金融經濟周期理論研究綜述與展望

趙米蕓,余 力,張慧芳

(西安交通大學經濟與金融學院,陜西 西安 710061)

金融經濟周期理論研究綜述與展望

趙米蕓,余 力,張慧芳

(西安交通大學經濟與金融學院,陜西 西安 710061)

金融經濟周期理論的核心因素是金融摩擦和金融沖擊,金融中介在其中扮演著越來越重要的角色,基于微觀經濟主體資產負債表項目的沖擊傳播機制不斷被豐富。該理論將金融中介作為單獨模塊直接植入動態隨機一般均衡模型,撩開貨幣與金融的面紗,從微觀層面切入對宏觀經濟波動現象進行了全新的闡釋。本文按照“演進脈絡—核心內容—拓展應用”這一邏輯思路對金融經濟周期相關文獻進行梳理總結,并揭示未來研究的著力點：厘清特定周期階段和平均周期當中金融因素的影響效應;引入異質性的金融體系,構建邏輯結構一致的內生金融經濟周期模型框架;注重宏觀審慎框架下的金融監管,重點關注房地產市場價格泡沫。

金融經濟周期;金融摩擦;金融中介;DSGE

一、引 言

經濟周期理論向來是伴隨經濟波動事實不斷發展演進的,悉數歷史上經濟波動的重大節點,每一次經濟危機的爆發都促使經濟周期理論的突破。20世紀30年代的大蕭條成就了凱恩斯主義;20世紀70年代的石油危機推動了真實經濟周期理論的發展;20世紀90年代的東南亞金融危機和2008年的全球性金融危機重新點燃金融經濟周期理論(financial business cycle)并促使其迅速站上了周期理論研究的至高點。

此輪全球金融危機之后,金融市場因素(金融摩擦、金融沖擊及金融中介)和貨幣信貸政策在經濟活動中的作用愈加明顯,經濟運行與金融市場、資產價格的聯系愈發緊密,甚至任何微小的負向沖擊都可能通過金融市場的放大、加速和傳播誘發金融危機,給實體經濟造成巨大的沖擊,從而導致經濟劇烈波動甚至嚴重衰退。金融經濟周期理論將金融市場因素和貨幣信貸政策植入動態隨機一般均衡(dynamic stochastic general equilibrium,簡稱DSGE)模型,從微觀層面著手分析宏觀經濟波動,特別是撩開貨幣與金融的面紗,對短期經濟劇烈波動現象進行了全新的闡釋,系統研究了金融因素與真實經濟周期間交互作用的內生機制。

總體而言,金融經濟周期理論的研究在國內外尚屬新鮮事物,其演進脈絡、核心內容和拓展應用皆引發了學者們的廣泛關注。藉此,本文對目前國內外已有的相關經典前沿文獻進行梳理總結,力求掌握運用金融經濟周期理論的思想方法闡釋相關經濟現象、解決相關現實問題。

二、金融經濟周期理論的演進脈絡

金融經濟周期是一個較新的概念。Mishkin(1999)將金融經濟周期界定為金融經濟活動受到內外部沖擊擾動,通過金融體系傳播而形成的經濟持續性波動和周期性變化[1]。Banque de France(2001)認為金融經濟周期是用與經濟長期均衡水平密切相關的金融變量度量的經濟實質性、持續性波動[2]。Borio(2014)則形象地描述說沒有金融經濟周期的宏觀經濟就像是沒有主人公的戲劇[3]。顯然,金融經濟周期理論研究的是金融因素與實體經濟之間的關系,體現的是金融變量對經濟周期的影響。

(一)金融經濟周期理論思想的萌生

1972年,Lucas提出了著名的“盧卡斯批判”(Lucas critique),這一觀點為貨幣作為真實產出波動基本動因的經濟波動模型提供了理論基礎[4]。1873年,Bagehot最早正式地將金融因素納入經濟周期模型,并試圖構建內生經濟周期理論[5]。他指出,如果銀行的可貸資金余額全部被借光,這將會刺激真實經濟擴張,從而拉動真實利率和商品價格攀升。在繁榮階段過后,已經變得十分脆弱的整體經濟結構將會導致經濟擴張的結束。其樸素的思想激發了經濟學家從金融因素入手研究經濟周期理論的興趣。大衛·李嘉圖認為,市場經濟下的經濟周期主要歸因于房地產市場泡沫問題,這與金融加速器理論完全一致*何正斌.經濟學三百年(上)[M].長沙:湖南科技出版社,2009.83。。可見,金融經濟周期理論從萌芽開始,就與貨幣信貸、資產價格等金融因素緊密相關。

