風險投資對上市企業IPO后績效的影響

李永平++茍成娟

【摘 要】 以2009—2015年中國創業板上市公司為樣本，研究風險投資對上市企業IPO后績效的影響及作用機理。研究結果表明，風險投資對受資企業IPO后績效有負面影響。進一步的研究發現，風險投資的介入對企業籌資性現金流與企業績效之間的關系有正向調節作用，對企業經營性凈現金流量、管理費用與企業績效之間的關系有負向調節作用，對企業投資性凈現金流量與企業績效之間的關系無顯著影響。總體而言，風險投資的介入對公司籌資、投資、運營活動以及費用支出轉化為企業業績的過程起到調節作用，導致企業業績下降。研究結果支持風險投資的認證監督功能，但風險投資發揮了“負向”認證監督的作用。

【關鍵詞】 風險投資； 企業績效； 創業板上市公司； IPO

【中圖分類號】 F270 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）05-0073-05

一、引言

隨著中小企業板和創業板在深圳證券交易所的先后設立，風險投資大量涌現并不斷壯大，呈現急速井噴式發展。風險投資指的是實行專業化管理，對新興、以增長為訴求的未上市企業進行的股權式投資[1]，監控功能和密切參與公司經營活動是其區別于其他資金提供者的典型特點[2]。國外研究表明，風險投資是影響公司首次公開發行（IPO）后公司績效的重要因素[3-5]，在企業IPO前后發揮重要作用。我國風險投資行業規模已經躍居世界第二位，僅次于美國[6]。隨著我國風險投資行業的迅速發展，關于風險投資對企業成長、發展作用的研究成為熱點。

創業板企業通常具有高風險、高科技特征，是風險投資比較熱衷的投資領域。有風險投資參與的企業通過創業板上市后，風險投資可能會迅速退出。也可能因為股權鎖定期等原因，風險投資持有的股份被限制流通，或者繼續持股可以獲得收益，不少風險投資在企業上市后多年仍未退出[7]。近年來大量創業板公司在上市后出現“績效變臉”，加劇了資本市場“大起大落”的震蕩，風險投資的作用遭到質疑，引起了學術界的高度關注。那么，企業上市后未及時退出的風險投資能夠提升企業績效嗎？

從風險投資作為特殊股東的視角研究其對創業板企業IPO后績效的影響，有利于進一步加深對風險投資作用的認識，能夠促進我國創業板市場健康發展。本文擬探討企業IPO后未退出的風險投資的作用：一是風險投資對企業IPO后績效會產生什么影響；二是風險投資影響企業IPO后績效的作用機理是什么。與已有文獻相比，本文的貢獻主要體現在兩個方面：第一，已有研究主要集中在考察風險投資對企業上市之前有何影響，而探討風險投資在公司上市之后所發揮作用的文獻相對較少。第二，從企業三大現金流以及費用支出的角度，分析了風險投資影響企業績效的機制。

二、文獻綜述及研究假設

關于風險投資對上市企業績效的影響，國內外學者進行了大量研究，但并未得出一致的結論，基本可歸納為兩種相反的觀點。

一種觀點認為，風險投資促進了企業發展，對企業績效有顯著的正向影響。此時風險投資發揮“認證監督”功能，體現在三個方面：一是提供必要的資金支持，緩解融資約束。風險投資投入資金可以滿足企業的必要投資，如：設備投資、人才投資以及研發投資，以此推動企業的長期發展[2]。二是直接參與公司治理，提高企業經營水平、管理水平，從而提升公司績效。如Sahlman[8]發現風險投資往往參與被投資企業日常經營管理并入職董事會。不同于傳統的金融中介，風險投資會參與公司治理，比如：提供專業化的人力資源管理、采用股票期權計劃，甚至迅速撤換現任CEO[9]。三是緩解信息不對稱，向外部投資者傳遞企業經營前景良好的信號，對企業在資本市場上的表現發揮認證作用。如黃福廣等[10]認為風險投資家專業分析能力更強，對投資企業的價值評估更加精確，更能篩選出優秀的企業。

另一種觀點認為，風險投資持股的公司，IPO后經營績效更差，長期弱勢更明顯。首先，Gomper[3]提出風險投資的“逐名假說”，認為衡量風險投資聲譽的標準是其推動企業IPO的數量，因此在聲譽的推動下，風險投資會提前推動企業上市。風險投資過早將未成熟的企業推動上市，在企業上市之后又急于退出導致了上市企業IPO后績效更差。國內學者趙靜梅等[11]的研究支持了這一假說。其次，Amit and Pfletderer[12]認為由于信息不對稱的存在，風險投資并不能準確識別企業家能力，出現逆向選擇。有能力的企業家反而不會選擇風險投資，而引進風險投資的恰恰是業績較差的企業。

