PPP項目中企業融資風險控制探討
——以中鐵投資集團長沙空港城為例

陜西財經職業技術學院 彭志敏

PPP項目中企業融資風險控制探討
——以中鐵投資集團長沙空港城為例

陜西財經職業技術學院 彭志敏

政府和社會資本合作模式（PPP）是政府為增強公共產品和服務供給能力，提高供給效率，通過特許經營、股權合作、財政補貼等方式，與社會資本建立的利益共享、風險分擔及長期合作關系。本文通過研究中鐵集團建設長沙空港城項目中存在的融資風險，發現中鐵集團的融資風險主要來源于借入資金比重過高，融資結構風險過高，增大了企業在該項目中的融資風險。可見，通過風險轉移的方式來控制項目融資風險，風險控制手段較為單一。基于此，本文提出通過優化資金結構、建立財務危機預警指標體系、完善企業項目融資風險管理制度等措施來提高企業的融資風險控制能力。

PPP模式 融資風險 風險控制

一、引言

政府和社會資本合作模式（Public-Private Partnerships, PPP），最早是在1992年由英國提出，主要應用在交通、教育及醫療建設項目中，并逐漸被其他國家應用到基礎設施領域。PPP模式改善了政府財政負擔過重、資金短缺和投資效率低下的局面，解決了社會閑置資金無處可投的難題。讓私營部門參與到基礎設施項目的建設中，使項目建設將會面臨到的風險因素在公私部門之間進行了合理有效的分配，更加有效地提高了全社會資本的使用效率，實現了資源的最優配置和社會福利的最大化。

在20世紀80年代，PPP在我國已經得到初步的應用，在眾多的基礎設施建設項目和奧體場館項目中得到進一步發展，項目數量不斷增長。2014年，國家出臺多項規定和政策鼓勵社會資本參與市政基礎設施建設運營。2015年3月財政部成立了政府和社會資本合作中心，進一步推進PPP工作提供必要的技術支撐和組織保障，更好地促進PPP在我國實踐中的規范發展。作為一種融資模式，PPP在實際應用中既有利于緩解政府財政壓力，提高其運營服務質量，也有利于金融機構的發展，實現私人投資者的收益。作為PPP項目提供資金的參與方——企業，有必要對參與PPP項目及其融資風險有一個明確的定位。企業參與PPP項目建設，其對融資風險控制能力的強弱，不僅直接關系到PPP項目建設的成敗，更關系到企業能否實現預期收益。因此，本文試圖通過對中鐵投資集團在長沙空港城PPP項目融資過程中各種風險的分析和控制研究，為我國企業參與PPP項目融資及其風險控制提供一定的借鑒。

二、中鐵投資集團長沙空港城融資風險及控制現狀

長沙空港城坐落在長沙縣境內，東臨長沙黃花國際機場，西接國家級長沙市經濟技術開發區，是長沙都市發展的重要組成部分。本次項目合作范圍總面積近9000畝土地。長沙縣空港城管理委員會委托其旗下的長沙縣建設投資有限公司（簡稱建投）、中鐵集團、中鐵民通（北京）投資有限公司共同出資組建PPP項目公司，以“投融資+施工總承包”模式實施本項目，投資人按股比出資。項目公司注冊資本金4億元，中鐵集團出資1.8億元，持股45%，中鐵民通（北京）投資有限公司出資1.2億元、持股30%，建投出資1億元、持股25%。項目公司資本金約15億元，由股東按股比出資；項目融資資金約39億元，由民生銀行以項目公司為主體進行融資。

（一）中鐵投資集團長沙空港城項目的融資風險分析

（1）長沙空港城項目融資結構分析。該項目總投資額為54億元，項目公司資本金15億，初始注冊資本金4億元，成立后各股東按股比補充資本金11億元；融資資金39億元，由項目公司向銀行貸款，項目公司預計息稅前利潤為64800萬元（按投資報酬率12%）。中鐵投資集團所占資金比例為45%，其融資總額為6.75億元。項目公司注冊資本金為自由資本18000萬元，其余49500萬元全為外部借款，該企業預計息稅前利潤為8100萬元。借入資金利率為9.8%，所得稅稅率為25%，對比項目公司和中鐵集團的融資結構。項目公司和中鐵集團的財務杠桿和自有資本收益率見表1。

