物聯網上市公司融資結構與企業績效關系研究

黃 勇

(河南財政金融學院 財政稅務系，河南 鄭州 451464)

物聯網上市公司融資結構與企業績效關系研究

黃 勇

(河南財政金融學院 財政稅務系，河南 鄭州 451464)

物聯網技術被稱為是繼計算機、互聯網之后世界信息產業發展的第三次浪潮，對未來產業創新和經濟發展具有戰略意義。目前我國對物聯網技術的研發水平處于世界前列，但國內物聯網企業發展依然存在很多瓶頸。為適應物聯網行業的快速發展和彌補制約行業發展的諸多缺陷，提高物聯網企業的經營績效，需要認真反思和解決我國物聯網企業在融資結構選擇上存在的問題。通過對我國64家物聯網上市公司融資結構與企業績效關系的分析研究，我們認為，我國物聯網企業在融資過程中應當首先選擇內源融資，其次選擇外源融資，在外源融資中，應當首先選擇商業銀行貸款，其次選擇商業信用融資，再次選擇發行股票融資，最后選擇發行債券，這與優序融資理論相符。

物聯網企業；融資結構；企業績效

一、引言

物聯網技術被稱為是繼計算機、互聯網之后世界信息產業發展的第三次浪潮，對未來產業創新和經濟發展具有戰略意義。通俗的講，物聯網技術就是通過各種信息傳感器，按照約定的協議，把物品與互聯網相連接，進行信息交換和通信，以實現智能化識別、定位、跟蹤、監控和管理的一種網絡技術。物聯網技術的應用最早可以追溯到1990年施樂公司的網絡可樂販售機，迄今物聯網技術的應用已發展到智能交通、智能消防、環境監測、照明控制、食品溯源、供應鏈金融和政府管理等多個領域。我國對物聯網技術的研究始于1999年，目前研發水平處于世界前列。2009年8月，時任國務院總理溫家寶提出“感知中國”構想，自此物聯網技術被正式列為國家五大新興戰略性產業之一，并寫入“政府工作報告”。物聯網技術在我國受到全社會各界的極大關注，其受關注程度甚至遠超美歐等西方發達國家。

我國物聯網技術的研發水平處于世界前列，這是不爭的事實。但是，國內物聯網企業的發展并不平衡，而且在不同的發展階段也都存在發展的瓶頸。以無錫物聯網企業發展為例，截至2014年底無錫高新區已經聚集了超過1000家物聯網企業，核心產值達到720億元，而且多年增速一直保持在35%以上。不過，他們物聯網企業發展的缺陷也是明顯的，如缺乏自主知識產權的核心技術，產業規模小而分散，高端綜合集成服務能力不強，缺少龍頭骨干企業等。新興企業的發展離不開現代金融的支撐、離不開市場的有效融資。為適應物聯網行業的快速發展和彌補制約行業發展的諸多缺陷，提高物聯網企業的經營績效，需要認真反思和解決我國物聯網企業在融資結構選擇上存在的問題。本文擬以從銳思金融數據庫中選取的64家物聯網上市公司為例，對物聯網上市公司融資結構與企業績效的關系進行分析研究。

二、文獻綜述

關于我國上市公司融資結構的文獻綜述。既有文獻對我國上市公司融資偏好的研究比較深入，總體上認為我國上市公司的融資偏好并不符合優序融資理論，即不符合內源融資優于債務融資優于權益融資。如，文世偉(2013)利用Ordered-Logistic模型對我國上市公司融資偏好順序進行排序，認為我國上市公司最偏好短期借款融資，其次偏好內部融資，再依次為偏好發行債券、偏好發行股票、長期借款融資，最后是配售股票融資，總體上有著取易避難的傾向。*文世偉：《我國上市公司融資偏好及其影響因素研究》，西南財經大學學位論文，2013年，第49-50頁。王劍琦(2011)通過對上市公司融資方式與企業績效的綜合分析，指出我國上市公司存在股權再融資偏好現象，并且股權再融資與企業績效呈負相關，債券在融資短期內與企業績效負相關，長期來看呈正相關，銀行信貸與企業績效呈正相關，應加強債務融資，減少股權融資。*王劍琦：《我國上市公司再融資偏好與績效關系研究》，江西財經大學學位論文，2012年，第52頁。

