我國白糖期貨最優套期保值的實證研究

【摘要】為了分析我國白糖期貨交易過程的套期保值方法，本文分析了最優套期保值比率研究的基本歷程，并研究了選擇套期保值合約的問題，具體采用確定套期保值比率的簡單最小二乘法（OLS）對中國白糖期貨的套期保值比率進行實證研究。本文使用了2015年1月5日～2015年12月24日的白糖現貨與期貨價格的數據實行計量分析。

【關鍵詞】最優套期保值比率 白糖期貨 OLS

一、引言

改革開放至今，我國經濟飛速發展且與世界范圍經濟聯系不斷增強，這對于國內企業來說既是機會也是挑戰，企業生存發展的市場環境變得復雜化。黨的十八大提出充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，隨著農產品市場化的不斷推進與完善，農產品企業的競爭變得越來越激烈，農產品的價格波動也變得更加明顯，這對農業生產帶來了很大的挑戰，農民的收入也會受到影響。當前，我國已經步入經濟發展新常態，國家大力進行供給側結構性改革，在各領域的改革中，農業的供給側結構性改革也至關重要。農產品的價格問題是農業生產的核心問題，同時關系著國計民生，國家安全和社會秩序。

在國外，商品期貨市場建立較早，商品期貨種類齊全，各種法律法規制度完善，農業生產者可以通過商品期貨市場進行有效地套期保值，從而達到規避市場風險，能夠專心從事農業生產經營。我國期貨市場雖然起步較晚，但是改革開放以來，借鑒國外成功實踐經驗，我國商品期貨市場得到了長足的發展，在將近三十年的發展歷程中，我國商品期貨市場從無到有，如今已經形成期貨種類豐富，相關法律法規完善的日益成熟的商品期貨市場。期貨市場最重要的功能就是套期保值，通過套期保值，企業可以轉移商品價格劇烈波動的風險，進而能夠穩定成本與收入，有利于企業的生產經營決策。然而套期保值比率的確定事關套期保值的成敗，本文就套期保值比率的確定進行研究分析，以期給企業的套期保值提供幫助。

二、相關文獻綜述

早期的套期保值理論由凱恩斯和希克斯于20世紀30年代第一次提出，當時以確定的1：1比例作為套期保值比率，即一單位現貨對應于一單位期貨，做反向對沖操作。20世紀50年代，馬科維茨提出了投資組合理論，開創了現代投資理論，不在將商品現貨與期貨作為兩種資產進行孤立的看待，而是將商品現貨與期貨看成是一個投資組合來進行分析和研究，因此商品的現貨與期貨不需要一定以相同的比率進行反向對沖，商品現貨與期貨的比率的確定取決于此比率下所構建的投資組合的收益風險比，每一單位風險帶來的收益越大，則所確定的現貨與期貨的組合投資比率最優。這一理論的提出豐富了套期保值的內涵，對于那些沒有相應期貨的現貨商品，也可以通過選擇與現貨關聯性較高的商品合約來進行套期保值，同時引入了投資者風險偏好等相關影響因素變量，根據投資者的風險偏好，在套期保值期間，隨著商品現貨與期貨價格的變化以及對未來價格走勢的預測，可以動態的調整套期保值的比率，打破了早期靜態的固定套期保值比率。

從馬科維茨提出投資組合理論以后，伴隨著期貨市場的發展和日益完善，相關計量統計軟件的開發與經濟統計計量方法的創新，從組合投資理論的角度出發，期貨的套期保值策略與最優套期保值比率的確定問題受到了許多國內外學者與專家的研究。約翰遜和斯坦等人在組合投資的理論基礎上提出了基于基差套利的模型，國內張月萍利用OLS模型，對我國白糖期貨的套期保值比率的確定進行實證研究，為白糖企業的套期保值提供了理論指導。王宜然在利用玉米期貨進行套期保值的研究中，對我國農產品期貨市場的發展和完善提出了建議。趙博在利用期貨進行套期保值的基礎上，加入了期權組合，對套期保值策略進行了對比分析。

三、套期保值比率理論模型

1，且ΔG標準差與ΔH標準差相等時，方差最小套期保值比率為1。當遠期（期貨）的標的資產與被保值的資產一樣，且保值期限到期時間與遠期（期貨）到期時間一樣時，就是這種情況。上式很類似于最小二乘法下一元線性回歸方程中自變量的系數計算公式。實際上，在實踐當中，尋找方差最小套期保值比率的最簡易方法就是采用歷史數據估計一元線性回歸方程，即估計ΔH=a+bΔG+ε式中的系數b，即可得出方差最小套期保值比率，因為系數b的計算公式與上式是一致的。因為系數b體現了遠期（期貨）單價每變動一個單位，現貨單價變動的數量，恰好與上式具有內在一致性的。在實踐中，更常見的估計方程是rH=a+brG+ε，回歸系數b和回歸系數b的關系為

