機(jī)構(gòu)投資者緩解R＆D融資約束的差異研究
——基于生命周期理論與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

山西省國(guó)新能源發(fā)展集團(tuán)有限公司 馬燕峰

機(jī)構(gòu)投資者緩解R＆D融資約束的差異研究
——基于生命周期理論與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

山西省國(guó)新能源發(fā)展集團(tuán)有限公司 馬燕峰

本文以2011～2015年滬深兩市上市公司作為研究對(duì)象，歸納機(jī)構(gòu)投資者對(duì)R&D項(xiàng)目融資約束的作用路徑，檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)不同生命周期階段和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)R&D融資約束緩解效益的差異。本文根據(jù)生命周期理論，采用多指標(biāo)分類法分組，結(jié)果表明成長(zhǎng)階段和衰退階段企業(yè)R&D項(xiàng)目面臨的融資約束較大，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)這兩類企業(yè)的緩解效果顯著，對(duì)成熟階段企業(yè)R&D項(xiàng)目融資約束無積極效果。同時(shí)，根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組研究的結(jié)果表明，民營(yíng)企業(yè)R&D項(xiàng)目面臨的融資約束比國(guó)有企業(yè)嚴(yán)重，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)民營(yíng)企業(yè)R&D項(xiàng)目融資約束緩解效果更顯著。

機(jī)構(gòu)投資者 R&D 融資約束 生命周期 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

一、引言

目前我國(guó)企業(yè)研發(fā)投入普遍偏低，R&D活動(dòng)轉(zhuǎn)化率低，研發(fā)產(chǎn)品市場(chǎng)化比例僅為10%-15%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家，資金缺乏是導(dǎo)致上述問題出現(xiàn)的重要原因。為了解決R&D資金短缺的問題，最重要的是解決企業(yè)R&D項(xiàng)目所面臨的融資約束。已有研究指出，我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者可以通過介入公司治理，進(jìn)而改善信息不對(duì)稱程度及降低代理成本，降低企業(yè)R&D項(xiàng)目所面臨的融資約束（胡一君、王飛、孟慶軍，2015）。但企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及其生命周期階段的差異必然會(huì)導(dǎo)致其面臨的R&D項(xiàng)目融資約束程度存在差異，機(jī)構(gòu)投資者緩解不同類型企業(yè)所面臨的融資約束效果是否相同，值得深究。

二、理論分析與研究假設(shè)

機(jī)構(gòu)投資者可以通過參與公司治理，提高企業(yè)R&D項(xiàng)目的籌資水平，降低R&D融資約束程度，減少其過度依賴企業(yè)自有資金。機(jī)構(gòu)投資者可以從改善外部治理環(huán)境和介入內(nèi)部治理來降低R&D項(xiàng)目面臨的融資約束。歸根到底，通過“用手投票”和“用腳投票”去參與公司治理，最終對(duì)R&D融資約束產(chǎn)生影響（張婉君，2013）。機(jī)構(gòu)投資者作為積極型監(jiān)督者及投機(jī)型監(jiān)督者對(duì)R&D投資項(xiàng)目融資約束產(chǎn)生影響的具體路徑見圖1。

圖1 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)R&D融資約束作用路徑

依據(jù)企業(yè)生命周期理論，企業(yè)所處發(fā)展階段不同，組織結(jié)構(gòu)、盈利模式、發(fā)展策略等均存在很大程度的差異，信息不對(duì)稱及代理問題嚴(yán)重程度也不同，進(jìn)而使得企業(yè)所受的融資約束也存在差異（唐建新、陳冬，2009）。不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)，其R&D項(xiàng)目的投資差異也很大。相對(duì)于成熟期的大型企業(yè)而言，成長(zhǎng)階段的企業(yè)規(guī)模小、成立年限短、缺乏抵押品，加之R&D投資的特殊性，企業(yè)在信息披露方面會(huì)表現(xiàn)地更加謹(jǐn)慎，信息不透明導(dǎo)致上市公司很難獲得外部融資，研發(fā)投資的資金來源往往更多是內(nèi)源股權(quán)融資。

