金融相關比率、證券化率與全要素生產率的關系研究
——以山東省數據為例

孫國茂 孫同巖

(青島大學 經濟學院，山東 青島 266071；濟南大學 商學院，山東 濟南 250002)

金融相關比率、證券化率與全要素生產率的關系研究
——以山東省數據為例

孫國茂 孫同巖

(青島大學 經濟學院，山東 青島 266071；濟南大學 商學院，山東 濟南 250002)

本研究利用Pagano模型和金融功能理論分析了金融發展與全要素生產率增長的內在作用機制，并通過建立VAR模型對山東金融相關比率、證券化率與全要素生產率的關系進行實證檢驗。結果發現，金融相關比率與全要素生產率之間存在正相關關系，而證券化率與全要素生產率之間存在負相關關系；金融相關比率與全要素生產率之間存在雙向Granger因果關系，而證券化率是全要素生產率的單向Granger原因。研究表明，山東金融業的整體發展與全要素生產率的增長形成相互促進的關系，但資本市場的發展卻抑制了全要素生產率的提高。據此，在推進供給側結構性改革中，把金融供給側改革作為一個重要的突破口具有深遠的影響，應采取有針對性的措施提高全要素生產率。

金融發展；金融相關比率；證券化率；全要素生產率

一、引言

隨著近年來山東經濟增速放緩，原來經濟快速發展所隱藏的一些問題開始顯現，如資源配置效率低下、創新動力不足，產業結構不合理、省管國有企業經營績效下降嚴重等，這些障礙性因素制約了經濟的可持續發展。傳統經濟學理論把拉動經濟增長的動力歸結為兩個方面：一是要素投入的增加，二是全要素生產率的提升。全要素生產率(Total Factor Productivity，TFP)是經濟增長中資本和勞動投入不變的條件下引起產出增加的因素，它也是衡量經濟增長質量和集約化的重要指標，最早由Solow(1957)*Solow R M.,1957, "Technical Change and the Aggregate Production Function", Review of Economics and Statistics,39(3), pp.554-562.提出。從供給側角度來看目前的經濟增長情況，在勞動力和資本等要素投入難以持續推動經濟增長的情況下，提高全要素生產率就成為必然選擇。發達國家發展的經驗也表明，越是在更高的經濟發展階段上，越是需要全要素生產率的提高實現經濟增長。所以，政府目前大力推進的供給側結構性改革本質就是提高全要素生產率，其核心內容就是通過創新實現新技術涌現、新產業壯大、新商業模式增加，擴大有效和中高端供給，并充分激發市場主體的內生活力，以此獲得可持續的發展動力。

金融在現代經濟中處于核心地位，是推進供給側改革的關鍵因素，從某種程度來說，金融改革的力度和進程決定了供給側改革的成敗。因此，為實現供給側結構性改革的根本目的，首先需要理解金融發展與全要素生產率之間存在怎樣的關系？如果兩者之間存在內在聯系，他們的作用機理是什么？山東省金融業發展相對較落后，自從2013年推進金融改革以來，取得了一定的成果，也受到了較多的關注。針對山東省的金融和經濟發展情況，我們關注的重點是銀行主導型的金融結構是否推動了全要素生產率的提高？目前存在什么問題？希望本文的研究能為山東省推進和深化供給側結構性改革提供一些理論和實證依據。

二、文獻綜述

關于金融發展與生產率關系方面最早展開研究的是King&Levine(1993)，他們發現金融發展促進經濟增長的渠道包含促進資本積累和TFP的提升這兩個方面*King, Robert G., and R. Levine., 1993 "Finance and growth: Schumpeter might be right" , The Quarterly Journal of Economics, 108 (3), pp.717-737.。此后關于金融發展與TFP關系研究的文獻不斷涌現，學者關注的問題主要集中于以下方面：