雖然理論上存在風險投資與企業績效關系的對立假說，但已有實證研究均表明在美國等發達資本市場上風險投資表現出正向促進作用[3]，但在我國風險投資并沒有顯著地促進企業成長、改善企業業績[13]。盡管我國在過去幾十年里已出現經濟飛速增長，但相對于國外發達國家，我國資本市場仍然很不成熟[14]。我國風險投資市場的特點，如：較強的政府干預、風險資本家經驗不足、支持風險投資的法律體系不健全，這些因素都會影響風險投資對企業業績的提升作用[15]。此外，風險投資起步較晚，企業家對風險投資認識不足，僅因為資金等因素引入風險投資，反而會忽視風險投資與企業的價值理念及長期發展模式是否一致。Tan et al.[13]對我國中小企業板進行研究后發現，不論在企業IPO前還是IPO后，風險投資均不能提升企業經營績效。國內部分學者的研究也發現風險投資支持的企業長期弱勢更明顯，風險投資并沒有對公司績效起到促進作用[16-19]。這表明在我國風險投資持股可能不利于企業績效提升。

由此，本文提出研究假設：在其他條件一定的情況下，風險投資的進入與企業績效負相關。

我國的風險投資對上市企業的績效起到了負面作用，那么是“認證監督”假說還是“逐名假說”符合我國風險投資的行為呢？這需要分析、驗證風險投資影響上市企業績效的內在機制。大量文獻已經證明風險投資的介入會給受資企業帶來大量資金，緩解企業融資約束；也會密切參與公司日常運營情況。因此本文預期風險投資機構的參與影響了公司籌資、投資以及經營活動轉化為企業績效的過程。換句話，風險投資對公司籌資、投資以及經營活動與企業績效的關系起到一定的調節作用。

三、研究設計與變量的描述性統計

（一）模型構建

為檢驗風險投資對企業績效的影響，構建如下面板數據模型：

Yi，t=α1+α2Xi，t+α3Xi，t+εi，t

其中：Y表示企業績效；X表示企業中風險投資參與情況；α表示控制變量；ε為隨機誤差項；i表示年份；t表示企業個體。

通過上述模型，檢驗風險投資的存在以及通過何種途徑影響了企業績效。

（二）變量選取

1.被解釋變量

總資產收益率（ROA）能夠反映總資產盈利能力，凈資產收益率（ROE）則反映了權益資本創造利潤的能力，這兩個指標都是刻畫公司績效的核心指標。因此，選擇這兩個指標作為公司績效的衡量指標。

2.解釋變量與控制變量

解釋變量為風險投資虛擬變量（VC）。公司在IPO前引入了風險投資，VC=1，否則VC=0；經營性現金流、籌資性現金流、投資性現金流，為了剔除公司規模的影響，文中用該三項指標除以期末總資產表示；管理費用，文中用管理費用除以營業收入表示。

參考前人的研究，規模、企業上市時間長短以及公司治理結構對企業績效都有一定的影響，因此加入企業規模對數（Ln size）、第一大股東持股比例（Tsh1）、資產負債率（LEV）、企業上市年齡（Age）、兩職合一情況（Duality）等作為控制變量。此外，還控制了行業（Industry）和年度（Year）虛擬變量。各個變量的定義見表1。

（三）數據來源與描述性統計

1.風險投資認定

選取截至2014年12月31日在創業板上市的405家公司作為研究對象，剔除了因造假退市的蘇州恒久（300060）。對于上市公司有無風險投資參與，參考吳超鵬等所用的方法進行識別：查閱上市公司年報的十大股東中，名稱中出現“風險投資”“創業投資”“創業資本投資”的確認為風險投資；十大股東名稱中含有“高新投資”“高科技投資”“高科技股份投資”“投資公司”“投資有限公司”等關鍵詞的，需進一步判定，若其被《中國風險投資年鑒2006—2014》收錄，則認定為風險投資；否則，則通過網頁搜索，若其主營業務為風險投資或創業投資，則認定為風險投資。最終得到有風險投資背景的上市公司191家。

2.各變量的描述性統計

本文選擇的各變量的描述性統計如表2所示。

四、上市公司績效影響的實證結果分析

為了驗證企業上市后未及時退出的風險投資對企業績效的影響，本文采用Stata 12.0對面板數據進行回歸分析，為了剔除異常值的影響，本文對因變量（ROA、ROE）在1%分位和99%分位上進行了縮尾處理。利用Hausman檢驗在隨機效應模型和固定效應模型中進行選擇。Hausman檢驗結果表明，本文選取固定效應模型考察風險投資對企業績效的影響，回歸結果見表3。

由表3的實證結果可得，僅控制年度與行業虛擬變量時，風險投資介入與企業績效（ROA、ROE）呈負相關，回歸系數分別為-0.704、-0.782，均在5%水平上顯著，表明風險投資對企業績效產生不利影響。在控制其他公司特征變量后，風險投資虛擬變量與ROA、ROE之間仍然呈現顯著負相關關系，說明風險投資的介入不利于提高企業IPO后績效，上市公司績效表現更差，論文假設得到證明。這一研究結果與韓永輝等[18]、孫建華[19]等研究結論一致。