表1 項目公司和中鐵投資集團的財務杠桿對比分析表

從表1可以看出，借入資金比重越大，財務杠桿系數也越大，自有資本收益率也隨之提高，表明財務杠桿的作用也越大。項目公司的財務杠桿系數為2.44，自有資本收益率為13.29%，說明通過貸款方式提高了自有資金的收益率，充分發揮了財務杠桿作用，相應的也增加了融資風險。項目公司的自有資本和借入資金的比率為38.46%，負債占60%以上。中鐵集團的財務杠桿系數為4.1，自有資本收益率為68.44%，遠大于項目公司的財務杠桿系數和自有資金收益率，說明相對于項目公司，中鐵集團在此項目中的融資結構風險大于項目公司的融資風險。中鐵集團的自有資本和借入資金的比率為8%，負債在資金總額中所占比重超過90%，需要支付過多的利息費用。一旦項目收益沒有達到預期，中鐵集團可能會因項目收益過低而導致償債能力的減弱。同時，較高的負債比重會使債權人的債權難以保障，給后續融資帶來不利影響，即產生的再融資風險較高。因此，中鐵集團應注意控制項目的負債比重，合理安排資金結構，適度舉債。

（2）長沙空港城項目的現金流量及評價指標分析。通過分析中鐵集團在該項目的預期收益來說明對未來債務及利息的償還保障（見表2、表3）。

表2 長沙空港城項目自有資金現金流量表

表3 長沙空港城項目財務評價指標分析

根據凈現值的計算公式，凈現值=未來報酬的總現值－初始投資，得出該項目稅后財務凈現值為14495萬元，凈現值為正，說明項目實施后，中鐵集團可獲得較好的收益。根據內部收益率計算公式，得出該項目的稅后財務內部收益率為24.49%，大于基準收益率16%，說明該項目是可行的。中鐵投資集團經過2.54年的時間可以收回投資在長沙空港城項目上的自有資金，回收年限比較短，風險相對較低。

可見，中鐵集團在長沙空港城項目中的自有資金的預期現金流情況較好，說明長沙空港城項目的預期盈利能力良好，經營利潤可以支付利息費用，經營風險較小，自有資金的風險也較小。

（3）項目借入資金償還來源。該項目主要收益來源是通過出讓項目合作區域內的土地收益，收益是否可以完全能夠償還負債是融資問題的關鍵。通過計算項目借入資金的成本來確定該項目的負債風險的大小。

由表4和表5可知，建設長沙空港城項目的總投資（包含資本成本）為75.27億元，在項目建成后，項目收入最少要能夠補償股東投資回報237412萬元和償還銀行貸款的本息和515317萬元。因此，中鐵集團至少要預備52億的資金（或項目資產）用于應對項目失敗造成銀行貸款無法償還的風險。

按照合作協議的規定，中鐵投資集團具有開發合作范圍內的土地使用權，啟動土地二級開發的權利。項目首期總有用地面積為9000多畝。根據空港城所在區域的土地價值，按低于市場土地成交價格10萬/畝的價格保底計算，該項目土地成交價為280萬/畝，要取得52億元的收入，至少要出讓1858畝的商住用地，占總用地面積的21%。因此，至少要在協議中商定可出讓土地面積至少為1858畝才能償還銀行貸款。一旦項目建設進展不能按預期規劃進行，未來土地供應情況出現偏差，商用土地無法按照計劃正常出讓，就會無法收入投入資金，也就無法按期對銀行貸款貸款還本付息，由此也存在融資風險。

表4 項目資金投入及成本表

表5 項目借入資金及成本計算表

（二）長沙空港城項目融資風險存在的問題從以上分析發現，中鐵集團的融資風險主要來源于借入資金比重過高，一旦項目收益達不到預期，中鐵集團可能會無法按期償還本息，項目也會因此失敗。通過對長沙空港城項目財務指標的進一步研究，發現中鐵企業在此項目中的融資結構風險過高，增大了中鐵集團在該項目中的融資風險。而通過土地出讓的方式作為還款來源，也具有風險，如土地可能因種種原因不能按合同擬定的計劃按時轉讓，或者在國家宏觀政策的壓力下，未來土地變現價值受土地價格影響，可能導致土地出讓收入不能完全覆蓋應償還當期貸款本息，都會加大長沙空港城項目的融資風險。