(一)TFP增長是不是金融發展促進經濟增長的主要渠道

King&Levine(1993)根據Schumpeter(1911)關于企業家、創新活動、金融服務和增長的觀點，以內生增長理論為框架構建模型，用以闡述金融發展對經濟增長的長期影響機制。研究發現，金融發展是通過促進資本積累和提升TFP這兩條路徑在推動經濟增長的。在他們的模型中，金融體系從三個方面影響企業家提高生產率：首先，金融體系能對企業家和項目進行評估，將資源分配到高素質企業家和有發展前途的項目中去，提高資源配置效率；其次，金融服務能滿足企業家提供風險分散的訴求，鼓勵創新活動，推動技術進步；最后，金融體系還解釋了創新活動的相關風險和潛在收益。基于此，King&Levine認為，一個發達的金融系統，能提高生產率，從而推動經濟增長。但是他們并沒有指出金融發展促進經濟增長的渠道中哪一個作用更大，而后更多學者對此進行了研究。一種觀點認為金融發展促進經濟增長的主要渠道是TFP的提升效應，這種途徑也被稱為金融發展的熊彼特觀點，如Beck et al.(2000)、Nourzad(2002)、Calderón &Liu(2003)等學者的研究。另一種觀點認為金融發展促進經濟增長的主要渠道并不是TFP的提升效應，而是資本累積，如沈坤榮和孫文杰(2004)、董直慶和王林輝(2007)、陳剛和李樹(2009)等的研究。

(二)金融發展的TFP提升效應：基于發展階段、區域和變量的視角

首先，金融發展對TFP的影響可能因經濟發展階段而不同，即金融發展的TFP提升效應在發達國家和發展中國家表現出不同的特點。例如，Acemoglu et al.(2006)指出發展中國家和發達國家的科技創新企業所受到的融資支持不同，從而使金融發展對TFP增長的作用有所差異*Acemoglu D., and P. Aghion, 2006,"Distance to Frontier, Selection, and Economic Growth." Journal of the European Economic Association, 4.(1),pp.37-74.。發展中國家的金融部門偏向于為成熟企業提供融資，而對科技創新企業支持不足，從而金融發展無助于TFP提升；發達國家的技術創新型企業有著更多的融資渠道，能夠獲得更多的融資支持，因此金融發展對TFP具有顯著的提升作用。Rioja&Valev(2004)的研究結論與Acemoglu et al的觀點相一致，他們的研究結果顯示，只有中高收入國家金融發展才會促進TFP增長，在低收入國家金融發展只對資本積累有作用*Rioja F., and N. Valev,2004, "Finance and the Sources of Growth at Various Stages of Economic Development", Economic Inquiry, 42.(1),pp.127-140.。然而，Kumbhakar&Mavrotas(2005)支持TFP提升效應在發展中國家更為顯著；Huang&Lin(2009)得出發展中國家的TFP提升和資本積累效應均強于發達國家*Huang H. C., and S. C. Lin, 2009,"Non-linear finance-growth nexus." Economics of Transition,17(3), pp.439-466.。其次，金融發展對TFP的影響可能因區域的差異而不同。具體到中國來看，中國東西部地區差異顯著，金融發展對TFP的影響就可能存在差異。趙勇和雷達(2010)研究發現，在東部地區金融發展主要是通過推動TFP增長來推動經濟增長，而在中西部地區，金融發展主要通過促進資本積累來推動經濟增長*趙勇、雷達：《金融發展與經濟增長：生產率促進抑或資本形成》，《世界經濟》2010年第2期。。然而，與此相反，姚耀軍(2012)則研究認為金融發展在內陸地區而不是在沿海地區表現出TFP提升效應，認為金融發展有利于縮小區域差異，實現平衡增長*姚耀軍：《金融發展與全要素生產率增長：區域差異重要嗎?——來自中國省級面板數據的經驗證據》，《當代財經》2012年第3期。。第三，在金融指標選取方面，并非所有的金融發展指標都具有TFP提升效應，反映金融體系效率的指標能顯著地促進物質資本增加和TFP提升，而傳統的金融發展規模指標其表現并不顯著(Inklaar&Koetter，2008)*Inklaar R., and M. Koetter, 2008, "Financial Dependence and Industry Growth in Europe: Better Banks and Higher Productivity", Ssrn Electronic Journal.。

