終極控制權結構影響企業風險承擔的文獻綜述

陳 威，周 靜，周 友

(重慶理工大學 會計學院，重慶 400054)

終極控制權結構影響企業風險承擔的文獻綜述

陳 威，周 靜，周 友

(重慶理工大學 會計學院，重慶 400054)

為優化公司股權結構和內部治理結構，規范內外部環境，提高企業價值，從第二類委托代理視角出發，以終極控制權結構的特征變量：終極控股股東的現金流權、終極控制權與現金流權的分離度、終極控制權性質和終極控股股東控制鏈層級入手，研究在股權集中的控制權結構下，終極控股股東的經營決策對企業風險承擔的影響。

現金流權；控制權；終極控制權性質；控制鏈層級；企業風險承擔

股權結構是現代公司財務、治理研究的產權基石，決定了公司的決策機制。美國著名經濟學家Berle 和 Means研究發現，股權結構分散普遍存在于企業之中，在此種情形下，所有者對公司監管存在“搭便車”心理，缺乏主動承擔監督企業生產、運營全過程的動機，因此控制權落入管理者之手[1]。所有者追求企業價值最大化，而管理者希望在精神、物質層面追求自身利益最大化[2]，二者目標利益不一致，從而引發逆向選擇與道德風險的利益沖突(第一類代理沖突)。隨著研究不斷深入，La Porta 等研究發現，股權分散并不是普遍的現象，相反，全球眾多上市公司股權相對集中在終極控股股東手中[3]。終極控股股東的存在帶來正反兩方面的結果：一方面，有助于形成對管理層的有效監督，促使管理層更好地為企業創造價值，減少其瀆職、低效行為；另一方面，終極控股股東利用手中的控制權與自身的優勢地位加緊對廣大中小股東的利益侵占，轉移企業資源，從而引發更為強烈的利益沖突(第二類委托代理沖突)，增大企業的代理成本，導致企業價值受到影響。

企業風險承擔是企業為獲取高額利潤、顯著提高企業價值而愿意付出代價的意愿,表現為企業經營活動、投融資決策等大多選擇高風險、高收益項目，從而推動經濟持續有效增長[4]。大量研究表明，風險與收益是針對未來不確定性事項的兩個相對概念，而企業的各項經營活動是基于對風險、收益的對比后所做出的選擇。風險承擔是企業經濟長效發展的基礎、根本動力，是企業為獲取利益而在經營決策過程中產生的必然結果。因此，企業風險承擔是促進企業成長和實現價值的關鍵因素[5]。

首先，從外部環境來看，企業處于特定社會環境中，其自身經營發展隨周圍環境變化做出互動性的調整。相關政治制度的調整與完善、法律保護的力度以及宏觀經濟運營水平都會影響企業各項經營決策的制定。Denis和Mcconnell研究表明，外部法律制度保護體系會影響資本市場結構和公司決策、治理體系，進一步影響企業價值。更強的法律保護有助于分散股權的利益，而更弱的法律保護可能會導致股權集中現象的產生[6]。其次，企業的風險決策水平的差異還受到企業自身特征的影響，如行業類別、企業規模、成長階段以及公司內部治理機制等?？v使企業各項經營決策會受到上述兩方面的影響，其最終的決策制定也要受到最終執行者的影響。由于不同的人必然存在個體差異，他們有著不同的動機，甚至由于個體能力不同，對風險的承擔能力必然存在顯著差異，因此對于每個企業而言，不同的執行者會采取不同的決策措施。以往的研究多是從管理者與所有者之間的委托代理關系的視角探析管理者在擁有控制權的情況下對企業的經營決策，以及其個人的風險承擔能力對企業整體風險承擔的影響。為了更清晰、全面地總結企業風險承擔的影響因素，在企業股權普遍存在集中現象的情況下，本文對終極控制權結構進行梳理，更直觀地展現其對企業風險承擔能力的影響。