基于上述理論分析，對(duì)于所處生命周期階段不同的企業(yè)，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：相比于處于成熟階段及衰退階段的企業(yè)，處于成長(zhǎng)階段企業(yè)R&D項(xiàng)目所面臨的融資約束更大

H2：相比于處于成熟階段及衰退階段的企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者持股緩解處于成長(zhǎng)階段企業(yè)R&D融資約束的效果更顯著

目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制以公有制為主，上市公司的國(guó)有背景使得其R&D投資的支出超過收益時(shí)，政府會(huì)提供補(bǔ)貼，避免其破產(chǎn)清算，即國(guó)有企業(yè)存在預(yù)算軟約束的情形（王山慧，2013）。因此，國(guó)有企業(yè)的R&D項(xiàng)目及融資約束會(huì)受政府支持的影響，無法反映其真實(shí)的籌資能力。民營(yíng)企業(yè)欠缺對(duì)外融資能力，融資渠道也較狹隘，在債務(wù)和權(quán)益融資上都容易受到體制性的歧視。在我國(guó)不完善的市場(chǎng)環(huán)境和制度下，民營(yíng)企業(yè)融資地位遠(yuǎn)低于國(guó)有企業(yè)。債務(wù)融資方面，銀行和金融機(jī)構(gòu)對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的融資條件更為嚴(yán)苛，我國(guó)四大國(guó)有銀行壟斷了信貸市場(chǎng)，持有70%以上的放貸資金。受政策干預(yù)，相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)融資貸款辦理復(fù)雜，抵押品要求嚴(yán)格，融資利率高，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)R&D項(xiàng)目籌資成本遠(yuǎn)高于國(guó)有企業(yè)。銀行為控制貸款風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)出現(xiàn)“惜貸”的情況，民營(yíng)企業(yè)很可能被排除在信貸配給范圍之外，無法獲得資金。權(quán)益融資方面，我國(guó)證券市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻高且手續(xù)復(fù)雜，很多民營(yíng)企業(yè)無法滿足上市條件，往往會(huì)選擇“借殼上市”等途徑，但被借殼的公司絕大部分經(jīng)營(yíng)困難，短時(shí)間內(nèi)也無法使民營(yíng)企業(yè)在證券市場(chǎng)上獲得資金。此外，由于R&D投資項(xiàng)目的性質(zhì)，民營(yíng)企業(yè)為提升自己在目標(biāo)市場(chǎng)的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力，披露研發(fā)信息時(shí)會(huì)較為保守，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)R&D項(xiàng)目信息不對(duì)稱的程度遠(yuǎn)超過國(guó)有企業(yè)。基于上述理論分析，對(duì)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)，本文提出如下研究假設(shè)：

H3：國(guó)有企業(yè)R&D項(xiàng)目所受的融資約束程度弱于民營(yíng)企業(yè)

已有研究指出，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度和企業(yè)性質(zhì)會(huì)對(duì)上市公司融資約束產(chǎn)生影響，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與融資約束正相關(guān)。民營(yíng)企業(yè)對(duì)融資約束的降低效果比國(guó)有企業(yè)顯著（陳勝藍(lán)、王芳，2012）。國(guó)有控股企業(yè)的股權(quán)集中度比非國(guó)有控股企業(yè)高，中小股東很難對(duì)上市公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。雖然機(jī)構(gòu)投資者能夠在股東大會(huì)維護(hù)中小股東的利益，但國(guó)有控股股東仍擁有絕對(duì)的控制權(quán)。國(guó)有企業(yè)的“所有者缺位”現(xiàn)象嚴(yán)重，財(cái)務(wù)政策通常也受政府干預(yù)，這些都在很大程度上影響了機(jī)構(gòu)投資者有效參與國(guó)有企業(yè)公司治理及經(jīng)營(yíng)決策等。基于上述理論分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H4：機(jī)構(gòu)投資者持股有利于緩解民營(yíng)企業(yè)R&D項(xiàng)目融資約束，對(duì)國(guó)有企業(yè)R&D項(xiàng)目融資約束緩解效果不明顯