(二)金融經濟周期理論的思想基礎

早在1933年,Fisher“債務—通縮”理論就從信息不對稱下的金融市場缺陷視角指出,經濟繁榮期過度負債的高杠桿化與緊隨其后蕭條期債務清償的困境拋售(fire sale),是生成信貸周期的重要原因[6]。該理論假定經濟當中的某些時點,由于過度負債狀態的出現,債權人或債務人都會出于謹慎,傾向于清償債務。過度負債的高杠桿化可推演出一系列的連鎖反應,主要包括九個結點:(1)債務清償導致資產傾銷;(2)債務清償(如銀行貸款還清)導致存款貨幣收縮,貨幣流通速度下降;(3)困境拋售引起價格水平下跌;(4)企業凈值大幅下降,甚至可能誘發破產;(5)企業盈利下滑;(6)企業產出、交易和勞動雇傭減少;(7)企業虧損、破產與失業導致恐慌悲觀、信心喪失,經濟進入低迷;(8)經濟衰退反過來又導致貨幣窖藏,貨幣流動速度大幅下降;(9)上述變動共同引致對利率的復雜干擾,名義(貨幣)利率下降,實際(商品)利率抬升,實際債務負擔加重。總之,在這個簡單的邏輯過程中,“債務—通縮”惡性循環造成了主要金融經濟變量的劇烈波動。不斷惡化的信貸市場條件(破產急劇上升、債務負擔增加、資產價格崩潰及銀行倒閉等)不單純是真實經濟活動下滑的被動反應,其本身就是導致經濟衰退和蕭條的重要誘因。正是這些思想孕育了金融經濟周期理論,為其創立和發展奠定了堅實的理論基礎,正式拉開了金融經濟周期理論發展的序幕。

(三)金融經濟周期理論的發展演進

20世紀80年代中期開始,以Kiyotaki和Moore(1997,簡稱KM)、Bernanke et al.(1999,簡稱BGG)、Gertler和Kiyotaki(2010,簡稱GK)為代表的三篇開創性論文正式創立并發展了金融經濟周期理論[7][8][9]。

金融經濟周期理論早期以KM信貸周期理論為主,該理論假設信息不對稱,以企業與銀行的微觀行為作為切入點研究經濟周期,認為過度負債和外生沖擊是經濟周期的根源,銀行信貸是經濟周期的重要傳播機制。信貸周期理論的核心觀點是,由于信息不對稱和金融市場不完美,債務合約存在有限執行問題,金融市場上普遍存在逆向選擇和道德風險問題,因而借款人的外部融資存在一個與其資產負債表狀況相關的上限。此后,Iacoviello(2005)納入與房價相關的企業抵押約束對其進行了拓展[10]。進一步地,Iacoviello和Neri(2010)假定房地產不但是企業借貸抵押物同時也是家庭借貸抵押物,研究了房價波動與家庭、企業消費支出間的關系[11]。

另外,金融經濟周期理論也融合了金融加速器理論的精髓。金融加速器理論思想源于Bernanke和Gertler(1989,簡稱BG)金融代理人一般均衡模型中所闡釋的加速器效應[12]。基于此,Bernanke等(1996)正式界定了金融加速器概念,基本厘清了各種沖擊通過“資產價格—外部融資溢價—投資需求”的循環連鎖反應對實體經濟產生持久、放大影響的作用機理[13]。接下來,Carlstrom和Fuerst(1997,簡稱CF)構建的可計算一般均衡模型將BG模型中的企業和家庭從兩期擴展到了無限期[14]。BGG在一般均衡模型中融入新凱恩斯主義元素,形成可計算的標準新凱恩斯主義動態一般均衡分析框架,并納入信貸市場不完美和企業凈值定量分析了金融加速器在經濟周期中的作用[8]。遺憾的是,該模型尚未包含貨幣以及貨幣政策沖擊。Aoki et al.(2004)運用金融加速器機制分析了家庭住房投資決策,考察了貨幣政策沖擊對住房投資、價格與消費的影響,從而使金融加速器理論趨于完善[15]。

隨著金融中介理論研究從注重金融中介與經濟發展關系逐漸轉向金融中介自身行為優化,從側重金融中介外生性轉向金融中介內生化。在主流宏觀經濟模型中直接引入顯性(銀行部門)或隱性金融中介(金融合約)成為了主流趨勢。早期,Mishkin(1999)在對1997年亞洲金融危機進行反思時指出,信息不對稱問題惡化從而引發金融危機的關鍵因素是資產負債表惡化,尤其是金融中介資產負債表的惡化[1]。2007年全球金融危機進一步表明,銀行中介自身行為和金融監管缺失會對實際經濟造成巨大的影響,甚至導致經濟衰退。至此,銀行資產負債表狀況、銀行自有資本、存貸利差、存款準備金、資本充足率以及銀行壟斷競爭等金融中介因素通過信貸市場影響真實經濟活動的思想已逐步深入人心。Gertler和Kiyotaki(2010)將金融中介納入基準周期模型,對美國金融危機背景下的信貸市場和整體經濟活動進行全面考察時發現,源自金融中介的沖擊及銀行資本規模變動會通過信貸市場影響實際經濟[9]。為了抵消金融中介干擾,美聯儲明顯突破了謹慎接觸私人部門信貸風險的慣例,不僅給金融中介提供不完全擔保貸款而且還直接貸款給高質量非金融借款者。與此同時,財政當局為了配合中央銀行的求市措施,直接給大型銀行注入股本以提高其信貸流動性。尤其值得關注的是,在金融因素(金融中介和金融資本)作用下,價格加速攀升往往會誘惑經濟出現非理性繁榮,從而會對實體經濟造成傷害。

綜上所述,金融經濟周期理論是在信貸周期理論、金融加速器理論和金融中介理論各自發展完善過程中,不斷吸收、借鑒并融合它們的主要精髓,最終形成了現在這個新興統一的金融經濟周期分析框架。