一、終極控制權結構與企業風險承擔相關影響

(一)現金流權與企業風險承擔

現金流權是指終極控制人投入資金占公司資產總額的比例，決定了其對企業剩余收益的享有比例，即代表著終極控股股東對公司剩余收益的索取權。Jensen 和 Meckling的研究表明，當終極控制人持有的現金流權比例越高，其自身利益與企業價值越一致，委托代理成本越低，現金流權的增加就會對企業價值發揮“激勵效應”[7]。因此，現金流權作為衡量終極控股股東對上市公司投入資金的一塊標尺，也是終極控股股東對風險性項目決策、選擇的基本出發點。在進行風險項目投融資決策時，當終極控股股東對企業持有的現金流權比較少時，其相應的對企業剩余收益索取權就較小，因此控股股東可能將更傾向于選擇高風險、高收益的項目，此時企業對風險承擔能力將加強。隨著終極控股股東現金流權的進一步增加，其對企業的剩余收益索取權將增大，就會比其他股東存在更大的潛在損失。因此，當企業投資出現巨額損失時，終極控股股東遭受的損失會更大。但是，如果企業投資取得了巨額收益，終極控股股東就要與其他股東一起分享收益。出于對風險收益不匹配的考慮，終極控股股東可能會選擇風險性相對較保守的項目，而避開高風險、高收益的項目，這就會導致企業的風險承擔能力不足。隨著現金流權的逐漸增大，具有多元化投資的大股東有強烈的動機增加風險型項目來提高公司的收益[8-9]。目前，國內關于現金流權與企業風險承擔的相關研究雖然較少，但對二者之間的關系研究結論均一致。朱衛東、許賽從融資約束的研究視角，實證研究終極控股股東對企業風險承擔的影響，研究表明終極控股股東的現金流權與企業風險承擔呈U型關系[10]；薛有志、劉鑫基于第二層委托代理沖突，研究了現金流權與控制權對企業風險承擔的影響，研究表明企業風險承擔與現金流權呈U型關系[11]；嚴子淳等基于股權制衡與兩權分離的視角對企業風險承擔的影響因素進行探討，研究結果進一步證實了上述觀點[12]。

(二)現金流權與控制權的分離度與企業風險承擔

借鑒La Porta 等[3]、Claessens等[13]的做法對終極控制權結構的特征變量加以定義，具體如下：現金流權是指終極股東投入資金占公司資產總額的比例，決定了其對企業剩余收益的享有比例，其值為每條控制鏈持股比例的乘積之和；控制權亦被稱為表決權，代表終極股東對公司決策的權利，包括間接、直接控制，其值為每條控制鏈最低持股比例之和；在此基礎上，沿用Claessens等[13]的做法，定義現金流權與控制權的分離度(即兩權分離度)為終極控股股東的現金流權與控制權的比值，此時相權分離度的范圍在(0,1],當越趨近于0時，其分離度越大[13]。Bebchuk 等研究發現，終極控股股東主要通過金字塔股權結構、交叉持股等方式拉大現金流權與控制權的兩權分離，兩權分離會產生較大的代理成本，從而影響企業價值[14]。俞紅海等研究表明兩權分離現象在中國市場普遍存在且較為嚴重，而中國上市公司也普遍存在金字塔股權結構[15]。

在金字塔股權結構的企業集團內部，最終控制人掠奪或侵占中小股東利益的途徑主要有兩個：資產轉移和非效率投資[16]。在我國股權較集中的制度背景下，控股股東與中小股東之間的沖突所引起的第二層代理問題比股東與經理層之間的第一層代理問題更為嚴重[17]。因此，當兩權分離度越大時，終極控股股東通過較小的現金流權取得較大的控制權。終極控股股東擁有較大的控制權將產生正反兩方面的效應：一方面，強化了對管理層的失效、瀆職行為的監管，能產生有效的股權制衡作用。Attig等指出，大股東有監督管理層的動機，可以減少管理層機會主義行為導致的低水平的風險承擔[18]；Koerniadi等研究發現，股權制衡的存在提升了新西蘭企業的監管水平，促進了企業對高風險、高收益項目的選擇[19]。另一方面，在控制權水平程度高的情況下，為了獲得與高控制權相匹配的高收益，終極控股股東會利用自身的地位優勢以及所掌握的控制權，將企業自由現金流投資于高收益的風險型投資項目，一旦盈利，將實現以固定投資成本換取更大收益的目的；相反，一旦出現大額損失，損失額將由廣大中小股東共同承擔?；谏鲜鲈颍毓晒蓶|傾向于通過提高企業風險承擔能力，投資于高收益的風險型項目，從而加大對中小股東的利益侵占，轉移企業的資源，即引發塹壕效應。