三、研究設(shè)計(jì)

本文數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫、WIND數(shù)據(jù)庫、部分缺失數(shù)據(jù)通過巨潮咨詢網(wǎng)提供的年度報(bào)告查找，運(yùn)用Stata11.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（二）模型構(gòu)建及變量定義在針對(duì)企業(yè)融資約束的已有文獻(xiàn)中，如何衡量融資約束是關(guān)鍵。已有衡量融資約束的模型主要包括新古典加速模型、銷售加速模型、托賓Q模型以及歐拉方程。本文采用歐拉方程來衡量企業(yè)R&D項(xiàng)目所受的融資約束水平，主要基于以下三點(diǎn)考慮：第一，在銷售加速模型中，若投資和現(xiàn)金流量之間正向相關(guān)則表明企業(yè)受到融資約束。但后續(xù)研究發(fā)現(xiàn)，若企業(yè)未來盈利能力較強(qiáng)，現(xiàn)金流系數(shù)也可能為正，因此銷售加速模型無法判斷現(xiàn)金流系數(shù)為正是內(nèi)部現(xiàn)金流對(duì)投資的影響導(dǎo)致還是企業(yè)未來具有較高的盈利能力。第二，F(xiàn)HP模型為了區(qū)分投資機(jī)會(huì)或未來盈利能力與融資約束，引入托賓Q值，對(duì)銷售加速模型進(jìn)行修正。但由于我國(guó)資本市場(chǎng)的非強(qiáng)有效性，導(dǎo)致托賓Q值并不能反映企業(yè)真實(shí)價(jià)值，因此該模型也不適用于研究我國(guó)企業(yè)融資約束。第三，歐拉方程不必運(yùn)用托賓Q值，金融摩擦不會(huì)對(duì)模型結(jié)果產(chǎn)生影響，并能很好地降低投資支出受企業(yè)未來預(yù)期收益的影響。因此，本文實(shí)證模型如下：

其中，i代表樣本公司，t代表年份，R代表企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度。本文以本期研發(fā)費(fèi)用與資產(chǎn)規(guī)模之比來衡量企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度。Y代表企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入；CF代表企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流，本文以企業(yè)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額作為衡量指標(biāo)。

本文主要變量及定義解釋如表1所示。

表1 變量定義

（三）企業(yè)生命周期階段劃分本文在LawrenceL.Steinmetz的理論的基礎(chǔ)上，將企業(yè)的生命周期階段分類為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期及衰退期。根據(jù)我國(guó)上市企業(yè)已經(jīng)度過初創(chuàng)期的實(shí)際情況，本文選取多指標(biāo)分類法將上市公司分為成長(zhǎng)期、成熟期及衰退期。選取指標(biāo)時(shí)，主要考慮如下因素：（1）采用的指標(biāo)在生命周期的各時(shí)期具有明顯的區(qū)分度。考慮到指標(biāo)的可比性，本文評(píng)價(jià)指標(biāo)選取相對(duì)值：銷售收入增長(zhǎng)率、股利分配率及資本投資率。（2）企業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，銷售收入呈加速增長(zhǎng)趨勢(shì)，隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，規(guī)模投資比重上升，為保證資金鏈，通常采取低股利政策。進(jìn)入成熟期后，成長(zhǎng)性下降，銷售收入的增長(zhǎng)減慢，增速為零甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，此時(shí)資本投資率會(huì)趨于平緩后而逐漸下降。此時(shí)，資金充裕，傾向于高股利政策。在衰退期時(shí)，銷售收入大幅下降，且缺乏有價(jià)值的投資項(xiàng)目，資本支出低，但為了傳遞發(fā)展前景良好的市場(chǎng)信號(hào)，仍會(huì)發(fā)放一定的股利。（3）除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)外，本文加入企業(yè)年齡作為非財(cái)務(wù)測(cè)度指標(biāo)。