三、金融經濟周期理論的核心內容

與傳統經濟周期理論相比,金融經濟周期理論對金融市場因素和貨幣信貸政策的強調,促使人們對經濟周期波動的根源以及傳導機制等方面的理解發生了極大的轉變。該理論的核心內容是研究金融市場因素與實際經濟波動之間的關系,主要體現為金融變量對經濟周期的重要影響,即從金融因素切入來研究經濟周期波動的生成原因與傳導機制。

(一)金融經濟周期的生成原因

由于信息不對稱與金融市場缺陷的存在,金融市場上普遍存在逆向選擇和道德風險問題,資金借貸雙方之間存在委托-代理問題,這是金融經濟周期波動的根源。也就是說,金融摩擦、金融沖擊、金融中介和貨幣信貸等因素正成為影響真實經濟周期波動的重要根源。

1.金融摩擦與金融經濟周期的生成

Bernanke等(1996)提出的金融摩擦(financial frictions)是解釋金融因素對真實經濟波動影響的重要前提之一[13]。金融摩擦被納入主流宏觀經濟模型研究真實經濟波動時,主要有兩種形式,一是數量型KM抵押資產約束模型的金融摩擦,即基于債務合約的有限執行約束,借款人的外部融資規模存在一個受其資產負債表狀況約束的上限;二是價格型BGG金融加速器模型的金融摩擦,即基于信息不對稱,貸款人需要支付高額核實成本,從而存在與借款人凈值負相關、逆周期的外部融資溢價。Brzoza-Brzezina et al.(2013)將KM抵押約束的金融摩擦和BGG金融加速器的金融摩擦分別納入標準DSGE框架,進行矩匹配、脈沖響應和會計資產負債表分析得出,包含BGG金融摩擦的分析框架反映的周期特征與經驗事實更相符[16]。進一步地,Brzoza-Brzezina和Kolasa(2013)使用美國經濟數據進行貝葉斯估計后得出了相同的結論[17]。侯成琪和劉穎(2015)也對這兩種形式的金融摩擦進行了比較,認為包含KM金融摩擦的分析框架更適合描述中國信貸市場,其顯著提高了模型對中國經濟數據的解釋能力[18]。這些研究在一定程度上肯定了金融摩擦對經濟波動的影響。然而,Pagan和Robinson(2014)卻表明上述兩種形式的金融摩擦都未能完全捕捉到金融因素對經濟波動的影響[19]。隨后,Gertler和Kiyotaki(2010)將“借款人-貸款人”代理問題拓展到包含“借款人-銀行中介”和“銀行中介-債權人”的雙層代理問題,探討金融中介對真實經濟波動的重要影響[9]。需要注意的是,除金融摩擦外,主流模型還同時引入新凱恩斯主義的粘性價格和工資,以確保短期內貨幣政策非中性。

2.金融沖擊與金融經濟周期的生成

所謂金融沖擊,是指金融中介內部受到來自微觀層面的影響而內生出的自身波動性。這種波動會直接改變金融市場中的資金成本與信貸量,從而干擾整體經濟運行。目前學術界在對金融沖擊的具體闡釋上存在些許差異,但卻不約而同地得出了金融沖擊影響經濟波動的一致事實。例如,Nolan和Thoenissen(2009)強調時變金融摩擦對金融中介效率的沖擊,這種金融沖擊可以解釋美國總產出波動的45%,其重要程度遠超全要素生產率沖擊和貨幣沖擊[20]。類似的,Jermann和Quadrini(2012)所刻畫的企業盈利能力變化對銀行中介資產造成的沖擊的影響,其解釋了美國總產出波動的46%、投資波動的25%及勞動時間波動的33%[21]。這種沖擊作為金融沖擊的一種,被認為是2008危機期間經濟衰退的最主要推動因素,也是近年來造成整體經濟波動的重要根源。遵循Jermann和Quadrini(2012)的研究思路,王國靜和田國強(2014)考慮了貸款人能夠恢復資本其全部價值的概率,這一金融沖擊作為中國經濟周期波動的主要驅動力,它解釋了近80%的產出增長波動[22]。張偉進和方振瑞(2013)則論述了貸款價值比外生變動這種金融沖擊對中國投資波動、產出波動的解釋力[23]。這期間還有不少實證研究也支持這一觀點,代表性的有Gertler和Karadi(2011)、Mimir(2016)、Kaihatsu和Kurozumi(2014)、Kollmann(2013)和Iacoviello(2015)等,他們分別強調銀行中介在吸納存款時受到資產負債表約束效應、由銀行中介與家庭部門間道德風險所誘發的銀行資本的沖擊、銀行資本率要求的變化對銀行中介的沖擊和隨機貸款損失對銀行中介造成的沖擊等[24][25][26][27][28]。如果按照廣義來說,金融沖擊還應該包括金融政策性沖擊,如利率沖擊等[29]。事實上,這些源自微觀層面的因素對金融中介造成影響而內生出的金融沖擊:一方面金融沖擊自身將會形成對整個經濟體的擾動;另一方面,這些金融沖擊與金融摩擦、金融中介之間交互作用、相互強化,最終導致經濟劇烈波動。其中,Iacoviello(2015)認為當經濟中的部分借款人發生違約時,借款人和銀行中介間將會出現“財富再配置沖擊”,銀行中介資本充足率將低于最低資本監管要求,違約損失則要求銀行中介進行資產負債重組或去杠桿化操作,而通過去杠桿化,銀行中介則將違約風險轉化為信貸沖擊。進一步地,信貸沖擊在金融摩擦作用下被傳播、放大引發實體經濟的巨大波動,且其自身也形成金融市場的大幅波動。金融市場波動又疊加到對實體經濟的沖擊中,實體經濟的波動又會作用于財富配置,從而形成經濟波動的內生根源[28]。