隨著現金流權的不斷加大，兩權分離度不斷減小，呈現出控股股東的利益與中小股東的利益逐漸趨于一致的態勢。當企業發生虧損時，終極控股股東也相應會承擔一定比例的損失。當進行經營、投資決策時，終極控股股東會對項目的風險、收益進行權衡，一旦損失大于收益，終極控股股東將放棄對該項目的投資，而采取更為保守的投資策略。目前，國內關于現金流權與控制權的分離度與企業風險承擔的相關研究較少，研究結論呈現出兩種差異。朱衛東等著眼于融資約束的研究視角，實證研究終極控股股東對企業風險承擔的影響，研究發現終極控股股東的兩權分離度與企業風險承擔呈負相關關系，且這種負相影響隨融資約束水平的提高而減弱[10]。薛有志等基于第二層委托代理沖突，研究了現金流權與控制權對企業風險承擔的影響，研究表明企業風險承擔與兩權分離程度呈倒U型關系[11]；基于股權制衡與兩權分離的視角對企業風險承擔的影響因素進行探討，研究結果進一步證實企業風險承擔與兩權分離程度呈倒U型關系[11]。

(三)終極控制權性質與企業風險承擔

目前，對于終極控制權性質與企業風險承擔的研究一般劃分為國有企業與民營企業兩類對比分析。張洪輝等將企業風險承擔作為晉升激勵與企業績效的橋梁，首次研究了晉升激勵與企業風險承擔二者的關系；同時研究了在產權差異情況下，晉升激勵對企業風險承擔的影響，研究表明與國營企業相比，民營企業晉升激勵對企業風險承擔影響更顯著[20]。眾多文獻[11,22-25]給出的研究結果均呈現一致結論：與民營企業相比，國有企業風險承擔水平較低。然而，上述研究未能區分我國復雜的控制權成分，無法清晰地表述不同控制權性質下企業風險承擔的顯著差異。因此，本文主要以民營企業為參照標準，探析其他控制權性質企業(即中央企業、地方企業、外資企業)的企業風險承擔與民營企業相比有無實質性的差異；分析以終極控股股東與廣大中小股東代理沖突為切入點。

1.地方企業風險承擔

雖然我國政治體制推行“政企分開”的體制改革，原則上要求政府不能直接干預企業的生產經營，但在中國的制度背景下，地方政府作為地方企業的終極控股股東卻具有較強的能力與動機對企業的經濟活動進行干預。地方企業的主要問題為經營目標的扭曲與管理層激勵約束機制缺失[26-27]。經營目標的扭曲主要表現為：在地方企業與民營企業中，終極控制權性質與企業風險承擔之間的關系會由于終極控股股東追求的主要經營目標不同而呈現出差異。在民營企業中，終極控股股東的目標是追求自身經濟利益最大化。然而，在地方企業中，雖然國有終極控股股東也追求自身經濟利益最大化，但這兩者之間有顯著差異：國有終極控股股東追求的自身利益最大化更偏向于社會利益與政治利益的最大化。為了確保更為“光鮮”、穩定的政績，地方企業在做出決策時一般會偏離企業價值最大化的目標，而在衡量“國家公共性”與“企業盈利性”之間選擇更穩健的投資策略[28]。管理層激勵約束機制缺失主要表現為：由于地方企業的產權名義上是屬于國家(或政府)所有，地方企業的高管一般都有較深的政治背景，他們或者是政府直接委派的官員，或者有人大代表等頭銜。上述官員雖然直接或間接地對地方企業持有控制權，但對相關企業的剩余收益并沒有索取權，其薪酬由國家規定，與企業的績效無關，不論其工作多么出色都只能收獲政府發放的工資及福利。此原因導致地方企業高管對企業價值最大化的追求動能不足，他們更傾向于穩健的投資策略。因而，相比民營企業，地方企業更傾向降低企業風險承擔。