關于我國物聯網上市公司融資結構選擇的文獻綜述。目前已有的相關文獻并未對我國上市公司的融資結構選擇問題達成共識。如，黃輝(2006)等人認為負債融資與企業盈利性存在顯著的負相關關系，企業追求較高的盈利性，因此應當優先使用留存收益進行融資。*黃輝、王志華：《資本結構行業差異及其影響因素的實證分析──來自我國上市公司的經驗數據》，《財經理論與實踐》2006年第1期。周方召(2013)等人利用Ordered-probit模型對我國物聯網上市公司進行研究，認為在外部融資過程中，負債融資優于權益融資，負債融資中短期借款優于長期借款。*周方召、姚晶：《高新技術企業的融資選擇不一樣嗎——來自中國物聯網板塊上市公司的經驗數據》，《特區經濟》2013年第11期。王雷(2014)等人通過面板數據混合回歸模型對物聯網上市公司的金融支撐體系效率進行分析，認為留存收益支持、財稅支持、股權支持和創業支持對物聯網企業的發展有正面作用，而企業成立年限和企業規模與物聯網企業績效呈負相關。*王雷、詹夢皎、陳曉彬：《金融支撐體系對我國物聯網產業發展的作用——基于我國物聯網上市企業的實證分析》，《技術經濟》2014年第2期。丁剛(2013)使用超效率模型研究了創業投資與物聯網上市公司創新能力的關系，認為存在創業投資的物聯網上市公司比不存在創業投資的物聯網上市公司擁有更強的創新能力，因此有著更高的經營績效。*丁剛：《創業投資與物聯網產業創新績效研究》，南京理工大學學位論文，2013年，第45-46頁。

關于公司融資結構與企業績效關系的文獻綜述。在公司融資結構與企業績效關系研究方面，一直以來是見仁見智。如，蔣瀟毅(2008)通過對我國非金融上市公司面板數據的分析，認為我國上市公司的債務水平與企業績效呈負相關，其中短期債務水平對企業業績的負面影響最大，因此短期債務過多，債務期限結構偏短，是降低企業績效的主要因素。*蔣瀟毅：《我國上市公司債務融資期限結構與績效關系的研究》, 山東大學學位論文，2008年，第43頁。李娜(2013)對我國電力企業的融資結構與企業績效的關系進行了研究，認為電力企業的總資產負債率與公司績效呈負相關，而我國電力上市企業普遍存在債務融資比例過高的現象，因此應當擴大內源融資和股權融資的比例，降低負債率。*李娜：《我國上市公司債務融資結構與公司績效的關系研究——以電力行業上市公司為例》, 山西財經大學學位論文，2013年，第35頁。余迎春(2013)對我國中小板上市企業的融資結構進行了實證研究，認為債權融資規模與企業績效呈負相關，但是在一定限度內，債權融資的影響程度會隨企業股權集中度的上升而降低，即股權集中度越高，企業債權融資的負面影響越小，因此企業應當控制自身的股權集中度以降低債權融資的負面影響。*余迎春：《融資結構對企業績效的影響 ——基于中小企業板數據的研究》, 重慶理工大學學位論文，2013年，第36-38頁。丁寧寧(2013)對科技型中小企業的融資結構與企業績效進行了回歸分析，認為國有股比例與企業績效呈負相關，流通股比例與企業績效呈正相關，資產負債率與企業績效呈負相關，但是負債的來源與期限對負債帶來的負面效應具有重大影響，因此應當對債權融資的來源予以足夠重視。*丁寧寧：《科技型中小企業融資結構對企業績效的影響》,《西安工程大學學報》2013年第6期。

三、企業融資結構的影響因素

企業的融資結構取決于各種融資方式的融資成本、融資難易程度和融資規模上限，因此分析企業融資結構與績效的關系必須首先分析企業的融資方式。融資方式按照資金來源可以分為外源融資和內源融資。外源融資是指企業通過一定的方式從其他經濟主體處籌集資金的融資方式，外源融資又分為股權融資和債權融資：股權融資的來源主要是發行股票；債權融資的來源主要包括商業信用、銀行借款、發行債券和政府補貼。內源融資是指將企業經營活動中所獲得的資金轉化為企業投資的過程，內源融資的資金來源主要包括留存收益和折舊。