(二)金融經濟周期的傳導機制

金融經濟活動所遭遇的內外部沖擊通過金融體系的加速、放大并傳播到實體經濟的機制主要有金融加速器機制、抵押約束機制和銀行中介機制。信息不對稱和金融摩擦的存在是這些傳導機制發生作用的前提條件。

1.金融加速器機制

金融加速器機制主要是從企業信貸融資角度考察金融經濟周期,包括外部融資溢價機制和“費雪通縮效應”機制。

外部融資溢價機制是指信貸市場的內生變動對宏觀經濟沖擊具有放大和傳播效應。其本質思想是BG和BGG所論述的“外部融資溢價”與借款人“資產凈值”間的反向相關關系。也就是說,當金融市場存在摩擦且企業融資需求保持不變時,企業外部融資溢價反向取決于企業凈值。一般情況下,企業收益和資產價格是順周期的,所以企業凈值也是順周期的,而外部融資溢價卻是逆周期的。如果企業嚴重依賴外部融資,在發生負向經濟沖擊時,企業或產出下降、收益下降,或資產價格下降,結果是企業資產負債表狀況(融資條件)惡化,外部融資能力下降,反過來,這又進一步惡化企業生產性活動,降低企業凈值。如此循環反復,初始沖擊會被放大數倍。如果金融摩擦特別嚴重,金融經濟周期波動則尤為顯著。值得注意的是,外部融資溢價通常關注的是企業當期凈值,對預期效應的忽略使其在捕捉經濟衰退期的違約率升高方面能力有限。

Christiano et al.(2010)闡釋了主要通過企業權益變動來發揮乘數效應的“費雪通縮效應”機制[30]。該機制的核心思想是,通常金融合約都是按名義項目簽訂的,經濟沖擊會使價格水平發生未預期到的改變。正向沖擊造成價格水平意外上升,企業實際債務負擔下降,企業權益增加,融資條件改善,反之則反。由此可知,外部融資溢價機制和費雪通縮效應機制之間是相互補充從而共同發揮效應的。一方面當經濟金融沖擊使價格水平和產出同向波動時,外部融資溢價效應和費雪通縮效應間相互強化;另一方面當沖擊使價格水平和產出反向波動時,這兩種效應則互相抵消。這兩種機制都是通過考察沖擊對企業資產負債表的影響來研究金融經濟周期的,所以被統稱為“資產負債表渠道”。

2.抵押約束機制

與金融加速器機制類似,KM抵押約束機制也是基于企業信貸融資視角來考察金融經濟周期的。兩者都是通過資產價格和不完全信貸市場間的相互作用來放大、加速并傳播初始沖擊的,即資產價格和信貸約束間存在雙向反饋機制——借款人的信貸能力受抵押資產價格的限制,同時抵押資產價格也會影響借款人的信貸能力大小。兩者不同之處在于,金融加速器機制刻畫的是企業凈值(資產價格)間接地通過外部融資溢價影響企業信貸能力,其忽略了企業預期凈值對外部融資溢價的作用;抵押約束機制刻畫的是企業凈值(資產價格)直接影響企業的信貸能力,且同時兼顧靜態和動態兩種效應。KM抵押約束機制的基本思想是信貸約束企業的借貸行為受其可用合格抵押資產(土地、廠房和機器等實物資本)的限制。當抵押資產遭遇暫時負向沖擊時,信貸約束企業的凈值下降,被迫削減投資(包括對抵押資產本身的投資),而投資需求的下降,一方面產生靜態當期效應,引發實際抵押資產價格下降;另一方面產生動態跨期效用,引致信貸約束企業未來預期收益下降,從而驅使抵押資產需求和價格的進一步降低。由于抵押資產的實際價格和預期價格陷入輪番下降通道,信貸約束企業將被迫大幅削減投資,從而放大并傳播初始沖擊,形成了金融經濟周期。

3.銀行中介機制

銀行中介機制主要從銀行中介視角考察金融經濟周期,強調外部沖擊對銀行中介的負債結構和資產組合的影響。銀行貸款是企業最重要的融資渠道。銀行中介的主要職能是將流動性需求較高的存款契約轉變為相對不流動的貸款契約。如果銀行中介的資產負債表受到負向沖擊,銀行資本則會下降,可貸資金必將減少。金融市場摩擦的存在,一方面會阻礙企業以其他方式融資替代銀行貸款,另一方面也會影響銀行中介的融資能力。銀行中介為了滿足存款準備金和資本充足率監管要求,防止出現“擠兌搶購”和“流動性困境”,將會緊縮信貸、催還貸款并提升利差。銀行信貸規模下降、成本上升會影響經濟體的投資和產出,從而形成經濟周期波動,因而該機制也被稱為“銀行信貸渠道”。

