韓國中小企業信用增級途徑對我國債券融資的啟示

王澤

【摘要】隨著中國利率市場化進程加快，貨幣政策傳導的微觀基礎不斷完善，債券等金融資產逐漸形成市場化定價機制，企業債券資產證券化制度也需輔助得以進行債券增信。韓國債券市場是亞洲較大的國內債券市場，其中小企業債券的融資模式與其分級擔保機制值得我們借鑒。

【關鍵詞】韓國中小企業增信模式 利率走廊 信用利差 企業債券風險溢價

一、研究背景

我國中小企業普遍存在融資難和自有資金不足的問題，而直接融資還要考慮信用等級、資產評估、融資規模等指標，直接融資市場不宜成為中小企業融資渠道。這種融資缺陷的緣由既來源于內部原因也來源于外部原因。李戰杰（2009）通過對韓國P-CBO增信模式的研究提出該模式在我國具備推廣價值，在解決我國中小企業融資難問題上，從經驗、法律體系、評級機構技術及行業方面分析了借鑒意義。鄒煒，鄒曉云（2011）也對韓國P-CBO信用增級模式進行了研究，提出了要通過積極穩妥推進中小企業集合債券標的資產多樣化、引入設立中間層債券模式、創新內部增級手段等措施，推動我國中小企業債券發展。本論文不僅對P-CBO進行了理論分析，還通過對中國現銀行間利率市場對債券定價的基準作用，研究出在多種影響因素下企業債券的定價趨勢，在增強機構與個人投資者對企業債券投資的信用風險判斷能力方面具有重大意義。不僅如此，還通過對國債收益率曲線的走勢提出現行債券發行機制與信用風險的缺陷，提出今后的改革方向。

二、研究方法，目的和意義

通過文獻檢索，個案研究，實地考察等方法對課題進行系統的，有價值的研究。分析當下企業債券募集資金機制對企業運營情況的影響，并系統了解債券融資鏈存在的許多缺陷，加以韓國中小企業債券融資模式再經過深刻探討和總結，提出對于中國中小企業信用增級模式的創新點，對于提高企業融資效率，完善金融市場等擔保機制，降低風險系數等具有重要意義。

三、中韓中小企業債券信用增級模式的對比

（一）對于韓國中小企業債券信用增級模式的分析

韓國的創新型信用增級模型P-CBO為初級債券抵押債券的一種ABS產品，它將垃圾債券打包成不同收益和風險的債券已滿足不同投資者的需求，由于非系統性風險極度分散，其分級模式的優先級可達到信用度較高的投資性債券，其集合了資產證券化和中小企業集合債券的優勢成為一種創新型融資產品。①

（二）對于我國中小企業集合債券信用風險的分析

對于中小企業集合債券擔保問題存在著信息不對稱，致使了大量劣質發債企業的出現；風險補償機制的缺乏，加上各級地方政府支持中小企業停留在一次性撥付擔保基金階段，尚未建立起擔保基金的正常補償機制，使擔保機構謹慎惜保。②

四、中國利率市場化進程與債券信用增級的相關分析

（一）利率走廊的形成機制對泰勒法則的實行意義

利率走廊的上限是中央銀行對商業銀行發放貸款的利率，下限為商業銀行在中央銀行存款的利率，中間為商業銀行同業拆借利率。當中央銀行存貸款利率提高時，商業銀行拆借利率也會隨之升高，反之，商業銀行拆借利率下降。通過這種方法將直接管制與市場機制相結合的方法，中央銀行可以有效地將市場利率水平控制在自己的期望水平之內。③

下面是本課題組對122935南通債的部分收益率與全國CPI同比增長指數和貨幣市場利率進行的OSL統計分析而得出的相應關系式：

Y=10.87191+16.55851X1+1.419080X2

（0.779836） （26.04525） （0.294444）

T=（13.94127） （0.635759） （4.819516）

R^2=0.806109 F=14.55142 n=10

通過以上數據可以總結出債券利率與貨幣市場利率的關系存在相對獨立性，致此債券的投資模式將由配置為主轉變為交易型債券投資模式，債券收益率彈性有所增強，并有利于降低企業發債風險度。

（二）對現今國債收益率和企業風險溢價的分析

國債收益率的穩定與錨作用對于企業債券風險溢價機制的研究有重要的標的作用。本課題組通過采用部分中債研究所的統計數據可以總結出，短期內收益率曲線較陡，流動性溢價較大，改變了2015年國債收益率下行的趨勢，最高升至2.70以上，說明央行在以SLO.SLF.MLF等政策工具為輔助進行的逆回購操作起到了有效的作用，利率市場化的管制奏效，從信用債的收益率和質押回購利率方面來看，說明市場去杠桿化的進程加速，并且從股市分流的資金大量涌向債市而使信用債券收益率降低。從企業的信用利差變化情況來研究，雖然債券的風險定價機制進一步完善，但市場信用債發行量的稀缺，而流動性有較大的情況下使不同評級的信用利差收窄的情況出現。致此，在通過結合上市公司發行標準或采用分層發行的同時，在現今債券市場資金充裕的背景下，采用高效的電子化場外債券交易市場，靈活擴大債券供給量，加大風險擔保是大勢所趨。

五、對韓國債券信用增級模式與中國現行市場結構的有機結合

通過引用韓國中小企業的增信模式建立一個電子化市場交易平臺，由投資者選定一個利率水平，然后由銀行間市場篩選利率水平，限定在存款利率和常備借貸利率區間之間，之后大數據和評級機構根據企業資質與進行匹配，將不同風險類型的集合債券打包，類似于次級債券給投資者，并由保險機構根據這種打包債券的評級出售CDS.承擔風險，但超過一定的損失額度進而將超過的額度設計成分級債券由不同的機構認購，并對債券期限展期，利率相應提高一定水平已適合其風險溢價。其中優先層直接分配給發債企業，另一部分除了其關聯企業由國有企業認購，等公司周轉好轉獲取收益。其中由于國債收益率穩定，投資者或企業可利用CDS-基差進行保值和掉期交易，形成完整的融資鏈。

注釋

①李戰杰，韓國中小企業債券融資模式研究及對我國的啟示，中央財經大學學報，2009.03，34頁.

②李為章，中小企業集合債券信用增級模式及其改進，社會科學家，2014.6，74頁.

③南京市農村金融學調研組，利率走廊機制國際實踐及對我國的啟示，國際商貿，2016.1，40頁.

參考文獻

[1]李戰杰.韓國中小企業債券融資模式研究及對我國的啟示.中央財經大學學報.2009.03.

[2]中國銀行業監督管理委員會天津監管局.韓國解決中小企業融資難問題的經驗與借鑒.華北金融.2014.04.

[3]胡星斗.集合債券的創新效應.新經濟導刊.2008.3.

[4]孫長坪.中韓中小企業集合債券信用增級模式比較.亞太經濟.2015.1.

[5]陳衛靈.我國企業債券信用增級的現狀與對策研究.特區經濟.2010.01.

[6]鄒偉.韓國企業債券信用增級模式及其借鑒.上海金融學院學報.2011.02.

[7]陳小梅.中小企業集合債券信用增級機制研究.金融與經濟.2010.09.

基金項目：本文系曲阜師范大學國家級大學生創新訓練計劃項目“韓國中小企業債券融資模式對中國的啟發”（編號：201510446076）的最終成果。