公司，因為它們的經營狀況異常，會對總體樣本產生影響。第三，剔除選定區間內數據不存在和異常的企業。

本文數據來源為Csmar數據庫，使用統計軟件為Stata 14。

（二）實證研究模型選擇與變量設計

本文使用的是Richardson（2006）的模型，運用其來考量企業投資過度的水平，它將企業的總支出分為新增和維持兩個部分，而新增投資又包括非預期和預期兩個部分。當非預期支出小于0時，企業表現為投資不足，反之則表現為過度投資。

本文用預期投資模型的殘差來度量企業的非預期支出，當殘差小于0時，說明企業投資不足，反之則表明企業有過度投資行為。

模型一：

InNEWt=β0+β1Growt-1+β2Leveraget-1+

β3Casht-1+β4 Aget-1+β5Sizet-1+β6StockReturnt-1

+β7InNEWt-1+∑Year+ε

各變量定義如下[4]：

1.因變量

InNEWt：公司第t年新增的那部分投資。

借鑒鐘海燕（2010），InNEW=（購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金-處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額）/期初總資產。[5]

2.自變量

Growt-1：公司第t-1年的成長機會，需要用到代理變量，本文采用銷售收入增長率作為其代理變量。

Leveraget-1：公司第t-1年的資產負債率。

Casht-1：公司第t-1年擁有的現金數量/期初總資產。

Aget-1：公司第t-1年的市齡。

Sizet-1：公司第t-1年的規模；期末總資產的自然對數。

StockReturnt-1：公司第t-1年的股票報酬率；股票收益率。

InNEWt-1：公司第t-1年新增的那部分投資。

Year：年度虛擬變量。

找出過度投資的企業，用模型二進行檢驗。

模型二：

OverInNEWt =a0+a1At+a2Bt+a3Ct+a4D1t+a5D2t+ε

At：管理層持股比例；Bt：兩權分離度；Ct：管理費用率；D1t：管理層年齡均值。D2t：管理層年齡方差。

四、實證結果和分析

2.公司治理變量與投資效率

我們將過度投資組中的企業對管理層的監督活動引申出三個變量進行考察，管理層持股比例At、兩權分離度Bt和管理費用率Ct。

在對2008～2015年的管理層持股比例At進行檢驗時，在5%的水平上顯著，系數為-0.03，這說明管理層持股比例At對過度投資行為的影響顯著，即管理層持股比例越低，企業更易產生過度投資。對兩權分離度Bt進行檢驗時，在5%的水平上顯著，系數為-0.11，這說明兩權分離度Bt對過度投資行為的影響顯著，即兩權分離度Bt越低，企業更易產生過度投資。對管理費用率Ct進行檢驗時，在5%的水平上不顯著，系數為負，這說明管理費用率Ct對過度投資行為的影響不顯著，即管理費用率Ct對過度投資行為無顯著影響。

五、研究結論

本文通過對2008～2015年A股上市企業的投資效率進行實證檢驗，挑選出過度投資的企業，對其過度投資的部分進行實證檢驗，探究影響過度投資的因素。得出結論：管理層平均年齡越小，企業更易產生過度投資；管理層年齡異質性越小，企業更易產生過度投資；管理層持股比例越低，企業更易產生過度投資；兩權分離度越低，企業更易產生過度投資；管理費用率對企業的過度投資行為無顯著影響。

（作者單位為北京交通大學經濟管理學院）

[基金項目：本文系國家級創新訓練項目“國有企業集團資本配置效率和投資效率研究”，項目編號：160140018。]

參考文獻

[1] 林朝南，林怡.高層管理者背景特征與企業投資效率——來自中國上市公司的經驗證據[J].廈門大學學報（哲學社會科學版），2014（02）：100-109.

[2] 李焰，秦義虎，張肖飛.企業產權、管理者背景特征與投資效率[J].管理世界，2011（01）：135-144.

[3] 董志文.國有企業治理機制與投資效率研究[D].東北財經大學，2013.

[4] Richardson . Over-investment of Free Cash Flow[J] . Review of Accounting Studies，2006，11（2）.

[5] 鐘海燕，冉茂盛，文守遜.政府干預、內部人控制與公司投資[J].管理世界，2010（07）：98-108.