(三)金融發展的TFP提升效應：基于“兩分法”金融結構的視角

在銀行主導型和市場主導型的金融體系之間，金融發展的TFP提升效應是否存在差異？一些學者對此也進行了研究。從理論上而言，銀行中介的TFP提升效應表現在信息不對稱情況下通過對投資項目的事前甄別和事后監督，提高投資效率，優化資源配置；而股票市場發展有利于實現高風險、高投資回報率的資產組合和對風險進行跨期分散，為創新企業提供更多資金支持(Obstfeld，1992)，從而促進TFP的提升。從實證研究來看，Levine&Zervos(1998)發現，銀行規模與信貸配置效率指標對TFP的增長具有顯著的積極影響且能有效地反映未來TFP的變動；而反應股市規模波動性的一些指標(除了股票市場流動性指標)對TFP增長的影響并不明顯*Levine R., and S. Zervos,1996, "Stock Markets, Banks, and Economic Growth", American Economic Review,88(88), pp.537-558.。Tadesse(2007)也發現，與股票市場發展相比，銀行中介發展對技術進步的影響要大得多，特別是對于處于成長期的產業來說*Tadesse S., 2005, "Financial Development and Technology", William Davidson Institute Working Papers.。并且金融中介對減輕投資者的道德風險有著重要的意義，提升了科研的效率(Morales，2003)。中國的金融體系是以銀行為主導型的，許多學者只關注了銀行中介發展對TFP的作用。張軍和金煜(2005)選擇以非國有企業貸款占總貸款額的比重來衡量金融中介發展水平，發現金融中介發展顯著促進了TFP增長*張軍、金煜：《中國的金融深化和生產率關系的再檢測：1987-2001》，《經濟研究》2005年第11期。。與之類似的是姚耀軍(2010)發現金融中介發展水平對技術進步具有非常顯著的正向解釋力*姚耀軍：《金融中介發展與技術進步——來自中國省級面板數據的證據》，《財貿經濟》2010年第4期。。總體來看，現有文獻對銀行中介的TFP提升效應研究比較多，而缺乏對股票市場的TFP提升效應的研究。

三、山東省全要素生產率測算

對于山東省總量生產函數，本文也采用柯布—道格拉斯生產函數：

(1)

對式(1)兩邊求微分并除以Y，可以換算為：

(2)

式(1)也可以用比值法表示為：

(3)

在具體測算山東省全要素生產率過程中，需要產出量、勞動投入、資本投入的時間序列數據，關于數據的選取、處理和計算本文不作詳細敘述*關于具體過程計算可見：孫國茂、孫同巖：《經濟增長中的全要素生產率研究——來自山東省的數據》，《東岳論叢》2017年第1期。。計算結果顯示，山東省TFP增長變化趨勢與經濟總體走勢(GDP增長率)基本一致。1979-2014年間，山東省全要素生產率平均每年增速為2.73%，對經濟增長的年均貢獻為19.53%，而資本投入對經濟增長的貢獻年均達到71.89%，這說明山東省經濟增長仍然為投資驅動型的粗放式增長方式。總體來看，山東省TFP對經濟增長的貢獻較低，而且TFP增速近幾年呈現下降的態勢，TFP提高的正效應機制逐漸減弱。

四、金融發展與TFP增長的相互作用機制

(一)金融發展促進TFP增長的路徑

意大利經濟學家Pagano在1993年提出的內生增長模型——AK模型*Pagano M., 1993, “Financial Markets and Growth: An overview”, European Economic Review, 37(2-3),pp.613-622.是分析金融因素與經濟增長關系的經典模型，本文借鑒Pagano的研究和Levine所提出的金融功能觀點(金融功能包括優化資源配置、便利商品和服務交易、動員儲蓄、分散風險、監督經理人并促進公司治理)來分析金融發展與TFP的作用機制。

Pagano(1993)的AK模型可簡單表示為：

g=Aφs-δ

(4)

其中，g為經濟增長率，A為資本的邊際社會生產率，φ為儲蓄轉化為投資的比例，s為儲蓄率，δ為資本的折舊率。

由公式(2)可得：

(5)

其中，SI記為要素投入對經濟增長的貢獻。

把式(5)代入式(4)可得：

(6)