五、風險投資影響上市公司績效的機制分析

為驗證風險投資影響上市公司績效的機制，構造經營性凈現金流量、籌資性驚險資金流量、投資性凈現金流量以及管理費用與風險投資虛擬變量的交互項，驗證風險投資是否調節了現金流量、管理費用與企業績效之間的關系，利用Hausman檢驗在隨機效應模型和固定效應模型中進行選擇。Hausman檢驗結果表明，本文選取固定效應模型考察風險投資對企業績效的影響，回歸結果見表4。

由回歸結果可得，企業績效（ROA、ROE）與經營性現金凈流量呈現顯著正相關，經營性現金凈流量回歸系數分別為17.58、19.58，均在1%的水平上顯著，企業績效與交互項（VC×OCF）負相關且在1%水平上顯著。這說明風險投資的介入對企業經營現金流量于企業績效之間的關系產生了負向的調節作用。

企業績效（ROA、ROE）與籌資性現金凈流量呈現顯著正相關，籌資性現金凈流量回歸系數分別為6.526、6.943，均在1%的水平上顯著，企業績效與交互項（VC×OCF）負相關且在10%水平上顯著。說明風險投資的介入對企業籌資性現金流量與企業績效之間的關系產生了正向的調節作用。

企業績效（ROA、ROE）與管理費用呈現顯著負相關，管理費用回歸系數分別為-0.126、-0.136，均在1%的水平上顯著，企業績效與交互項（VC×OCF）負相關且在10%水平上顯著。說明風險投資的介入對管理費用與企業績效之間的關系產生了負向的調節作用。

但從回歸結果來看風險投資與投資性現金流的交互項（VC×Investment）系數并未通過顯著性檢驗。因此，風險投資進入并沒有對企業投資活動與績效的關系產生顯著性調節作用。

六、進一步的討論

根據以上分析，我國風險投資對上市企業的績效起到了負面作用，似乎符合“逐名假說”的觀點，但從風險投資影響上市企業績效內在機制的分析，可以看出，風險投資其實是調節了企業的經營活動、籌資活動以及企業的組織和管理活動等與企業績效之間的關系從而導致業績出現變化，似乎實施了“認證監督功能”，但帶來的卻是負面的影響。

對于這種“負向”的“認證監督功能”，本文認為，存在如下可能解釋：一是風險投資利用受資企業獲取利益，導致企業績效下降，如通過在職消費等增加了管理費用，或者為相關方輸送利益，干預上市公司的經營，造成經營性凈現金流量的下降；二是風險投資積極參與上市企業的治理，為提高利潤，通過各種方式籌集資金，采取擴張性的策略，擴大企業經營，但可能由于沒有企業業務背景，擴大經營帶來的是經營性現金凈流量的下降，造成了事實上的“瞎指揮”，同時，本文選擇樣本的時間區間為2009—2015年，正處于宏觀經濟下滑期間，而采取擴張性經營策略的企業很可能會帶來更差的經營績效。

七、研究結論及建議

本文以2009—2015年中國創業板上市公司為研究樣本，分析了風險投資對上市企業IPO后績效的影響及其作用機制，回歸結果表明，風險投資對受資企業IPO后績效有顯著負面影響。僅控制年度與行業虛擬變量后，回歸結果顯示，風險投資介入與企業績效（ROA、ROE）呈負相關，且在5%水平上顯著。控制其他公司特征變量后，風險投資回歸系數大小、符號及顯著性水平均未出現顯著性差異。綜上說明風險投資的介入不利于提高企業IPO后績效，上市公司績效表現更差。進一步從企業籌資、投資、運營以及費用支出方面探討風險投資影響企業績效的機制。本文的研究證明，風險投資的介入對企業籌資性現金流與企業績效之間的關系有正向調節作用，對企業經營性凈現金流量、管理費用與企業績效之間的關系有負向調節作用，對企業投資性凈現金流量與企業績效之間的關系無顯著影響。換句話說，有風險投資介入的企業，籌資性現金流對企業績效正向影響更大，管理費用支出對企業績效負向影響更大，經營性現金流對企業正向影響變小。本文研究結果支持我國風險投資認證監督功能，但風險投資實際上發揮了“負向”的認證監督功能。

根據本文的研究結果，政策含義如下：第一，監管部門通過制定法規條例等加強風險投資行業的監管，打擊風險投資機構的不正當競爭行為，同時建立適當的正向激勵機制，對于能夠真正給企業提供增值服務、促進企業績效提升的風險投資機構相應獎勵；第二，對于風險投資機構而言，應該引進優秀風險投資家，提升自身業務能力，發揮真正的認真監督功能；第三，對于企業而言，應從長遠著想，選擇合適的風險投資機構，避免不當干預，以有效提升企業的長期盈利能力。

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