2.中央企業風險承擔

中央企業雖屬于國有企業，但與地方企業相比仍有較大差異。首先，中央政府不僅是企業的終極控股者，其更關鍵的身份是國企政策的制定者，為了能夠順暢地落實自己制定的各項政策，為下級政府做出表率，將更注重自身形象。為貫徹落實“政企分開”政策，中央政府更傾向于減少對中央企業經營活動的干預。而地方政府為了突出自身政績，往往在各項政策的執行中“打折扣”，可能使企業各項經濟活動配合其“政績工程”，可能會出現利用信貸、稅收、市場準入資格等手段給予企業一定政府優待[29-31]，加大某些項目的投資，獲取一定的經營利益，保障其“政績工程”順利完成。其次，中央企業一般具有較大規模，多為國家經濟命脈的支柱企業，百姓與媒體對其關注度高，因此容易受到外界輿論監督。為避免其自身形象受損，政府與公司高管的一舉一動都格外謹慎，故中央企業與地方企業相比，對風險的承擔水平更低。

另一方面，與民營企業相比，中央企業享有政府的各項政策優待更多，并且面臨的各項隱形風險更小。且中央企業所處的行業大多關系國計民生，保障這些行業的健康發展對于經濟的發展、政治的穩定都至關重要。因此，中央政府對于央企的支持更傾向于企業本身需求、穩定發展。總而言之，中央企業和民營企業相比往往投資風險更低，更偏向于降低風險承擔。

3.外資企業風險承擔

非國有企業可分為外資企業與民營企業，與民營企業相比，外資企業存在兩方面優勢：一是企業內部治理機制更完善。覃毅等研究發現，中國的外資企業通過引進良好的組織模式提高企業管理效率，通常表現出有更為完善的激勵機制和企業治理結構[32]。張學勇等研究發現具有風險投資經歷的外資企業更注重企業內部治理機制的完善以及企業盈利能力的提升[33]。外資企業將西方先進的管理理念和企業治理模式引入，優化了企業的股權結構。二是存在更為嚴苛的雙重監管。外資企業進入我國，不僅要受到我國法律法規監管，還要受到外資本國法律的監管，且其所處地區或國家的資本市場通常比中國市場更完善，監管制度更健全。在嚴格的雙重監管下，終極控股股東的投資決策將顯得更加謹慎。基于這兩點，與民營企業相比，外資企業的終極控股股東偏向于降低企業風險承擔。

(四)終極控股股東控制鏈層級與企業風險承擔

終極控股股東通常采用金字塔股權結構、交叉持股等方式取得控制權，我國普遍采用金字塔股權結構。Claessens對金字塔股權結構下，控制權和現金流權的關系進行了研究，發現控制鏈層級的增加導致控制權與現金流權的進一步分離，加深了終極控股股東對中小股東利益的侵占，增大了代理成本，使企業價值受到損失。劉云國和吳小云研究發現：上市公司的控制鏈層級越多，兩權分離度越大，終極控股公司對下屬上市公司利益“掏空”越嚴重[34]。在終極控制權結構下，基于第二層委托代理沖突使得終極控股股東有更強烈的動機投資高風險項目，造成企業風險承擔居高不下。宋巨生對終極控制權結構與企業投融資行為及企業績效進行了研究，發現終極控制人控制鏈越長，企業績效反而越低[35]。李增泉等研究發現控制鏈層級越多，下屬上市公司的資產負債率越高[36]。因此，位于控制鏈底層的上市公司更容易受到終極控股股東的影響而選擇高風險的投資項目，體現出較高風險承擔能力。金字塔的復雜結構能夠為最終控制人隱藏身份，其層級數和鏈條數越多，最終控制人的身份隱蔽性就越好。因此監管部門、社會媒體、各類投資者債權人，以及其他利益相關者很難對終極控制人侵占底層上市公司利益的行為進行有效監管及約束，也在一定程度上縱容了最終控制人選擇高風險項目，增強了上市公司的風險承擔能力[37]。蘇坤基于政府簡政放權和不斷深化國企大改革的背景，以政府控制級別差異為前提，從國有金字塔層級視角入手研究企業風險承擔的影響因素。研究發現：隨著金字塔層級增加，政府干預會減弱，企業風險承擔的能力會提高，從而增大企業價值[38]。眾多研究者相繼對此進行了實證研究，研究表明終極控股股東的控制鏈層級越多，上市公司越偏向于提高風險承擔能力。