(一)外源融資

外源融資因為是從企業以外的主體處進行籌資，因此資金來源更加廣泛，融資方式更為靈活。外源融資包括債權融資和股權融資兩種方式，債權融資的主要手段為商業銀行借款和發行公司債券。商業銀行借款的優點在于其籌資速度快，籌資彈性大。由于金融中介的參與，公司在融資過程中所付出的信息溝通等代理成本較低，同時這種融資方式不會稀釋公司的控制權，而且商業銀行借款的利息可以在稅前列支，所以融資成本相對較低。但是，商業銀行借款的缺點也很明顯，如銀行借款的用途可能會受到限制，借款和所投資項目的期限錯配極易引發財務風險，而且企業迫于還款壓力往往無法將資金配置于研發等回收期較長的項目上。*楊源勇：《我國物聯網上市公司融資效率及影響因素探討》，《商業經濟研究》2015年第19期。除此之外，對于我國小微企業而言，商業銀行出于控制信貸風險的考慮，往往會要求相應的抵押品，所以小微企業可以從商業銀行處獲得的外部融資往往非常有限。與商業銀行借款相比，發行債券融資的優點在于所籌集的資金在用途上受限較少，而且可以一次性的籌集到較大數額的資金，同時可以鎖定未來期間的融資成本，便于企業決策；其缺點在于發行債券籌資的成本較大，而且籌集所需時間較長。

股權融資按照融資渠道劃分，主要分為公開市場發售和私募發售，公開市場發售是指通過股票市場向公眾投資者發行本企業的股票，這要求企業在盈利能力和信息披露上要達到相關的法律規定；私募發售是指企業自行尋找特定的投資者，向其發行本企業的股票進行融資，因為不存在上市發行股票的種種限制，同時又可以加速企業科研成果走向市場的進程，提高企業創新能力，*丁剛：《創業投資與物聯網產業創新績效研究》，南京理工大學學位論文，2013年，第27-44頁。因此私募發行成為我國很多中小企業的主要融資方式。相對于債權融資，股權融資的優點在于所籌集的資金是企業穩定的資本基礎，無需償還，因此財務風險極小，便于企業的投資活動，而且股權籌資往往一次性可以籌集到大量的資金，給企業帶來跨越式發展的機會。當然，股權籌資也有其難以克服的缺點，主要體現在籌資的溝通成本高，信息披露成本大，而且股權籌資會分散企業的控制權。

(二)內源融資

與外源融資相比，內源融資的來源主要是企業經營活動所產生的資金，因此在使用方式上具有更大的自主性，而且融資成本更低，也不會產生稀釋公司控制權的問題。優序融資理論認為，只有在內源融資無法滿足企業需求的時候，企業才會進行外源融資。但是，內源融資也有很多缺點，最大的不足之處在于內源融資的融資規模有限，一方面限于企業的盈利能力和盈利的波動性，留存收益往往不足以滿足企業未來發展的需要，另一方面，很多公司限于股利政策和大股東的要求，需要拿出一部分盈利進行股利分配，這也進一步降低了內源融資的上限。

四、實證研究

(一)變量選取

1.企業績效指標選取。研究企業績效通常有兩種方法，一種是以上市公司股票價格的中長期價格走勢和股票收益率變動作為衡量企業績效的標準，另一種是在會計數據和財務報表的基礎上，選取合適的財務指標對企業的經營績效進行評價。綜合來看，考慮到我國物聯網上市公司上市時間較短，行業發展不平衡，二級市場定價效率有限，因此在會計數據和財務報表的基礎上，選取合適的財務指標對企業經營績效進行評價較為客觀。

考核公司經營績效的財務指標，一般包括總資產收益率、凈資產收益率、每股收益、經濟增加值等指標。考慮到研究企業績效不僅需要分析企業的獲取利潤的能力，還需要分析企業的經營水平和投資回報。在此，本文選擇總資產收益率ROA作為被解釋變量，*雍東林：《旅游上市企業融資結構與績效研究——啄食順序視角》，西南財經大學學位論文，2012年，第259頁。總資產收益率的計算方式見公式1。

ROA=EBIT/總資產

(1)

2.企業融資結構指標選擇。企業融資按照資金來源可以劃分為內源融資和外源融資，其中內源融資主要包括留存收益融資和折舊融資，外源融資主要包括債務融資、商業銀行借款、商業信用融資、股票融資、財政融資。對此，本文設定8個解釋變量，包括股票融資率(SF)、債券融資率(BF)、商業信用融資率(CF)、短期借款融資率(SBF)、長期借款融資率(LBF)、財政融資率(FF)、留存收益融資率(RF)和折舊融資率(DF)。由于我國物聯網上市公司極少采用融資租賃的方式進行融資，因此本文不討論融資租賃的影響。變量的統計口徑和計算方式見表1。