通過公式(6)可以發現，金融發展主要通過作用于A、φ、s這三條路徑來影響TFP的增長，這與Levine所提出的金融因素優化資源配置、促進交易和動員儲蓄相一致。

1.金融發展→A提高→TFP增長。把資金配置到資本邊際產品更高的項目中去是提高資本的邊際社會生產率的內在要求，也是金融體系的優化資源配置功能。優化資源配置等價于提高資源配置效率，而資源配置效率的提高本身是TFP增長的內涵之一，因此資源配置優化與TFP增長有著直接的聯系。資源的高效配置將提高TFP的增長，而資源的低效配置不利于TFP的增長。金融體系通過三種途徑提高資本邊際生產率A，從而促進TFP的增長。第一種途徑是搜集信息，以便對各種可供選擇的投資項目進行評估。金融中介可以利用信息優勢(即收集和處理信息具有規模經濟)能夠將投資指向相對具有更高利潤的項目(Greenwood&Jovanovic，1990)。第二種途徑是提供風險分擔來促進投資于風險更高但更具生產性的技術。金融體系風險分散功能也使資本流向收益更高但流動性較差的項目，降低了流動性風險(Bencivenga&Smith，1988)。股票市場允許投資者通過證券組合來降低收益率不確定導致的風險，同時，也為已經受制于流動性風險的投資者提供了一種與其他資本所有者交換投資的手段，緩解了特異性沖擊帶來的風險。因此，股票市場有利于鼓勵投資者以生產資本的形式保有更多的財富份額，股票市場的建立和發展有助于投資生產率和經濟增長率的提高。第三種途徑是促進創新活動。由于研發過程和嘗試創新結果的不確定性，金融體系能為這種風險進行跨期分散，從而提高企業技術創新的成功率(Levine，1991)。創新的預期報酬和對暫時利潤的追逐，也激發了技術創新；而金融體系對投資項目進行評估以甄別出最有前途的項目并提供資金支持，這加快了技術創新的進程。金融體系的這些作用有助于創新活動，對生產率的提高具有重要的意義。

2.金融發展→φ提高→TFP增長。金融體系的一個重要功能是把儲蓄轉化為投資。在儲蓄轉化為投資的過程中，金融體系只能以φ比例的儲蓄轉化為投資。金融體系吸收(1-φ)的資金是由于金融體系的成本，如受到政策的歧視(法定準備金、稅收政策等)、政府管制以及自身效率損失。金融發展會使金融規模擴大，從而產生規模經濟使(1-φ)降低，金融體系所吸收的資源減少，降低交易成本，方便商品和服務交易，提高資源配置效率，從而使TFP增長。

3.金融發展→S提高→TFP增長。金融發展可以通過改變儲蓄率來作用于TFP的增長。創新活動需要大量的長期資本，但個人投資者一方面沒有足夠的資金，另一方面偏向短期投資項目，因此個人投資者難以支持持續的創新活動。一個良好的金融體系能夠將許多小儲蓄者的資金聚集起來，并將部分轉化成長期信貸資本，這樣的金融體系能為更多的創新型企業提供融資支持，推動技術進步。在AK模型框架下蘊含著金融發展通過提高A、φ、s以及分散風險這四個金融功能的實現來提高TFP，除此之外，金融發展還可以通過監督經理人并促進公司治理來提高TFP。

4.金融發展→監管服務、監督經理人并促進公司治理→TFP增長。在金融發展對生產率增長的潛在效應研究中，所考慮的生產率增長的主要源泉是具有風險的有意識創新活動和市場專業化(market specialization)。創新結果的不確定性特征和市場專業化產生的企業數量激增(Galetovic，1996)使監督成為必要，而金融機構提供的監督服務將導致創新活動更加活躍以及市場專業化水平的提高，從而提高TFP水平。能夠監督公司經理人并促進公司治理是金融中介和金融市場為技術創新型企業提供融資服務從而促進技術進步的主要機理。良好的金融市場在改善公司治理方面具有重要的作用，通過與技術生產者簽訂金融契約，對投資活動進行全程的監督，有助于督促和激勵技術生產者，從而提高創新活動的成功概率。總體來看，金融發展能顯著降低監督成本，金融中介將為技術投資性活動提供更多的優惠貸款，由此激勵了研發行為(De la Fuente&Martin，1996)；金融發展將提供更好的經濟法律和制度，使債權者利益得以保障，將有利于增加研發行為的信貸，促進技術進步；資本市場的發展有助于消除代理問題，使管理層的利益和股東利益保持一致(Diamond&Verrecchia，1982；Jensen&Murphy，1990)，也能有效降低管理層和董事會共謀行為的發生。

