上市公司市值管理評價體系優化探索

包頭鐵道職業技術學院 蔡學軍 張莉

上市公司市值管理評價體系優化探索

包頭鐵道職業技術學院 蔡學軍 張莉

本文在分析和借鑒上市公司市值管理現有評級體系的基礎上，提出上市公司的市值管理應該從價值創造、價值傳播、價值實現三個維度構建市值管理框架和評價指標體系，并設計相應的市值管理指標評價機制，然后利用優化的市值管理評價體系和評價機制對我國3家A股上市公司近三年的市值管理水平進行評估。

上市公司 市值管理 評價指標 評價機制

一、引言

隨著2005年我國股權分置改革的實施，帶動了國內上市公司市值管理工作的開展。市值管理作為一種上市公司戰略管理工具，其對上市公司的健康快速的發展具有重要的意義，主要分為：在產業經營方面，可支持公司對人才、資本、品牌、技術等產業資源的聚攏和整合；在資本經營方面，降低上市公司資金成本同時增加融資渠道，降低投資成本和提升投資效率，充沛的資金和股權溢價提升了收購和兼并整合能力，通過資本手段實現資產作為一類“資本商品”的價值增值。從市值管理發展水平和參與者理念認知來看，國內不同的參與主體對上市公司市值管理理念和認知仍舊存在較大的分歧。從監管角度來說，監管者并未對市值管理提出明確的指導意見，對于市值管理的內容也未明確規定；從上市公司來看，上市公司的市值管理理念不強，未能形成良好的市值管理機制，而是作為偶發性事件被動管理，市值管理工作沒有任何戰略規劃，市值管理實施效果不佳。另外對市值管理沒有正確的認知，往往出現不合規行為，特別是在股價操縱的定義上，監管層、被監管公司及投資者的認識各不相同，這也間接地抑制和打擊了上市公司市值管理的積極性和創新性。

二、上市公司市值管理現有評級體系及不足

（一）上市公司市值管理現有評級體系上市公司市值管理作為一種企業戰略管理方式，正在逐漸被上市公司所接受并積極實施，市值管理水平的高低正深度影響企業的發展水平，同時上市公司市值管理水平的高低也成為投資者制定投資決策的重要因素。因此有必要對上市公司市值管理水平進行評價，這不僅對上市公司本身具有指導意義，幫助其改善市值管理方式方法，提升市值管理水平，同時，也將成為資本市場投資者的評估企業管理水平的重要參考，幫助其做出合理的投資決策。

國內學者和金融機構對市值管理的評價指標體系做了很多探索性研究，也構建了較為成熟的市值管理評價指標體系和評價機制，比較典型的評價指標體系如圖1所示：

圖1 上市公司市值管理績效評價指標體系框架圖

施光耀等（2008）認為，上市公司的內在價值是上市公司市值的基礎，上市公司的市值是上市公司內在價值的外在表現，代表著股東財富的大小，是市值管理的目標。評價一個上市公司的市值管理水平，首先要評價這家上市公司的價值創造水平；同時，由于中國證券市場是個新興市場，公司的市值并不能準確地反映公司的內在價值，低估或高估的現象經常存在，評價上市公司的市值管理，還要關注其自身內在價值的實現，即市值表現；同時要評價二者之間的關聯性，嚴重低估和高估說明公司市值管理存在不匹配的現象，前者說明公司價值揭示存有不足，后者表明公司價值創造能力有待提升，或者莊家人為拉抬公司股價。

謝風華（2008）認為，中國股市距離成熟股市尚存在很大距離，同時滬深兩市的上市公司剛剛完成股改不久，價格信號還未能全面反映公司的基本面信息，因此多數評估模型很難量化，只能做描述性的統計和分析，鑒于此，并提出了公司市值的總模型：公司市值=f（上市地、市場價值、行業、經營業績、品牌溢價、投資者關系、資本結構、公司治理、公司重組）。

陳浩、曾碧玥等（2013）認為應從價值基礎、價值創造、價值認同、價值實現四個維度更全面量化的去評價市值管理水平，其中：價值基礎（權重占比20%）：包括治理水平、金牌董秘、行業類型、行業地位、熱點題材、股權激勵；價值創造（權重占比30%）：綜合財務績效、EVA率、公司預算凈資產收益率增長、機構預測凈資產收益率增長、外延式增長預期；價值認同（權重占比20%）：市盈率增長率、超越大盤市盈率比值、超越行業市盈率比值、交投活躍度、滬深300權重股、機構重倉股、機構增減持、機構研報建議；價值實現（權重占比30%）：市值增長率、相對大盤累計超額收益率、相對行業累計超額收益率。