(二)樣本選擇與來源

本文從銳思金融數據庫中選取64家物聯網上市公司作為分析樣本，依據這64家物聯網上市公司2012-2015年4年間的年度報表，從中選取需要的數據加以整理計算，得到所需要的面板數據進行分析。本文所有數據及標的股票選取均來自銳思金融數據庫。

表1 解釋變量

(三)模型構建

本文借鑒雍東林(2012)研究我國旅游上市公司融資結構的方法，對我國物聯網上市公司的融資結構和企業績效之間的關系進行分析。模型一(見式2)將自變量按照內源融資和外源融資分類，進行面板數據回歸分析，以衡量內源融資和外源融資對企業資產收益率的影響程度。

ROAt=C+β1(SFt+BFt+CFt+SBFt+LBFt+FFt)+β2(RFt+DFt)+εt

(2)

模型二(見式3)給所有解釋變量冠以系數，進行面板數據回歸，以衡量這8個自變量各自對企業資產收益率的影響程度。

ROAt=C+β1SFt+β2BFt+β3CFt+β4SBFt+β5LBFt+β6FFt+β7RFt+β8DFt+εt

(3)

(四)描述性統計

針對收集到的64個物聯網上市公司2012-2015年4年間的256個數據，按照內源融資和外源融資進行分類整理，結果發現，我國物聯網上市公司的內源融資總額占全部融資額的14.24%，外源融資總額占全部融資額的85.76%，說明我國物聯網上市公司的融資來源主要為外源融資。

表2 2012-2015年我國物聯網上市公司外源融資和內源融資規模(單位：億元)

表2數據顯示，在2012-2015年的4年間，我國物聯網上市公司的外源融資規模遠大于內源融資規模，說明我國物聯網上市公司的融資方式主要依賴于外源融資。而且，在外源融資規模逐年遞增的同時，內源融資的規模卻基本保持不變，內源融資規模受限于企業的留存收益。這說明，我國物聯網上市公司的盈利能力并沒有明顯的改變，所以對融資需求的擴大導致了外源融資規模的不斷擴大。

進一步對上述融資數據按照明細項目進行分類統計，結果見表3。

表3數據顯示，我國物聯網上市公司的融資結構中，占比最大的是外源融資中的債權融資，總占比達到53.12%。而債權融資中占比最高的是短期借款，占比為20.13%，占所有債權融資的37.90%。商業銀行短期借款和長期借款的總和占債權融資的49.94%，說明物聯網上市公司對商業銀行借款的依賴性較強；占比第二大的是外源融資中的股權融資，總占比為32.64%，再次是留存收益融資，總占比為12.15%，占比最小的為折舊融資，總占比為2.09%，可以看出，折舊融資和財政融資的占比較小，分別為2.09%和0.40%，說明我國物聯網企業對可折舊固定資產的依賴較低，同時政府給予物聯網上市公司在財政上的支持非常有限。

表3 物聯網上市公司外源融資和內源融資規模

(五)實證分析及結果

1.對模型一的實證檢驗。使用Eviews6.0軟件對64家物聯網上市公司連續4年共256個數據所構成的面板數據進行實證分析，經過相關性檢驗，各自變量之間的相關性不高，不存在多重共線性問題，可以進行后續檢驗。模型一的回歸結果，見表4。

表4 模型一回歸結果

從回歸結果可以看出，外源融資的t值都通過了顯著性水平為1%的檢驗，外源融資的β值為-0.09451，說明外源融資規模對企業績效存在負的影響；內源融資的t值都通過了顯著性水平為1%的檢驗，β值為0.060002，說明內源融資規模對企業績效存在正的影響。從模型的F值來看，模型通過了顯著性水平為1%的檢驗，說明模型整體顯著性較強，但是模型的R2僅為0.2766，說明用外源融資規模和內源融資規模去解釋企業績效，可解釋部分所占比重較低，因此需要進行更加細致的分析。

2.對模型二的實證檢驗。模型二的回歸結果，見表5。

表5 模型一回歸結果

從回歸結果可以看出，模型二的擬合優度為0.500986，大于0.5，模型的解釋力度較好，F值為1750.71，可以通過顯著性水平為1%的檢驗，說明模型的顯著性較強。從各個解釋變量的t值來看，所有變量的t值均可以通過顯著性水平為1%的檢驗，其中股票融資率(SF)、債券融資率(BF)、商業信用融資率(CF)、短期借款融資率(SBF)、長期借款融資率(LBF)所對應的β值符號為負，說明物聯網企業采用上述方式進行融資時，融資規模與企業績效呈負相關。同時，財政融資率(FF)、留存收益融資率(RF)和折舊融資率(DF)所對應的β值系數為正，說明企業在采取這些融資方式進行融資時，融資規模與企業績效呈正相關關系。