綜上所述,金融加速器機制、抵押約束機制和銀行中介機制是金融經濟周期最重要的傳導機制,這些機制的核心是微觀經濟主體資產負債表項目(企業凈值、銀行自有資本、抵押資產價值)下的信貸約束。然而,金融加速器機制和抵押約束機制只關注金融中介對來自經濟體其他部門沖擊的加速和放大作用,它們并未考慮源自金融市場本身的沖擊,而銀行中介機制正好補充了源自金融中介自身沖擊對實體經濟的影響。實際上,在現實經濟中,金融沖擊、金融摩擦和金融中介等金融因素往往與以上三種傳導機制相互交織、共同作用形成了經濟周期波動。

四、金融經濟周期理論的拓展應用

金融體系對宏觀經濟運行和真實經濟周期的重要影響,使經濟學家開始將大量金融因素(金融沖擊、金融摩擦、金融中介和貨幣信貸)植入表現優良的標準DSGE模型分析框架來研究金融經濟周期相關問題。為了體現出金融經濟周期的生成原因和傳導機制,并突出金融中介自身行為優化和各項金融及貨幣政策的影響,微觀經濟主體的資產負債表(企業凈值、銀行自有資本、資產價格等)成為了重點關注對象。據此可將目前金融經濟周期方面的研究區分為注重資產價格波動、注重銀行資本波動和注重房地產價格波動三類。這種分類在理論和實踐層面都不具備排他性,彼此之間往往交互作用,而且金融經濟周期研究過程中也會同時包含兩種及以上。

(一)圍繞資產價格波動的拓展應用

資產價格在金融經濟周期的生成、傳導中發揮著關鍵作用。1997年亞洲金融危機后,一系列文獻圍繞價格型金融摩擦(金融加速器機制)和數量型金融摩擦(抵押約束機制)對金融經濟周期理論進行了拓展應用。

1.以價格型金融摩擦(金融加速器機制)為主的拓展應用

以價格型金融摩擦為主的拓展應用,主要是通過微觀經濟主體間的金融合約植入金融摩擦,建立企業凈值(資產價格)與外部融資溢價間的簡單函數關系。形式上,采用在基準DSGE模型方程系統中添加金融合約局部優化后得出的企業外部融資溢價方程和凈值積累方程。這方面的代表性文獻主要有Goodfriend和McCallum(2007)、Christensen和Dib(2008)、Nolan和Thoenissen(2009)、Christiano et al.(2010)、Kaihatsu和Kurozumi(2014)等[31][32][20][30][26]。

Goodfriend和McCallum(2007)將BGG金融加速器機制拓展到了完全競爭的銀行部門,假定銀行中介通過類似企業的生產函數和現金先行(cash-in-advance,CIA)約束來創造信貸,并闡釋了銀行中介金融加速器機制和減速器機制兩種不同的貨幣政策沖擊傳導機制。其中,前者是指價格粘性存在時,激勵就業和產出增加的貨幣政策沖擊引發資本邊際產出增加,資產價格上升,經濟中可抵押資產價值增加,當銀行貸款需求不變時,外部融資溢價趨于下降;后者是說貨幣激勵支出增加的同時也增加銀行貸款需求,當經濟中可抵押資產價值不變時,外部融資溢價上升。金融摩擦將導致不同短期利率穩態值間存在顯著差異,中央銀行在識別銀行間利率與其他短期利率差異時的失誤將導致其錯誤操作銀行間利率政策工具,因而納入銀行中介和貨幣信貸的標準增長模型可以顯著增進對金融經濟周期波動的解釋力[31]。

作為一種推廣應用,Christensen和Dib(2008)不但假定債務合約按名義利率簽訂,以更好地體現美國債務合約本質,利于加入費雪通縮效應,而且允許貨幣政策以修正泰勒規則為主,以通過金融經濟周期理論來研究貨幣政策對實體經濟的影響。利用美國經驗數據的估計模擬結果表明,金融摩擦的存在提高了模型擬合性[32]。進一步地,Nolan和Thoenissen(2009)在BGG模型定量框架基礎之上加入了時變金融摩擦,考察金融中介效率與戰后美國經濟周期間的關聯性,認為金融沖擊與經濟衰退的發生緊密相關,即使在經濟衰退結束后,金融沖擊仍繼續影響經濟緊縮,而且金融沖擊與外部融資溢價之間顯著負相關[20]。Kaihatsu和Kurozumi(2014)考察了金融摩擦和金融沖擊(外部融資溢價和凈值沖擊)對美國經濟波動的影響,運用11個時間序列數據進行模型估計后發現,外部融資溢價沖擊是投資波動的關鍵因素,凈值和投資邊際效率沖擊次之[26]。

不同于單獨強調企業部門或者銀行部門的金融摩擦,Christiano et al.(2010)在包含金融加速器機制的DSGE模型框架下,同時考察了企業家權益變動的金融加速器機制和銀行中介資產負債表規模變動的銀行中介機制對經濟波動的影響。針對歐美經濟的結論顯示,金融合約中的代理問題、銀行流動性約束以及風險和金融沖擊是真實經濟波動的主要決定因素[30]。