（二）現有市值管理評價體系的問題通過對我國市值管理評價體系的理論和模型的客觀分析，可以看出市值管理主要分為三個方面，包括價值創造、價值經營和價值實現，基于此，相關研究者分別設定了不同的評價指標來實現對市值管理的評價，包括基礎價值、成長價值、市場溢價、市場表現（或稱價值認同）、市值健康度等，同時，部分研究者也就相關指標給出了評價機制。但總體看，現在的市值管理評價體系和指標評價機制仍有很多需要優化之處，主要集中在：

（1）市值管理評價體系全面性有所欠缺：市值管理評價體系作為一個完整體系，首要滿足的是其全面性。首先，當前的市值管理評價體系對宏觀環境、產業環境等方面的因素關注不夠，在中國市值管理中心構建的市值管理評價體系內，只對公司本身的價值創造、價值實現以及價值關聯度做了分析，并未提及公司產業選擇能力指標。另外，隨著國內市值管理理論和實踐的進一步成熟，客觀上也要求把新的市值管理方式的相關評價指標加入到市值管理評價指標體系中，如近年來興起的員工持股基金、現金或股權定向增發融資、與投資機構合作設立產業投資基金、吸收投資機構參股并開展產業并購整合等新型的市值管理手段。

（2）市值管理有關價值傳播指標體系偏少：價值傳播作為市值管理過程中的重要一環，本應受到重視，但多數上市公司在實際運營中卻時常忽視價值傳播，有些可能認識到價值傳播的重要性，但是對價值傳播在理論和方法上比較匱乏，難以有效向資本市場正確表達公司的價值，最終表現在價值實現能力較弱。而在研究領域，有研究者提到對“機構重倉股、機構增減持、機構研報建議”等因素進行評價，但這僅僅是價值傳播的一部分，需要更多的量化指標來評估。例如主流媒體宣傳、危機處理水平、機構投資者占比、公司主動開展投資者交流會等，通過對這些指標制定合理的評價機制，有助于更好地完成對上市公司市值管理水平的評價。

（3）市值管理有關價值創造側重產業經營，對資本經營關注較少：對于上市公司來說，僅憑借實體經營或產業經營來積累利潤，擴大產業經營規模的方法已經過時，必須要結合資本經營，實現產業和資本的融合，以產業為基礎支撐資本運營，以資本運營為杠桿撬動產業跨越式發展，最終才能實現上市公司快速健康發展。在現有的市值管理評價指標體系中，主要以產業經營指標為主，包括運營能力、盈利能力、成長性指標等，而對通過資本運營而實現。

外延式發展的能力關注較少，比如可關注并購利潤增加額、并購產業鏈協同效果、資本運作團隊的過往投資并購經驗、項目導入成功率及效果等。

三、上市公司市值管理評價指標體系優化

在綜合分析和借鑒現有上市公司市值管理指標體系的情況下，本文將系統提出市值管理評價指標體系的優化方案，第一步是找到市值管理評價指標體系優化的邏輯導圖，第二步是設計出市值管理評價指標體系及其評價機制，同時包含評價指標所需數據來源、評價結果應用等。

（一）上市公司市值管理評價指標體系優化邏輯導圖市值增長已經成為評價股東價值最大化的核心指標，對于上市公司而言，公司的一切經營管理活動都應圍繞市值管理來展開。通過合理安排公司的投融資結構和步驟、公司的業績周期、公司的對外合作節奏、業務調整等，最終實現市場價值即市值的可持續增長。有關市值的計算公式為：

市值=每股價格（Price，簡稱“P”）*總股本。

其中：每股價格（P）=每股收益（Earning Per Share，簡稱“EPS”）*市盈率（Priceto Earning Ratio，簡稱“PE”）。

從邏輯起點來看，在保持公司可持續經營的原則下，要實現上市公司股東權益最大化，也即市值最大化，本質上是實現每股價格的最高，其背后需要有兩個方面來支撐：第一，價值創造保證每股收益（EPS）的穩定增長；第二，價值傳播提升上市公司估值水平（PE）水平；另外，股價本身作為上市公司最大化的最直接表現，也應作為評價市值管理水平的重要指標。這樣分解開來就形成了構建市值管理評價體系邏輯導圖（參見圖2）。

圖2 市值管理評價指標體系優化邏輯導圖

（二）上市公司市值管理評價指標體系及評價機制根據以上市值管理評價指標體系優化邏輯思維導圖，依循評價指標合理可量化的基本原則，從價值創造、價值傳播和價值實現三個維度出發，構建完善的評價指標體系。

從價值創造環節來看，分為產業經營和資本經營兩個維度來評價。產業經營包括產業選擇能力、管理團隊能力、凈資產收益率、凈利潤率水平、凈利潤增長率；資本經營評價指標包括資本運營團隊能力、兼并收購資產對凈利潤的貢獻。