基于上述考慮，本文最終以銷售收入增長(zhǎng)率、股利分配率、資本投資率及企業(yè)年齡等指標(biāo)劃分企業(yè)所處的階段。具體步驟如下：首先，計(jì)算研究對(duì)象的各指標(biāo)值，根據(jù)四個(gè)指標(biāo)，對(duì)研究對(duì)象進(jìn)行三分位法分組，賦予對(duì)應(yīng)組別的等級(jí)值；其次，合計(jì)研究對(duì)象的等級(jí)值，對(duì)研究對(duì)象的四個(gè)等級(jí)值進(jìn)行求和；最后，將企業(yè)的生命周期階段劃分為成長(zhǎng)階段（0-3分）、成熟階段（4-6分）、衰退階段（7-8分）。賦值標(biāo)準(zhǔn)見表2。

表2 企業(yè)生命周期賦值標(biāo)準(zhǔn)

根據(jù)表2的賦值標(biāo)準(zhǔn)，本文的研究樣本最后分類為：成長(zhǎng)階段的企業(yè)有87家，占樣本的40.46%；成熟階段的企業(yè)有107家，占樣本的49.77%；衰退階段的企業(yè)有21家，占樣本的9.76%。樣本分布與我國(guó)市場(chǎng)實(shí)際情況基本一致。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）機(jī)構(gòu)投資者緩解處于不同生命周期階段的企業(yè)R&D融資約束的差異

（1）描述性統(tǒng)計(jì)。由表3可知，機(jī)構(gòu)投資者持股比例近年來逐漸上升，無論企業(yè)處在成長(zhǎng)、成熟或衰退階段，機(jī)構(gòu)投資者的持股數(shù)量在不斷增加，質(zhì)量也有所提升。從其投資偏好看，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者決策產(chǎn)生影響的主要因素包括企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)、市值、收益等。因此，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于投資處于成熟階段的上市公司，因?yàn)樘幱诔墒祀A段的上市公司的企業(yè)規(guī)模穩(wěn)定，盈利性較好。機(jī)構(gòu)投資者存在追逐短期收益的特征，使得其持有成長(zhǎng)階段企業(yè)的股份比例較低，因?yàn)樘幱诔砷L(zhǎng)階段的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)盈利需要一個(gè)漫長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)過程，而且未來盈利的穩(wěn)定性遠(yuǎn)低于成熟階段的企業(yè)。另外，處于成長(zhǎng)階段的企業(yè)的信息透明度低，公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善，也是導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的原因。處于衰退階段的企業(yè)由于缺乏良好的盈利項(xiàng)目，機(jī)構(gòu)投資者持股比重也低于平均水平。

表3 不同生命周期企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股描述性統(tǒng)計(jì)

（2）回歸分析。為檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)所處生命階段不同上市公司R&D項(xiàng)目的融資約束作用，本文將研究對(duì)象劃分為成長(zhǎng)階段、成熟階段及衰退階段企業(yè)，并將分組的廣義矩估計(jì)實(shí)證結(jié)果列示于表4。

表4 基于生命周期理論的機(jī)構(gòu)投資者緩解R&D融資約束差異

由表4可知，成長(zhǎng)階段企業(yè)的GMM估計(jì)的Sargon的P值為0.247，表明模型所采用的工具變量有效。Hansen的p值為0.574，表明工具變量聯(lián)合有效。AR（1）的p值為0.007，AR （2）的p值為0.361，表明一階差分方程的殘差項(xiàng)不存在二階自相關(guān)。上述分析表明實(shí)證模型是合理的。其他分組樣本的一階系統(tǒng)GMM估計(jì)均通過檢驗(yàn)。

