“一殼兩用”實現兩家企業“上市夢”

田昕

【摘要】2015年6月，美年大健康通過借殼重組江蘇三友完成上市，順帶達成對主要競爭對手——慈銘體檢的收購，一次借殼實現了美年大健康與慈銘體檢兩家的“上市夢”。借殼的同時迅速完成行業內部整合，這一交易的結構設計巧妙，是A股市場上一次并購整合加上市的經典范例。

【關鍵詞】借殼上市 行業整合

一、公司及背景介紹

（一）江蘇三友

公司主營業務為服裝OEM和ODM出口業務，近三年業務拓展緩慢，主營業務收入無法進一步提高，公司凈利潤出現波動。

（二）美年大健康

美年大健康是一家以健康體檢業務為核心業務的專業連鎖醫療服務集團。2012年至2014年營業收入、凈利潤年均復合增長率分別達50.67%和34.77%，是國內盈利能力最強、增長最快的專業體檢機構之一。

（三）慈銘體檢

慈銘體檢和美年大健康、愛康國賓同為國內知名的三大健康體檢公司。慈銘體檢從2010年開始籌備創業板上市，先后遭到政策限制、IPO暫停等障礙，同時公司面臨利潤減速、成長衰退的困局，2013年前三季度營收同比下降34.95%，2014年一季度則延續季節性虧損。因此在IPO受阻后，慈銘體檢選擇放棄IPO，出售給美年大健康，確立與美年大健康的戰略關系。

二、借殼上市流程

2014年11月20日，慈銘體檢的全體股東、慈銘體檢、美年大健康簽訂《股份轉讓協議》：（1）慈銘體檢全體股東擬向美年大健康或美年大健康指定的第三方轉讓其持有的慈銘體檢100%的股份；（2）慈銘體檢100%股份作價36億元；（3）本次交易分為兩次完成：第一次轉讓慈銘體檢總股本的27.78%，交易對價為10億元，全部以現金支付；第二次轉讓慈銘體檢總股本的72.22%，交易對價為26億元，美年大健康以現金、股份或現金加股份的方式支付。

2015年2月11日，美年大健康通過與天億資管、大中咨詢、京瑞投資等簽訂增資協議，獲得收購資金10.3億元。當日，美年大健康與深圳前海瑞聯二號投資中心（下文簡稱“前海二號”）簽訂股份轉讓協議，以10.3億元價格購入慈銘體檢的27.78%股份。

2015年11月20日，美年大健康、天億資管與慈銘體檢的16名股東簽署補充協議：由天億資管受讓慈銘股東所出售的合計68.40%的股份，約定上述股份轉讓后，慈銘體檢的剩余股東仍持有慈銘體檢4，585，789股。若2016年12月31日前，未能收購慈銘剩余的3.82%股份，則天億資管應于2017年1月31日前以貨幣資金方式支付人民幣137，573，670元購買價款，并按照同期銀行貸款利率向上述剩余股東額外支付自該補充協議簽訂日至上述貨幣對價全部支付之日期間的利息。

江蘇三友于2015年3月25日晚發布了重組方案，公司擬通過資產置換、發行股份收購資產的方式將美年大健康100%的股份注入上市公司，實現美年大健康借殼上市。本次交易完成后，公司控股股東變更為上海天億投資（集團）有限公司，實際控制人變更為美年大健康的董事長及創始人俞熔，俞熔及其一致行動人將合計擁有江蘇三友已發行股份的46.77%。

三、“一殼兩用”交易設計的巧妙之處

（一）巧借金融資本實現產業整合

本次交易的股權/資產流動主要為：（1）前海二號收購慈銘體檢股東所持慈銘體檢27.78%的股權；（2）美年大健康收購前海二號所持慈銘體檢27.78%的股權；（3）江蘇三友獲得美年大健康100%股權，美年大健康股東取得江蘇三友7.31億股。資金流為：（1）前海二號向慈銘體檢股東支付收購股權款10億元；（2）美年大健康股東增資10.3億元；（3）美年大健康向前海二號支付股權款10.3億元。

截至2013年年末，美年大健康自有資金3.2億元，與慈銘體檢股東轉讓目標股份對應的全部出售價格36億元相距較遠。在自有資金相對短缺時，美年大健康為抓住這次機會，向第三方金融資本尋求幫助以實現產業整合，由前海二號先斥資10億元價格收購慈銘體檢27.78%的股權，待美年大健康獲得來增資款10.3億元后，再向前海二號現金收購慈銘體檢27.78%的股權。

短短兩個多月中三次10億元的交易實現了三個目的：（1）前海二號作為美年大健康指定的第三方，扮演了過橋股東的角色，替資金不足的美年大健康完成了快速入股慈銘體檢的目標；（2）胡波作為慈銘體檢的實際控制人，也入股了美年大健康，進一步鎖定了交易雙方之間的關系；（3）天億資管等金融資本通過注資美年大健康的方式參與到行業整合的資本運作過程中。

在美年大健康和愛康國賓都在爭取收購慈銘時，能迅速拿出10億元的現金鎖定股權交易是美年大健康完成產業整合的關鍵之一。正是美年大健康采用過橋融資的交易設計，才完成了一整套借殼與產業并購同步進行的交易，金融資本的力量不可忽視。

（二）“拖油瓶式”并購上市降低“一殼兩用”難度

在2014年12月至2015年1月美年大健康與慈銘體檢結盟之時，美年大健康已在運作借殼上市。由于慈銘體檢與美年大健康的業務體量相當，若在美年大健康借殼上市之時已一步到位地完成對慈銘體檢的并購，將構成企業合并問題，對于雙方而言，資本運作受到的約束更多，資金成本高，條件更加苛刻，也增加了借殼上市方案的復雜程度，一定程度將會延緩美年大健康的上市進程。

最終的并購方案，從實質來看為“拖油瓶式”的并購，是權衡各方利益和資本運作實際進程后的巧妙安排。美年大健康先對慈銘體檢進行參股式收購并自身先上市，同時保留后續對慈銘體檢70%多股權的并購期權，這樣的設計既鎖定了雙方的戰略合作，最終又將達到“一殼兩用”的最終效果，同時也不影響美年大健康自身的上市進程。此次“拖油瓶式”的并購上市很好地體現了交易設計的殊途同歸精神，經濟高效地達成了“一殼兩用”最終目標，是“并購整合+上市”中值得借鑒的手法。

因此，回顧美年大健康借殼江蘇三友、完成行業整合的案例，可以發現金融資本在其中充當了不可忽視的作用。美年大健康審時度勢，在金融資本的幫助下，借殼與產業并購同步進行，一次借殼實現兩家體檢公司上市，在進入資本市場的同時也奠定了未來行業競爭的格局。同時，這一次借殼上市的案例，更是體現了中國資本市場上交易結構的不斷創新，交易設計的精妙之處是值得我們學習的。

參考文獻

[1]江蘇三友集團股份有限公司重大資產置換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）[EB].WIND數據庫，2015-03-26.

[2]投行小兵.美年大健康借殼江蘇三友案例淺談[EB].http：// blog.sina.com.cn/s/blog_4ae7d4ff0102whk1.html，2015-05-17.