三、中鐵投資集團長沙空港城項目融資風險控制對策

（一）建立健全融資風險管理制度融資風險管理制度是企業內部關于融資風險管理的詳細規定，涉及到風險管理目標的設定、管理機構的設置、人員配備、部門間的權責劃分、風險管理的基本流程等方面的內容。健全的企業融資風險管理制度從整體上控制企業的融資風險，將治理、融資風險和控制作為一個整體為企業目標的實現提供保證。風險管理制度的存在就己經消化了某些融資風險發生的幾率，所以完善的融資風險管理制度對中鐵集團防范融資風險是非常必要的。

（二）建立科學合理的風險控制流程依據PPP項目融資風險控制的基本流程，在風險識別和評估的基礎上對影響長沙空港城項目的融資風險因素按圖1實施控制。

圖1 融資風險控制流程圖

對于在空港城項目中無法回避的風險，中鐵集團通過風險分擔的方式，與各參與方簽訂合同條款，明確各方的權利義務以及其應承擔的風險。對于不可通過風險分擔方式的風險，用風險轉移的方法將風險轉移給他方，減少風險帶來的不利后果。若是無法轉移給其他方，可考慮風險減免方法，通過事前預防和事后補救，減少企業風險損失。通過以上方法均不可避免的風險，中鐵集團就只能承擔下來。

對于長沙空港城項目中影響融資風險的施工風險、設計變更風險、工期風險等其他風險因素采取風險轉移的方式，通過簽訂工程擔保合同和工程保險合同將其轉移給其他方；對于不可再轉移掉的施工風險、設計變更風險、工期風險等，通過風險減免的方式，通過與政府部門簽訂補貼協議、提取預備費和支付風險包干費來彌補可能造成的損失；剩余風險可通過風險承擔的方式將其控制在可接受范圍內。

中鐵集團主要是依靠集團與政府、銀行之間的承諾和良好合作關系來獲得政府政策扶持和銀行貸款，解決項目所需的資金，降低融資成本。但由于目前我國關于PPP項目的法律法規建設不完備，政府政策的穩定性、連續性還不強，因此中鐵集團要加強關注政府的PPP政策法律動態，加強與法律專家的溝通，減少因政策法律的變化而影響空港城項目建設的成本和收益。

中鐵集團采用損失減免的方法主要通過土地出讓的方式應對由項目失敗引起的支付風險，用土地收入彌補股東投資回報和償還銀行貸款。通過與政府簽訂專項補貼協議來應對當土地收益及經營收入不能覆蓋投資成本及回報的情況。

（三）優化資金結構，進行恰當的融資決策融資風險的控制最終要體現在企業合理的融資決策過程中。企業必須在控制項目融資風險和謀求最大化利益之間求得平衡。通過尋求最優的融資結構，企業不僅可以盡可能地降低融資風險危害程度，還可以取得最大的財務杠桿利益，實現項目投資效益的最大化。企業在比較融資決策方案時，要考慮以下三個問題：一是該套資金結構方案下綜合成本的高低；二是該套方案所帶來的財務杠桿利益與融資風險的大小；三是該套方案下投資收益與資本成本的比較。企業融資風險的大小要受到很多因素的影響，所以，為降低融資風險的危害程度而確定的最優資金結構也要因所在企業、所處時期而定。中鐵集團在進行PPP項目融資決策時，一定要結合企業和項目的業務經營和財務狀況，以及其他相關的經濟狀況來進行定性和定量的全面考量，確定相對有利的項目融資結構，以此來控制PPP項目的融資風險。

（四）構建財務危機預警指標體系融資風險預警體系是企業為了防止內部財務體系在運行過程中出現偏離期望目標的情況而建立的警報系統（見表6）。該系統可以事先預測到可能發現的風險跡象或危機征兆，警告管理者，提醒其及時采取針對措施，以保障企業的穩定健康發展。