成長(zhǎng)期企業(yè)的（CF/K）t-1系數(shù)為0.034，成熟期企業(yè)的（CF/K）t-1系數(shù)為0.011，衰退階段的上市公司的（CF/K）t-1系數(shù)是0.026，并分別通過0.1%和5%的顯著性檢驗(yàn)。表明成長(zhǎng)階段上市公司的R&D項(xiàng)目所面臨的融資約束最大，其次為衰退階段，成熟階段的上市公司所面臨的融資約束最弱。成長(zhǎng)期的上市公司由于自身?xiàng)l件的欠缺，導(dǎo)致其信息披露存在不規(guī)范的情形。并且由于其企業(yè)規(guī)模較小，投資者無法準(zhǔn)確評(píng)估其未來發(fā)展的空間，信息不對(duì)稱問題嚴(yán)重，造成成長(zhǎng)階段企業(yè)所受的融資約束最嚴(yán)重。成熟期的上市公司，其（CF/K）t-1系數(shù)的絕對(duì)值最小，表明其面臨的融資約束最弱。探究成熟期企業(yè)融資約束最弱的原因可能有：上市公司步入成熟期以后，經(jīng)營(yíng)管理水平及信息透明性得到了提升；公司現(xiàn)金流量比較平穩(wěn)，且在市場(chǎng)上有明確的戰(zhàn)略定位和穩(wěn)定的市場(chǎng)份額，使得其融資水平大大提高，因此其面臨的R&D融資約束逐漸得到減緩。衰退階段的上市公司，通常會(huì)選擇技術(shù)再創(chuàng)新及研發(fā)投資維持其市場(chǎng)份額或提高新的市場(chǎng)，或者戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型來解決其目前的經(jīng)驗(yàn)問題。但處于衰退階段的企業(yè)R&D項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)很大，造成其融資渠道狹隘。并且衰退階段的上市公司的管理問題會(huì)阻礙已有融資渠道，是否能獲得新的資金也是問題之一，因此衰退階段的上市公司想要得到外部融資的難度也很大。

根據(jù)現(xiàn)金流量和機(jī)構(gòu)投資者持股比例的交叉項(xiàng)估計(jì)值可以發(fā)現(xiàn)，成長(zhǎng)階段及衰退階段的企業(yè)（CF/K）t-1*INST的值為負(fù)值，并分別通過1%和0.1%的顯著性檢驗(yàn)，而成熟期β5為正值且不顯著。說明機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)Τ砷L(zhǎng)期和衰退期的企業(yè)R&D項(xiàng)目融資約束起到緩解作用，卻沒有改變成熟期企業(yè)R&D項(xiàng)目依賴內(nèi)源資金的現(xiàn)狀。

機(jī)構(gòu)投資者能夠有效緩解成長(zhǎng)階段上市公司R&D項(xiàng)目融資約束的主要原因?yàn)椋阂皇菣C(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，通過其持股權(quán)進(jìn)而擁有對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略提出建議的話語權(quán)；二是機(jī)構(gòu)投資者的參與有利于提高被投資企業(yè)信息的傳遞，增強(qiáng)公司信息披露的規(guī)范程度和透明程度；三是機(jī)構(gòu)投資者有效監(jiān)督經(jīng)營(yíng)層的代理行為，與企業(yè)整體目標(biāo)一致。另一方面，成長(zhǎng)階段上市公司研發(fā)所需資金比成熟階段或者衰退階段的上市公司小，因此機(jī)構(gòu)投資者的參與對(duì)緩解其R&D項(xiàng)目的邊際效應(yīng)更顯著。

對(duì)處于成熟階段的上市公司而言，其信息披露和公司治理等已經(jīng)日漸體系化和規(guī)范化，與機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)達(dá)成長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系。此時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的介入效應(yīng)對(duì)于R&D融資約束的效果沒有成長(zhǎng)階段明顯。