最后，方差最小套保比率的有效性可以由檢驗風險降低的百分比來確定。可以把套期保值的有效程度定義為 ，它反映的是由套期保值組合消除了的風險占原風險的比例。可得 由于一元線性回歸方程式的判別系數R2=ρ因此實踐中通常可以利用判別系數來檢驗套期保值的有效性，R2越接近1，套期保值的效果越優。

四、白糖期貨實證分析

白糖期貨與現貨的數據來源于Wind數據，本文選取的數據是2015年1月5日～2015年12月24日的白糖期貨與現貨的市場價格，除去法定節假日總共239對日數據作為數據樣本，為了得到連貫的期貨價格序列，遇到期貨合約處于交割月的第一天便選取下一最靠近合約的數據，從而得到完整的期貨價格序列。

因為存在收益率序列為平穩序列的理論假定，所以對現貨與期貨的價格取自然對數，從而得到對數收益率序列數據，將對數收益率序列數據帶入計量分析軟件，利用計量軟件eviews進行回歸：

得到：H=-0.000199+0.92627*G，其中H表示白糖期貨數量，G表示白糖現貨數量。從各組實驗結果中，得到擬合優度最高的為0.855376，最優套期保值比率為0.92627，總的來說，擬合的效果還可以，經過套期保值之后，組合資產收益序列較白糖現貨收益率方差下降。這說明我國白糖企業可以在商品期貨市場上用0.92627單位的白糖期貨反向對沖1單位的白糖現貨的價格波動風險。

五、研究的結論與建議

本文采用2015年1月5日～2015年12月24日的白糖期貨與現貨的收盤價，共計239對日數據，實證研究結果表明我國白糖期貨價格與現貨價格相關性很高，相關性達到0.8296，說明如果利用得當，白糖期貨能在很大程度上對白糖現貨進行套期保值。在套期保值率的估計上，早期的套期保值理論認為套保比率為1。相較之下，本文采用OLS線性回歸模型得出最佳套保比率低于1，優點在于OLS利用歷史數據分析，更具有說服力和優越性。這表明，套期保值者在進行套保時，不能簡單地將套保比率設定為1，應當充分考慮到期貨價格與現貨價格之間的關系，并且根據個人風險厭惡程度來選取恰當的套期保值方法。

白糖主要來源于甘蔗和甜菜，甘蔗和甜菜在農產品市場中占有重要地位，白糖的價格不穩定，便影響到甘蔗和甜菜等產糖作物的市場價格波動程度，這不僅會給白糖企業的生產經營帶來虧損風險，同時會使白糖產業鏈中的甘蔗和甜菜等種植戶的種植生產失去可靠的價格參考依據，增加了生產種植的盲目性，反過來又會使得甘蔗和甜菜等產糖作物的價格波動的更劇烈，進而加劇白糖的價格波動，引起一連串的市場連鎖反應。此外，白糖作為一種關鍵的原材料，被廣泛應用于食品飲料和化工生物等企業，能否盡可能的確定原材料的價格關乎企業成本的控制，從而影響企業的競爭力。于是研究企業如何穩定白糖等原材料的價格具有非常重要的意義。此外，白糖是在農產品里僅次于油料、棉花和糧食，交易規模位于第四位的大宗商品，然而甘蔗產量、季節因素、氣候變化、供求關系、國家宏觀調控政策、節假日、替代品以及國際市場價格等因素影響白糖的現貨市場價格。這些因素都會使得國內的白糖現貨市場價格劇烈且頻繁波動，這樣白糖行業的穩健發展受到了很大的影響。在我國現階段經濟發展新常態下，經濟金融市場風險日益顯著，企業為了能夠更好的生產經營，提高自身競爭力，應該增強風險防范意識，學會并善于利用金融工具規避與轉移風險。企業能夠通過期貨市場來避免價格波動的影響，采用多種投資策略，在很大程度上規避風險。同時，我們應該逐步健全和完善商品期貨市場，積極培育商品期貨套期保值的交易主體、中介機構和專業人才，使得商品期貨市場更加合理化、更加規范化。

參考文獻

[1]張月萍.白糖企業套期保值實證檢驗[D].河南大學，2013.

[2]吳沖鋒，錢宏偉.期貨套期保值理論與實證研究[J].系統工程2008.

[3]王宜然.農產品期貨市場發展建議[J].合作經濟與科技，2009，19：53-54.

作者簡介：羅成欣（1993-），男，漢族，安徽六安人，單位：安徽財經大學金融學院，專業：金融工程。