在回歸結果中，財政融資所對應的β系數為1.177138，其絕對值遠超過其他解釋變量，其原因可能有以下兩點：一是樣本所覆蓋的64家物聯網上市公司中，財政融資總額占比極少，僅為0.40%，因此在回歸模型中其結果的真實度有待進一步探究；二是我國物聯網企業因為發展極不平衡，國家的財政支持集中于行業的龍頭企業和具有創新能力的創新型企業中，因此在回歸結果中財政融資率變量表現較大的系數。

在不考慮財政融資的情況下，模型二中所分析的內源融資方式均對企業經營績效有正的影響，外源融資方式均對企業績效有負的影響，因此企業在有融資需要時，應當首先采取內源融資的方式，在內源融資無法滿足企業的資金需求時，再采取外源融資的融資方式。

五、結論及相關建議

(一)結論

1.通過描述性統計可以看出，外源融資在我國物聯網上市公司的融資總額中占絕大部分，而且呈逐年遞增的發展趨勢。與之相反，內源融資在我國物聯網上市公司的融資總額中占比較小，而且在樣本數據所統計的四年時間里，內源融資的總額保持基本不變。這一融資結構一方面說明我國物聯網企業在內源融資的使用上已經達到企業的極限，因此每年都需要大量的外源融資來滿足企業的經營需要；另一方面，外源融資總額逐年遞增而內源融資總額保持不變這一現象，體現出在現有融資結構下，盡管外源融資總額不斷增加，但物聯網上市公司的盈利能力并沒有得到明顯的改變。因此，我們認為外源融資在增加物聯網企業的盈利能力上作用有限。

2.在我國物聯網企業的外源融資中，占比最大的是商業銀行貸款，而商業銀行貸款中以短期貸款為主，這一點主要是因為物聯網上市公司的主營業務模式，這一結論也符合文世偉(2013)的研究結論。

3.本文利用面板數據混合回歸模型對我國物聯網上市公司共64家256組數據進行分析研究，結果顯示我國物聯網上市公司的財政融資、留存收益融資和折舊融資與企業績效呈正相關，而商業信用融資、短期借款融資、長期借款融資、債券融資和股票融資與企業績效呈負相關。結合啄食順序理論，本文認為物聯網企業在融資過程中應當首先選擇內源融資，其次選擇外源融資，在外源融資中，應當首先選擇商業銀行貸款，其次選擇商業信用融資，再次選擇發行股票融資，最后選擇發行債券，與優序融資理論相符。

(二)對物聯網企業的建議

1.物聯網企業應當通過科學管理降低自身的經營成本，提高利潤留存率，從而提升自己內源融資的能力，同時物聯網企業管理層應該充分認識到內源融資的優勢，在企業需要進行融資時優先選擇內源融資方式，盡量減少不必要的外源融資。

2.與商業銀行建立長期穩定的業務關系。從本文的描述性統計中可以看出，我國物聯網上市公司的外源融資極大地依賴于商業銀行貸款，因此物聯網企業應與商業銀行建立長期穩定的業務關系。一方面對商業銀行來說，熟悉的客戶有著較低的風險，也可以在了解客戶信息的過程中節省一部分信息成本；另一方面，對物聯網企業來說，從固定的商業銀行進行商業貸款可以節約自身的時間成本和所貸資金的財務成本。

3.充分利用資本市場進行融資。描述性統計顯示，物聯網上市企業的股權融資和內源融資之和在債權融資之下，即整體來看，物聯網上市企業的產權比率高于1，說明長期償債能力和經營穩健性較低。對此，物聯網上市企業應當充分利用資本市場進行股權融資，以提高股權融資占比，降低自身企業的產權比率，較低的產權比率一方面可以提高企業自身的經營穩健性，另一方面可以體現出企業具有較強的長期償債能力，便于物聯網企業進行其他方式的融資。

(責任編輯：欒曉平)

2016-11-12

黃勇，女，河南財政金融學院財政稅務系副教授。

F830

A

1003-4145[2017]03-0115-06