對(duì)處于衰退階段的上市公司而言，其缺乏成長(zhǎng)性，R&D項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)也較少。此時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者能夠有效緩解成長(zhǎng)階段上市公司R&D項(xiàng)目融資約束的主要原因是：機(jī)構(gòu)投資者持股有利于向市場(chǎng)傳遞R&D項(xiàng)目的良好信號(hào)，提高市場(chǎng)對(duì)其的投資信心；衰退階段的上市公司代理問題最嚴(yán)重，機(jī)構(gòu)投資者的介入能夠積極地對(duì)管理層的行為進(jìn)行監(jiān)督，避免管理層出現(xiàn)懈怠或者激勵(lì)不足的情形。

（二）機(jī)構(gòu)投資者緩解不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)R&D項(xiàng)目融資約束的差異

（1）描述性統(tǒng)計(jì)。如表5所示，從機(jī)構(gòu)投資者持股均值來看，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)民營(yíng)上市公司的持股比重更高，但近年來二者的差距在逐漸縮小。基于我國(guó)資本市場(chǎng)的特征，國(guó)有企業(yè)由于其特殊的專業(yè)性所要求的保密程度會(huì)更好，國(guó)家控股的企業(yè)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的開放度有限，且機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入門檻高。因此，機(jī)構(gòu)投資者持有國(guó)有企業(yè)股份水平較低。但隨著國(guó)內(nèi)超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者政策的落實(shí)，機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)投資主體結(jié)構(gòu)中的比重日益加強(qiáng)。

表5 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者持股描述性統(tǒng)計(jì)

（2）回歸分析。本文根據(jù)上市公司最終控制人類型，將樣本企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)兩類。如表6所示，國(guó)有企業(yè)的（CF/K）t-1系數(shù)為0.021，民營(yíng)企業(yè)的（CF/K）t-1系數(shù)為0.037，并且分別在0.1%和1%的水平上顯著，說明民營(yíng)上市公司R&D項(xiàng)目所面臨的融資約束程度比國(guó)有上市公司嚴(yán)重，驗(yàn)證了H3，即民營(yíng)上市公司R&D項(xiàng)目所面臨的融資約束更加嚴(yán)重，也更依賴于內(nèi)部自有資金。國(guó)有企業(yè)由于政府支持，其R&D項(xiàng)目會(huì)容易獲得市場(chǎng)支持，能夠以較低的成本籌集到項(xiàng)目資金。此外，民營(yíng)企業(yè)R&D項(xiàng)目資金占用問題往往比國(guó)有企業(yè)嚴(yán)重，因此民營(yíng)企業(yè)R&D項(xiàng)目的代理成本和融資成本會(huì)高于國(guó)有企業(yè)，因此民營(yíng)上市公司R&D項(xiàng)目所受的融資約束更強(qiáng)。

表6 不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)下機(jī)構(gòu)投資者對(duì)R&D融資約束的影響

從（CF/K）t-1*INST的系數(shù)來分析，國(guó)有企業(yè)的系數(shù)為-0.0004，但未通過顯著性檢驗(yàn)。說明機(jī)構(gòu)投資者并未顯著減少國(guó)有企業(yè)研發(fā)投資對(duì)內(nèi)源資金的依賴。民營(yíng)企業(yè)（CF/K）t-1*INST的系數(shù)為-0.132，并在0.1%水平上顯著。表明在民營(yíng)企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者持股越高，其R&D項(xiàng)目所受的融資約束越小，即機(jī)構(gòu)投資者能夠緩解民營(yíng)企業(yè)R&D所受到的融資約束。國(guó)有企業(yè)的政府背景和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的多樣化都抑制了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極效應(yīng)，導(dǎo)致其R&D融資約束的緩解作用不及民營(yíng)企業(yè)顯著。