2.以數量型金融摩擦(抵押約束機制)為主的拓展應用

以數量型金融摩擦為主的拓展應用,核心思想是刻畫抵押資產(實物資產或金融資產)價格在金融市場和資產定價等不確定性因素擾動下對金融經濟周期的影響。形式上,采用在基準DSGE模型的家庭部門的效用函數和企業部門的生產函數中加入抵押資產,從而將資產價格波動與消費及產出間建立起聯系。這方面代表性文獻的主要有Liu et al.(2010)、Liu和Wang(2011)、Andrés和Arce(2012)、陳昆亭等(2015)等[33][34][35][29]。

Liu et al.(2010)基于包含KM抵押約束機制的DSGE模型研究表明,抵押資產價格和經濟總量之間的持續互動連鎖反應至關重要,因而直接影響資產價格的初始沖擊會誘發巨大的沖擊放大效應。假定土地既作為借款抵押品又作為生產投入要素,住房需求沖擊解釋了超過90%的土地價格波動,而土地價格沖擊又在信貸約束作用下被傳播放大后導致企業投資和產出劇烈波動[33]。在此基礎上,Liu和Wang(2011)將企業劃分為生產型企業與非生產性企業,并假定受到信貸約束的生產型企業的信貸額度取決于其權益價值,從而實現了資產價格與企業投資之間的交互作用。企業權益價值下降收緊信貸約束的同時,由于全要素生產率是總杠桿率(營運資本貸款與總產出之比)的單調函數,因而信貸約束促使生產型企業與非生產型企業之間的資源重新配置。信貸約束的再配置效應降低了經濟整體的生產能力,壓低了資產價格,信貸約束進一步收緊,基本沖擊的效應被金融乘數持續放大。因此,信貸約束不僅能夠放大基本沖擊,而且足夠緊縮的信貸約束也可能會導致自我實現的經濟周期[34]。

Andrés和Arce(2012)將壟斷競爭銀行中介納入到動態一般均衡的宏觀經濟模型,并借助抵押約束機制將企業信貸能力與房地產價值聯系起來。在借貸利差(貸款利潤率)內生變動情況下,探究了借貸利差與主要宏觀經濟變量之間的反饋作用。這一反饋過程證明銀行競爭程度是造成經濟對不同沖擊反應的主要驅動力。從長期來看,更強的銀行競爭觸發企業可用抵押品重新配置。銀行競爭越大,房地產價格反應越靈敏,企業可抵押品價值上升,消費、投資和產出增加。從短期來看,銀行競爭激烈時,借貸利差下降,一方面低息差意味著高杠桿率,通過內生信貸約束下的凈值,往往加劇房價上漲,消費、產出增加;另一方面低息差促使企業凈值快速恢復,借貸能力和生產能力也從不利沖擊中快速反彈[35]。此外,陳昆亭等(2015)也得出了金融摩擦(存貸利差)沖擊影響收入分配從而造成財富積累差距懸殊,進而影響中長期經濟發展趨勢的相同結論[29]。

(二)圍繞銀行資本波動的拓展應用

銀行資本可以內生緩解銀行與債權人之間的金融摩擦。通過直接嵌入金融中介可以考察在資產負債表約束下的行為優化和沖擊傳播機制,而且強調直接生成自金融中介的金融沖擊不但改進了原有傳播機制,提高了模型擬合實際經濟的效果,并且使金融經濟周期有了堅實的微觀基礎。該方式將各項金融因素和各項宏觀經濟總量融合到同一框架下,更容易厘清金融因素與經濟變量之間的關系。圍繞銀行資本波動的研究,將金融中介、貨幣信貸政策和流動性問題統一納入金融經濟周期DSGE分析框架,系統分析金融沖擊、金融摩擦、金融中介和貨幣信貸政策對真實經濟周期波動的影響。這方面的代表性文獻是Gerali et al.(2010)、Dib(2010a,2010b)、Meh和Moran(2010)、Gertler和Karadi(2011)、周炎和陳昆亭(2012)、Angeloni和Faia(2013)、Angeloni et al.(2015)、Mimir(2016)等[36][37][38][39][24][40][41][42][25]。

Gerali et al.(2010)嘗試解釋金融因素對歐元區經濟周期波動的影響時,假定銀行中介通過吸收存款和留存收益(自有資本)獲取資金從而給家庭和企業部門供給抵押貸款,貸款收益(信貸利差)由銀行中介的資本資產比率(資本充足率的一種表現形式)和名義利率粘性共同決定。資產負債表約束通過影響銀行收益及其資本從而將貸款數量以及貸款成本與經濟波動聯系了起來,粘性利率抑制了貨幣政策沖擊效應,而金融中介加劇了供給沖擊的傳播。源自銀行中介的金融沖擊解釋了2008年歐元區經濟下滑的絕大部分,而宏觀經濟沖擊的解釋力相對有限[36]。在這一分析框架基礎上,Dib(2010a,2010b)主要考察了銀行同業拆借市場對沖擊的放大和傳播效應。假定銀行貸款來自同業拆借且銀行需要滿足資本充足率監管要求。銀行持有昂貴的資本,一方面可以作為銀行同業拆借抵押物,另一方面又可以滿足監管要求。在金融加速器效應下,高杠桿、脆弱性的銀行在籌資時需要支付較高的借款成本。實證表明,銀行中介的資本需求減弱了金融沖擊對實體經濟的影響,減輕了宏觀經濟波動并提高了社會福利[37][38]。