從價值傳播環節來看，分為個人投資者傳播和機構投資者傳播。個人投資者傳播包括主流媒體正面關注事件數、危機處理能力、投資者交流會舉辦次數及效果；機構投資者傳播評價指標包括機構投資者總股本占比、券商個股研報數。

從價值實現環節來看，分為總市值和股權利用效率兩個維度。對總市值的評價參考市值增長率、市盈率相對行業平均水平；對股權利用效率的評價參考股權收購和股權融資能力、股權套現和增持操作水平。

以上為市值管理的評價指標體系，在此基礎上，結合目前我國A股市場的市值管理水平，對以上評價指標進行整體水平考察，形成市值管理各指標的均值體系，進而完成對評價機制的構建（見表1）。

（二）應用方法說明

（1）所有指標按照3分制打分，分值為三檔，其中3分代表較好，2分代表一般，1分代表較差。

（2）總得分計算方式為：總得分（sum）=∑（單項得分*權重）。例如：價值創造=產業經營+資本經營=50%*［（產業選擇得分+管理團隊能力得分+…）/5］+50%*［（資本運營團隊能力得分+權益類投資收益率得分）/2］

（3）得分的應用。當總得分sum≥2.5時，代表上市公司市值管理能力優秀；當總得分2.5＞sum≥2時，代表上市公司市值管理能力良好；當總得分2＞sum時，代表上市公司市值管理能力一般。

四、上市公司市值管理評價體系優化后的應用

本文選取回天新材、高盟新材、康達新材三家A股上市公司，都屬于膠粘劑行業，且三家公司都同屬于中小盤股，市值規模相當。利用上市公司市值管理評價指標體系及評價機制對這一組上市公司的市值管理水平進行實證分析。通過對各項市值管理評價指標進行打分，得到最終總得分（見表2）。

其中，回天新材得分2.26分，依據評判標準，回天新材的市值管理能力屬于良好，分析其市值管理得分情況可以看出，其市值管理評價得分較差的在凈利潤增長率、兼并收購資產貢獻凈利潤占比以及市盈率水平上，而其優勢在于產業選擇能力、管理團隊能力、資本運作能力以及價值傳播環節上，另外，回天新材的股權收購和股權融資能力、股權套現和增持操作水平相對較高，是其明顯的優勢。

表1 上市公司市值管理評價指標體系及評價機制

表2 回天新材、高盟新材、康達新材市值管理水平評價表

高盟新材得分1.66分，依據評判標準，高盟新材的市值管理能力屬于一般水平，根據以上的市值管理評價數據來看，其市值管理評價得分較差的在于加權凈資產收益率、凈利潤增長率、資本運營團隊能力、兼并收購資產貢獻凈利潤占比、主流媒體關注正面事件數、危機處理能力、機構投資者總股本占比以及股權收購和股權融資能力，每項得分僅為1分。而高盟新材市值管理評價得分項較高的是產業選擇能力和市值增長能力，每項得分為3分。由此可見，高盟新材的市值管理水平還有很大的提升空間。

康達新材得分為1.71分，依據市值管理水平評價標準，康達新材的市值管理水平屬于一般，同樣根據市值管理評價數據看，其市值管理評價得分較低的為加權凈資產收益率、凈利潤增長率、資本運營團隊能力、兼并收購資產貢獻利潤率占比、機構投資者占總股本比例、股權收購和股權融資能力、個股研報數量和股權套現和增持等，明顯看出，康達新材在市值管理的很多方面存在不足，但值得關注的是，公司被爆出上市財務造假之后，通過媒體和自身澄清和補救，積極與投資者溝通交流，使得負面影響降到了最小，這顯示了其市值管理的優勢一面。

從股價上來看，回天新材2012～2014年期間股價漲幅77.08%，2015年漲幅114.73%。高盟新材2012～2014年，期間股價漲幅129.88%，2015年漲幅35.05%。康達新材2012年4 月16日上市至2014年末，期間股價漲幅94.73%，2015年漲幅83.54%。以上的三家公司股價表現從本質上是符合市值管理評價結果的。回天新材憑借良好的市值管理水平，使得其2015年的股價表現良好。而康達新材最近被曝光其上市財務造假，對其市值影響非常大，其目前高市值水平的基礎值得商議。高盟新材2015年的市值表現并不理想，其實質也反映了市值管理能力的不足。

［1］施光耀、劉國芳、邵永亮：《2011年度市值管理績效評價》，《管理世界》2011年第7期。

［2］張劍雄：《中國上市公司市值管理研究述評》，《財會月刊》2011年第3期。

［3］呂飛：《基于微觀動力視角我國上市公司市值管理績效評價的研究》，《武漢大學學報（哲學社會科學版）》2016年第3期。

（編輯 杜昌）