二、結束語

風險承擔能力體現企業增長潛力，是企業生產經營活動得以持續發展的根本動力，有助于企業對未來發展機會的恰當把握，對實現企業價值最大化非常重要。如何更全面總結企業風險承擔的影響因素，以及如何有效調整、控制企業的風險承擔能力，是未來研究需關注的重點。

通過對現有關于終極控制權結構的特征變量與企業風險承擔文獻的回顧，我們認為相關研究還存在以下不足：

第一，基于我國獨特的制度背景，雖從國有企業與民營企業視角探討了企業風險承擔，且最終結論均顯示在企業風險承擔能力方面國有企業顯著低于民營企業，但并沒有將國有企業與非國有企業進一步分類，無法清晰區分不同終極控制權性質下企業風險承擔的本質差異。

第二，關于終極控制權結構對企業風險承擔的影響因素及因素的作用機制需要全面化、系統化?，F有的文獻極少從整體的視角探討，都只著眼于現金流權、控制權與現金流權的分離度、控制權性質，以及金字塔結構單一的特征變量等對企業風險承擔的影響。因此，可以說本文在一定程度上豐富了企業風險承擔的影響因素。

第三，風險承擔的測量方法有待進一步完善。王菁華等的研究表明，目前對于風險承擔衡量的常用財務、市場指標是：業績波動程度、股票波動性、盈利波動性，以及盈利最大值、最小值之差，其中業績波動程度被學者們常使用。由此看出測量維度比較單一，不能全方位衡量其承擔能力[39]。而且不同的研究視角，采用不同的衡量標準可能混淆變量的概念解釋，從而導致不一致的結論。

總而言之，要“讓權力在陽光下運行”，有必要加強對終極控制權結構下終極控股股東的信息披露，使終極控股股東的權利受到利益相關者以及廣大人民監督，使終極控股股東有效、合理地承擔企業風險，創造最大的企業價值。

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LiteratureReviewontheInfluenceofUltimateControlStructureonEnterpriseRisk-Taking

CHEN Wei, ZHOU Jing, ZHOU You

(Accounting Institute, Chongqing University of Technology, Chongqing 400054, China)

Enterprise risk taking is the willingness to pay for the high profits and improving the value of the enterprise. At present, enterprise facing with changeable economic environment, how to effectively select high-yield project is the key to promote enterprise development; efficient decision-making focuses on enterprise overall strategy, pays attention to enterprise overall efficiency, and ensures that enterprise operating safely. So, the article starting from the second category of principal-agent perspective, with the characteristic variables of the ultimate control structure:cash flow rights of ultimate controlling shareholders, the separation of cash flow right and ultimate control, the nature of ultimate control and the control chain level of ultimate controlling shareholder. Under the equity concentration of centralized control structure, it studies the influence of the centralized control of ultimate controlling shareholder on the business decision for enterprise risk-taking.

cash flow right; ultimate control; nature of ultimate control; layers of control chain; enterprise risk-taking

2017-02-14

陳威(1965—)，女，重慶人，教授，碩士，研究方向：財務管理。

陳威，周靜，周友.終極控制權結構影響企業風險承擔的文獻綜述[J].重慶理工大學學報(社會科學)，2017(10):86-91.

formatCHEN Wei, ZHOU Jing, ZHOU You.Literature Review on the Influence of Ultimate Control Structure on Enterprise Risk-Taking[J].Journal of Chongqing University of Technology(Social Science)，2017(10):86-91.

10.3969/j.issn.1674-8425(s).2017.10.011

F275;F832.51

A

1674-8425(2017)10-0086-06

(責任編輯張佑法)