進一步地,Meh和Moran(2010)討論了存在雙層金融摩擦的情況下,銀行中介不僅可以放大并傳播經濟沖擊,而且可以作為獨立的沖擊源對真實經濟活動產生重要影響[39]。另外,Gertler和Karadi(2011)在貨幣DSGE模型中嵌入受到內生資產負債表約束的金融中介,量化分析了資本質量沖擊對銀行資本損失的影響,而銀行資產損失會進一步導致信貸緊縮,經濟明顯下滑[24]。在Gertler和Karadi(2011)工作論文基礎上,Gertler和Kiyotaki(2010)從銀行間市場角度考察了2007年全球金融危機背景下信貸市場摩擦和整體經濟活動間的交互作用。假定銀行可能會發生違約行為,銀行需要持有足夠多的抵押物以融入資金;與此同時,銀行間市場存在分割,不同市場的資本回報率存在差異。當遭受異質流動性沖擊(idiosyncratic liquidity shocks)時,處在不同市場中的銀行間不愿意進行拆借,導致各金融機構之間的資金盈余或赤字。正如代理問題一樣,銀行間市場的崩潰會對實體經濟產生重要影響[9]。

在討論金融中介自身優化行為和反應機制的同時,也可以很方便地探討各項具體金融政策的影響。諸如周炎和陳昆亭(2012)通過構建含銀行中介的信貸內生化FBC周期模型,擬合中國實際經濟周期波動特征的同時,考察了不同政策機制對經濟波動的影響。研究結果表明,半規則性混合政策機制模型的經濟波動特征和中國實際經濟波動特征最為接近[40]。Angeloni和Faia(2013)強調發生銀行擠兌風險時,金融微觀審慎監管和貨幣政策如何相互作用影響宏觀經濟波動[41]。Angeloni et al.(2015)則重點關注易遭擠兌的銀行中介如何內生決定其資本結構(存款規模和自有資本比例)和風險水平,他們認為寬松的貨幣政策沖擊提高了銀行杠桿和風險水平。從銀行負債方來看,寬松的貨幣政策促使銀行資本結構發生變化,銀行用短期高風險融資工具替代自有資本。從銀行資產方來看,持續的低利率水平鼓勵銀行資產管理者有動機將投資轉向更高的風險組合。實際上,銀行中介通過激勵外部融資人增加高風險投資將誘發并放大風險水平,即過度風險承擔。銀行資本、貨幣政策和金融監管交互作用影響金融杠桿、資產價格和外部融資溢價等金融核心變量的周期特性[42]。

Mimir(2016)基于真實經濟周期模型分析了美國銀行業總資產負債表變量和宏觀經濟總量的波動特性,即銀行信貸和存款波動比產出波動小,而凈資產和杠桿率波動較大,銀行信貸和凈資產是順周期的,而存款、杠桿率和貸款利差則是逆周期的。金融沖擊(銀行凈資產沖擊)對解釋美國金融變量和宏觀經濟變量波動同樣重要,銀行業總資本的惡化是引發2007～2009年間經濟衰退的關鍵誘因[25]。

(三)圍繞房地產價格波動的拓展應用

圍繞房地產價格波動的金融經濟周期理論的拓展應用主要基于房屋具有消費品、抵押品多重屬性——作為消費品,能夠為消費者提供住房服務;作為抵押品,可以降低借貸成本。考察房價波動對宏觀經濟的影響可以為房地產市場健康發展和宏觀經濟穩定提供實踐依據。這方面的代表性文獻是Aoki et al.(2004)、Davis和Heathcote(2005)、Iacoviello(2005)、Iacoviello和Neri(2010)、趙勝民等(2016)、Claessens et al.(2012)等[15][43][10][11][44][45]。

Aoki et al.(2004)將BGG金融加速器機制拓展到了家庭部門,發現包含信貸市場摩擦的一般均衡模型經濟中,信貸市場的內生變化——抵押品價值(凈財富或貸款價值比)會放大貨幣政策沖擊對房屋投資、房價和消費的影響;信貸市場結構性變化——抵押貸款市場管制放松,房價上漲,家庭抵押住房可以更容易、低成本(外部融資溢價下降)地得到額外借款用于房屋投資消費。由于消費對意料之外的利率變化反應較大,而房價、房屋投資反應相對較小,因而信貸市場結構調整將放大貨幣政策沖擊對消費的影響,但會減小對房價和房屋投資的影響[15]。

Davis和Heathcote(2005)為了區分住房投資和非住房投資從而在新古典多部門隨機經濟增長模型中設定了兩個最終品部門(住房投資品和非住房商業投資品部門),研究結果顯示,住房投資與非住房投資共同波動,但前者波動性是后者波動性的兩倍,且住房投資波動領先于經濟波動,而非住房投資波動則滯后于經濟波動[43]。Iacoviello(2005)則引入KM房價相關的企業抵押約束和家庭名義債務來系統研究金融因素對宏觀經濟波動的影響。由于模型同時包含需求沖擊加速效應和供給沖擊減速效應,進行比較分析后認為金融加速器效應取決于沖擊的來源[10]。