(二)TFP增長促進金融發展的路徑

由式(5)可得：

(7)

式(7)表明，經濟增長是要素投入與TFP增長的綜合結果，TFP的提高將直接推動經濟的增長，這意味著經濟質量的提高，即經濟增長從粗放式增長向集約式增長轉型。

自從Patrick(1966)提出“需求跟隨”(demand-following)的觀點，即金融發展依附于經濟增長，之后得到了大部分學者的認同。根據現有文獻研究，金融發展的“需求跟隨”主要通過以下兩種路徑：第一是為滿足人們的投融資需求而不斷發展，具體表現在隨著社會收入水平的提高，人們的財富達到一定水平后，個人會對社會投融資和理財服務的需求增加，這將會使金融中介和金融市場的規模不斷擴大；第二是為滿足企業的融資需求而不斷發展，具體表現在企業規模、類型及組織形式隨著經濟發展而出現較大的變化，一方面是出現越來越多的大型企業集團，這些大企業需要與其融資相匹配的現代金融機構；另一方面，企業類型多種多樣，也需要多元化的融資渠道，這都將擴大金融機構的融資規模，也要求金融機構提高金融效率。總之，金融伴隨著經濟增長而發展，歸根到底，金融發展要適應經濟增長的需要。在TFP不斷提高即經濟增長方式向集約式增長轉型的過程中，伴隨而來的是產業結構中第三產業的提升，第三產業的增長需要大量金融資源的支持。因此，TFP增長促進金融發展的路徑可簡單表示為：TFP增長→經濟增長(產業結構優化)→金融發展。

本文以衡量金融發展和金融結構變化的金融相關比率、衡量資本市場發展程度的證券化率與衡量經濟發展質量的全要素生產率三個指標間的關系為研究對象，基于以上金融發展與TFP相互作用機制的分析，提出如下研究假設：

假設1：金融相關比率、證券化率均與全要素生產率存在正向相關關系，金融相關比率、證券化率的提高將促進全要素生產率的增長。

假設2：金融相關比率、證券化率均與全要素生產率存在雙向因果關系。

五、變量說明與實證檢驗

(一)變量說明

1.金融相關比率(FIR)。金融相關比率(Financial Interrelations Ratio，FIR)指一定時期內金融活動總量與經濟活動總量之比率，根據Goldsmith的考察和分析，FIR隨著一國經濟和金融的發展而逐漸增大，一國經濟金融越發達，該比率就越高；反之，該比率就越低。FIR指標表明了一國經濟的金融上層結構與其真實財富的關系，因而也是反映一國金融結構在其國民經濟中的地位和作用的最重要指標之一。若該指標發生變動，或是因為金融資產的變動，或是由于有形資產的變動，或是這兩方面共同作用的結果。在國民財富一定的情況下，金融體系發展越完善、發展程度越高，FIR就越大，據此，FIR可以作為用來衡量金融發展水平的指標。本文定義山東省金融資產總量表示為貨幣類和證券類金融資產之和，計算方法為FIR=(D+L+S)/GDP，其中，D和L分別表示金融機構存款和貸款金額，兩者之和為貨幣類金融資產；S為境內上市公司股票總市值，代表證券類資產。

2.證券化率(SR)。證券化率(Securitization Rate，SR)通常用一國或地區各類證券總值與同期GDP的比率來表示，即SR=S/GDP，其中，SR表示證券化率；S表示總市值。從理論上說，證券總市值體現了資本市場的廣度與深度，證券化率越高，意味著資本市場在經濟體系中越重要。