表6 PPP項目財務危機預警指標體系

企業在參與PPP項目建設過程中，通過對可能發生的項目風險和危機進行事先的合理預測和有效防范，盡可能地降低PPP項目的融資風險，從而實現項目預期收益。財務危機發生前，企業可能會出現庫存積壓、資產負債率過高、財務報表不能及時披露、主要業務過度依賴關聯交易等現象。通過財務危機預警分析，分析人員可以預測企業發生財務危機的可能性，將分析的重點從對過去的分析轉向對未來的預測。企業經營者通過財務危機預警分析，可以在財務危機的初始階段采取有用措施，改善企業經營業績，避免潛在的危機演變為現實的損失。投資者通過財務危機預警分析，預測項目可能存在的危險，及早調整投資策略，避免投資損失。

PPP項目的財務危機是指由于PPP項目內外部條件的不確定性，而引發嚴重的財務損失造成企業PPP項目失敗的可能性。在PPP項目的前期雖然沒有現金流，但項目的融資風險決策、資金結構的選擇等會直接影響到項目建設運營期的現金流入、流出，可能導致項目出現資金缺口或是成本費用超支的情況，甚至可能引發財務危機。項目的建設期的現金流出主要是項目建設所需設備的購置支出、發生的相關管理費用和借款利息支出等，現金流入主要是各投資方的投入資本，該階段的任務是保證現金可按照預定計劃流入，防止項目出現資金短缺阻礙整個項目進度的實現。

四、結論

在空港基礎設施建設項目中，企業需要墊資數額比較大，必然要求企業做好資金使用的規劃，做好風險防范。一旦遇到財務危機，企業可以采取及時合理的補救措施，避免嚴重影響到項目施工的正常進展。這就需要企業對項目的融資風險具有較強的控制能力。本文從中鐵集團實際案例出發，通過對中鐵集團長沙空港城項目建設中的融資結構、項目現金流等財務評價指標和項目投入資金償還來源三部分進行分析研究，得出以下結論：

其一，中鐵集團采取將“初期自有資金+后期銀行貸款”的方式解決空港城所需建設資金的融資問題，與銀行協調安排以保障后續資金到位。中鐵集團在長沙空港城項目的融資風險主要在于中鐵集團在該項目中采取較高的負債比來融資，90%以上是銀行貸款，借入資金的風險和融資結構的風險突出。應該進一步優化項目資金結構，減小企業在項目中的融資風險。

其二，中鐵集團通過風險轉移的方式來控制項目融資風險，依靠土地出讓收入來保障投入資金和資本成本。中鐵集團參與PPP項目建設中在成本效益原則的前提下，對融資風險應采取多種具有針對性的風險控制手段，應通過科學合理的風險控制流程來提高企業融資風險控制能力。

其三，企業在參與PPP項目過程中，應尋求多樣化的融資策略，科學合理安排項目的舉債比例和結構，分散企業融資風險，降低企業整體融資方案的風險程度。除了應用一般的風險控制方法外，如風險損失減免等方法，企業還可以通過建立健全融資管理制度，從整體上增強企業的融資風險控制能力；建立科學合理的風險控制流程，對融資風險進行分類控制；建立PPP項目的財務危機預警指標體系，來對融資風險實現預測和監控，提前做好風險防范措施，從而有效控制企業在參與PPP項目中的融資風險。

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［2］馮燕：《PPP項目融資風險識別及量化研究》，重慶大學2007年學位論文。

［3］王霞、柯永健、王守清：《基于案例的中國PPP項目的主要風險因素分析》，《管理科學》2009年第5期。

［4］李力：《基于風險矩陣的BOT－TOT－PPP項目融資風險評估》，《大連理工大學學報（社會科學）》2012年第1期。

［5］林表文：《PPP項目融資風險合理分擔方式、原則和流程》，《長春大學學報（社會科學）》2013年第2期。

［6］周正祥、張秀芳、張平：《新常態下PPP模式應用存在的問題及對策》，《中國軟科學》2015年第9期。

［7］牛曉雯：《從項目發起人角度看PPP項目融資金融的風險管理》，《商業經濟》2016年第1期。

（編輯 成方）