借鑒Davis和Heathcote(2005)以及Iacoviello(2005)的建模思路,Iacoviello和Neri(2010)修正了標準DSGE模型,即在供給側加入企業部門異質性,在需求側將住房、消費變量納入家庭部門效用函數。以美國經濟數據為背景得出以下結論,房價波動不僅是宏觀經濟活動的被動反映,而且是經濟周期的驅動力之一。由于房價波動一方面會影響非耐心家庭抵押借貸能力,另一方面會影響新住房的相對盈利能力,從而會對家庭和企業的消費支出產生反饋效應[11]。趙勝民等(2016)針對宏觀審慎體制下的金融摩擦強度與房地產市場之間的關系進行研究得出,金融摩擦是宏觀審慎政策抑制房價效果的重要因素,在宏觀審慎框架下,風險溢價彈性系數越大,金融摩擦越大,房地產價格越容易受沖擊[44]。

Claessens et al.(2012)利用44個國家1960年第1季度到2010年第4季度的時間序列數據分析了金融因素與經濟波動之間的關系。研究發現,不同階段的金融因素與真實經濟波動之間有很強的聯系。尤其是伴隨著房地產價格和股票價格崩潰的經濟衰退,其長度和深度與其他衰退相比更大。與之相反,雖然資產價格泡沫破滅后的經濟復蘇總是比較緩慢,但其恢復強度往往跟信貸和房價的快速增長強相關。這些實證研究表明,貨幣信貸、資產價格等金融因素對實體經濟的影響巨大[45]。

五、小結與展望

本文基于金融經濟周期理論,評述了金融因素和實體經濟之間的關系,探討了金融經濟周期的生成原因和傳導機制,強調了金融經濟周期理論圍繞資產價格、銀行資本和房地產價格波動互不具備排他性的拓展應用。金融經濟周期更深層次的問題在于揭開貨幣和金融的面紗,關注微觀經濟主體資產負債表(項目)條件變化與貨幣信用創造所引發的金融中介自身及其外部的失衡對宏觀經濟造成的重大影響。有鑒于此,進一步拓展、豐富并完善金融經濟周期理論顯得十分必要。

首先,金融經濟周期是動態過程,其整體表現出來的規律特征與各階段所具有的特征之間既相區別又緊密關聯。因此,探究金融經濟周期整體經驗規律與其各階段特征的關聯性以及金融經濟周期各階段的主要驅動因素顯得至關重要。通過對整體周期規律和各階段特征進行研究,厘清特定周期階段和平均周期當中金融因素的影響效應,能夠為宏觀經濟調控提供理論借鑒和經驗依據。

其次,資產價格波動是很常見的現象,但資產價格的高位波動會導致杠桿和投資的波動性加大,極大地影響家庭、企業和金融中介等微觀經濟主體的融資條件,而這又會對宏觀經濟產生較大的影響。因此,監管當局要強化對金融中介尤其是銀行中介的微觀審慎監管,注重金融中介流動性要求的同時,要關注金融中介的內生性特征,充分掌握金融中介自身資產負債表的變動情況,并根據不同金融中介所處經濟周期制定差異化的宏微觀審慎監管框架。

再次,各種金融因素之間是互相聯系互為加強的,而現有文獻對金融因素的考察主要基于銀行中介,涉及金融體系整體的較少,對金融體系內部各種異質性問題進行關注的更少。尤其是,股票市場和債券市場等二級交易市場的金融因素對宏觀經濟周期波動影響,將是未來研究的一個重要方面。

最后,房地產業是中國的支柱產業,而房地產同時兼具消費品、抵押品多重屬性,房地產價格的暴漲、企穩和泡沫是觀察中國經濟穩定性的重要指標。中國房地產市場的區域化特征分明,一線、二三線城市房價的走勢嚴重分化,北京、上海、廣州和深圳房價暴漲,而二三線城市,特別是部分三線城市的住房存量嚴重過剩。因此,在考察中國房地產價格波動對實體經濟的影響時,應結合中國房地產市場和金融因素的區域性特征,構建符合中國國情的金融經濟周期理論模型。

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(責任編輯:原 蘊)

A Review of the Study on the Financial Business Cycle Theory and Its Prospect

ZHAO Miyun, YU Li, ZHANG Huifang

(School of Economics and Finance, Xi’an Jiaotong University, Xi’an 710061, China)

The core factors of the financial business cycle theory are financial frictions and financial shocks, with financial intermediaries playing a more and more important role. The shocks transmission mechanism based on the balance sheet have been continuously enriched. This theory embeds the financial intermediation as a separate module into the dynamic stochastic general equilibrium model, puts aside the veil of the currency and finance, and gives a brand-new interpretation of macroeconomic fluctuations on the micro-level. This paper applies the logical approach of “course of evolution—core content—expansion application” to summarize the literature on the financial business cycle theory and reveal the focus of future research: clarifying the specific cycle phase and the effect of the financial factors of average period; introducing a heterogeneous financial system to build a consistent logical structure of the endogenous financial business cycle model framework ; paying attention to the macro-prudential framework of financial regulation and focusing on the real estate market price bubble.

Financial Business Cycle; Financial Frictions; Financial Intermediaries; DSGE

2016-05-08

國家社科基金資助項目(12BJY003);西安市軟科學資助項目(SF1501(1))

趙米蕓(1985-),女,陜西寶雞人,西安交通大學經濟與金融學院博士生;余力(1948-),男,陜西西安人,西安交通大學經濟與金融學院教授;張慧芳(1963-),女,陜西興平人,西安交通大學經濟與金融學院副教授。

F830

A

1004-4892(2017)05-0048-12