3.全要素生產率(TFP)。在經濟增長的貢獻上，除資本和勞動力要素投入外，技術進步或者說全要素生產率的提高也是重要的因素。盡管從理論上看，“技術進步”才是TFP增長率的核心源泉，但在經驗研究中，TFP的變動遠比我們直觀印象中的“技術進步”復雜得多(白重恩、張瓊，2014)*白重恩、張瓊：《用“已知”倒推“未知”：中國全要素生產率研究展望》，《新金融評論》2014年第1期.。根據相關文獻的研究，本文分析的TFP是相對廣義的概念，經濟增長中剔除各種要素投入之外、其他所有有助于促進經濟增長的因素的有機綜合體。本文根據科布-道格拉斯生產函數，用索洛余值法計算出山東省的TFP增長率，由計算出來的α和β代入(3)式，可得出TFP的值。

為在一定程度上消除異方差，對以上變量分別取對數，用lnFIR、lnSR和lnTFP表示。本文數據來源有：《山東省統計年鑒》(2015)、Wind資訊數據庫和國泰安數據庫，實證研究所用數據時間跨度為1993-2014年。

(二)實證檢驗

1. VAR模型的構建。時間序列平穩性是構造模型的前提，否則，就會產生“偽回歸”問題。本文采用ADF方法對lnFIR、lnSR、lnTFP進行單位根檢驗，滯后階數按AIC最小值準則選取，以保證殘差非自相關，其結果表明，從數據的平穩性角度看，各變量lnFIR、lnSR、lnTFP在5%的顯著性水平下均是非平穩序列，但經一階差分之后均為平穩時間序列。基于實證研究選擇的變量：lnFIR、lnSR、lnTFP，建立3維VAR模型，用滯后結構中的滯后長度標準確定VAR模型的滯后階數，結果如表1。

表1 基于VAR模型協整分析滯后期的確定

說明：*表示根據相應準則選擇的滯后階數。

如表1所示，5個檢驗指標都確定滯后2期為最優滯后期，因此確定VAR模型滯后期為2，即VAR(2)。對于建立的VAR模型，需要對其進行穩定性檢驗，本文利用AR根進行檢驗，結果顯示，所有的特征根都位于單位圓內，則所建立的VAR(2)模型是穩定的，可以進行進一步分析。

2.協整檢驗。為了確定lnFIR、lnSR與lnTFP是否存在長期穩定關系，需要進行協整檢驗來驗證，本文采用Johansen協整檢驗法進行協整檢驗，檢驗結果如表2。

表2 Johansen協整檢驗結果

說明：*表示在5%的顯著性水平下拒絕零假設。

表2可得，通過特征根軌跡檢驗和最大特征根檢驗表明，在5%的顯著性水平下，lnFIR、lnSR與lnTFP這三個變量之間存在1個協整關系，也就是金融相關比率、證券化率與全要素生產率之間存在長期的均衡關系。在存在協整關系前提下標準化的協整方程為：

lnTFP=3.6591lnFIR-0.1565lnSR

(8)

(5.3309) (1.2223)

式(8)是金融相關比率、證券化率與全要素生產率之間長期均衡關系的數學表達式。協整關系式表明，金融相關比率對全要素生產率呈正向影響，而證券化率與全要素生產率之間呈負相關，因此，假設1不成立。

3. Granger因果檢驗。由前面的協整檢驗結果可知，lnFIR、lnSR和lnTFP之間存在長期的均衡關系，但這種關系是否構成變量之間的相互因果關系還需進一步用Granger因果關系檢驗來進行實證分析，其檢驗結果見表3。

表3 Granger因果檢驗結果

從表3可知，在5%的顯著性水平下，金融相關比率是全要素生產率變化的Granger原因，并且全要素生產率是金融相關比率變化的Granger原因；證券化率是全要素生產率變化的Granger原因，反之則不成立。所以，假設2也不成立。