五、結(jié)論與建議

本文對(duì)機(jī)構(gòu)投資者作為積極型監(jiān)督及投機(jī)型監(jiān)督投資者影響企業(yè)R&D項(xiàng)目融資約束的作用機(jī)理進(jìn)行了分析，采用更適合我國(guó)企業(yè)背景的歐拉方程來衡量R&D項(xiàng)目所受的融資約束水平。研究結(jié)果表明：（1）不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)R&D項(xiàng)目所受的融資約束程度不同，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其緩解效應(yīng)存在差異。成長(zhǎng)階段和衰退階段企業(yè)R&D項(xiàng)目所面臨的融資約束程度較嚴(yán)重，機(jī)構(gòu)投資者的緩解效應(yīng)也較顯著。成熟階段企業(yè)R&D項(xiàng)目所受的融資約束最輕，機(jī)構(gòu)投資者并不能減輕其R&D投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性。（2）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響企業(yè)R&D的融資約束程度，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其的緩解效應(yīng)存在差異。民營(yíng)企業(yè)R&D項(xiàng)目所受到的融資約束更嚴(yán)重，其對(duì)內(nèi)源資金的依賴性更強(qiáng)。國(guó)有企業(yè)由于政府支持，其R&D投資項(xiàng)目會(huì)容易獲得市場(chǎng)支持，能夠以較低的成本籌集到項(xiàng)目資金。機(jī)構(gòu)投資者能夠緩解民營(yíng)企業(yè)R&D項(xiàng)目所面臨的融資約束，而對(duì)國(guó)有企業(yè)R&D項(xiàng)目融資約束的作用不明顯。

機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于緩解企業(yè)R&D項(xiàng)目融資約束能夠發(fā)揮積極作用，但我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者還處于初步發(fā)展階段，其作用并未充分發(fā)揮。因此，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者迫在眉睫。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理能夠有效降低代理成本，但我國(guó)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入門檻較高，審批程序嚴(yán)格，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制不足，已有機(jī)構(gòu)投資者質(zhì)量難以保證。為了促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，在加強(qiáng)監(jiān)督和引導(dǎo)的同時(shí)，逐步放寬機(jī)構(gòu)投資者投入資金比例和持股比例的限制。另一方面，拓寬機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的途徑。對(duì)公司績(jī)效不滿時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)采用“用腳投票”的方式不再持股，導(dǎo)致其參與公司治理面臨很大的局限性。機(jī)構(gòu)投資者可以通過征集委托投票權(quán)、委托書收購等方式行使權(quán)利或者通過私下協(xié)商機(jī)制、定期與管理層會(huì)面，建立機(jī)構(gòu)投資者行業(yè)組織等非正式渠道參與公司治理，降低信息不對(duì)稱程度和代理成本，進(jìn)而緩解企業(yè)R&D所面臨的融資約束。

［1］胡一君、王飛、孟慶軍：《機(jī)構(gòu)投資者對(duì)R&D融資約束的影響研究》，《武漢理工大學(xué)學(xué)報(bào)（信息與管理工程版）》2015年第6期。

［2］陳勝藍(lán)、王芳：《終極股東特征、公司多元化與融資約束》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2012年第4期。

［3］張婉君：《我國(guó)上市公司機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)研究》，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社2013年版。

［4］唐建新、陳冬：《金融發(fā)展與融資約束——來自中小企業(yè)面板的證據(jù)》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2009年第5期。

［5］王山慧：《中國(guó)上市公司R&D投資的融資約束研究》，華中科技大學(xué)2013年碩士學(xué)位論文。

［6］謝家智、劉思亞、李后建：《政治關(guān)聯(lián)、融資約束與企業(yè)研發(fā)投入》，《財(cái)經(jīng)研究》2014年第8期。

［7］王懷業(yè)：《上市公司融資約束對(duì)研發(fā)投資影響研究》，西南大學(xué)2014年碩士學(xué)位論文。

［8］Muller E，Zimmermann V.The Importance of Equity Finance for R&D Activity［J］.Small Business Economics，2009 （33）.

（編輯 朱珊珊）