從實證檢驗可知，山東省資本市場發展與全要素生產率之間存在負相關，而且證券化率是全要素生產率變化的Granger原因，表現為資本市場的發展導致全要素生產率增長緩慢甚至下降，這不符合金融發展促進TFP增長的理論傳導機制。出現這種現象的主要原因是：一是不合理的金融結構阻礙了全要素生產率的增長，山東省經濟增長嚴重依賴以間接融資市場為主的金融市場結構，政府對國有銀行的保護實際上抑制了資本市場的發展。這背后深層次原因是山東省是國有經濟強省和國有企業大省，商業銀行和國有企業的相互依賴與作用不斷強化和鞏固了山東省以間接融資為主的融資結構。這也導致山東以第二產業為主，重工業所占比重較大，經濟結構失衡嚴重，經濟發展的可持續性日趨降低。扭曲的金融結構不能為科技型創新型企業提供資金支持，不利于產業結構的優化升級。二是山東省資本市場發展落后。山東省證券化率不僅遠低于全國平均水平和東部沿海發達省份，而且低于大部分內陸省份，與經濟大省的地位嚴重不匹配。金融供給不足，金融創新產品較少，資本市場的發展遠遠不能滿足生產力發展要求，成為技術進步的制約因素。三是資本市場通過錯配資源致使全要素生產率下降。中國資本市場自設立以來“行政化”較為嚴重，資本市場的價格發現、資源配置和財富增值等功能幾乎喪失殆盡，資本市場的功能不能有效發揮。山東省資本市場直接融資也較多的流向了低效的國有企業，資本錯配嚴重，對技術創新支持不足。扭曲的資本市場降低了經濟增長效率，阻礙了全要素生產率的增長。

六、研究結論和建議

通過對1993-2014年山東省金融相關比率、證券化率和全要素生產率之間關系的實證研究，結合山東省的實際情況，可以得到以下結論：

第一，山東省全要素生產率對經濟增長的貢獻較小，仍然是依賴要素投入的粗放型經濟增長模式。1979-2014年間，山東省全要素生產率對經濟增長的年均貢獻為19.53%，而資本投入對經濟增長的年均貢獻達到71.89%。2014年山東省資本投入對經濟增長的貢獻達到82.71%，比2013年提高了2.48個百分點，說明在經濟下行的壓力下，政府依然采用固定資產投資的方式拉動經濟增長。

第二，實證檢驗結果表明，從總體來看，山東省整體金融業的發展與全要素生產率增長形成相互促進的因果關系，即金融業發展規模的擴大提高了全要素生產率，而全要素生產率的增長推動了山東省經濟的發展，人均收入水平的提高，促使相關金融服務增加，又擴大了金融業規模。但是具體到資本市場與全要素生產率之間的因果關系來看，證券化率是全要素生產率變化的單向Granger原因，即表現為山東省20多年資本市場的發展不但沒有支持全要素生產率的增長，反而起著反向抑制作用，這是由山東不合理的金融結構、資本市場發展較為落后和扭曲的資本市場資源配置機制所導致的。

第三，來自山東省的經驗證據表明，以銀行主導型為主的金融結構對提高全要素生產率的作用越來越小，甚至隨著經濟的發展，銀行主導型的金融結構束縛了全要素生產率的增長，這種現象在山東已經顯現。

綜上所述，深化供給側結構性改革的根本目的是推動經濟增長方式由投資拉動型轉向全要素生產率驅動型，重塑經濟增長新動能。金融作為推進供給側改革的關鍵因素，從理論上來講，金融發展與全要素生產率增長具有相互促進的作用機制，在山東省的實踐中也得到部分驗證，而且供給側改革的“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大任務的落實，都與金融改革直接相關，因此，可以把金融供給側改革作為提高全要素生產率的重要的突破口。

第一，通過健全金融市場，增加金融有效供給，采取一系列措施增加多樣化的金融產品，促使金融供給與實體經濟需求有效匹配；同時，改善金融制度供給，讓金融行業及其產品回歸優化資源配置的本質。

第二，逐步調整銀行主導型的金融結構，大力發展多層次資本市場。供給側結構性改革需要資本市場的支持，打破目前經濟結構失衡狀況也需要金融結構的調整。

第三，為暢通資本市場發展與全要素生產率增長的作用機制，需要健全直接融資市場體系，推進資本市場市場化改革，使資本市場的功能有效發揮出來，否則，就是治標不治本。

(責任編輯：曹守新)

2016-12-06

孫國茂，男，青島大學經濟學院特聘教授、濟南大學商學院教授，博士生導師，山東省資本市場創新發展協同創新中心首席專家。 孫同巖，男，濟南大學商學院研究生。

F830.2

A

1003-4145[2017]03-0089-07