管理層能力能促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整嗎？
——基于制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

北京科技大學(xué)東凌經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 肖明 張靜亞 班軍

管理層能力能促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整嗎？
——基于制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

北京科技大學(xué)東凌經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 肖明 張靜亞 班軍

本文以2008～2015年我國(guó)滬深兩市A股制造業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）計(jì)算我國(guó)上市公司的管理層能力，采用部分調(diào)整模型研究自由現(xiàn)金流、管理層能力對(duì)不同調(diào)整方向資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。研究發(fā)現(xiàn)，管理層能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整與向下調(diào)整的速度產(chǎn)生不同影響。并且，公司自由現(xiàn)金流越高、管理層能力越低，對(duì)于資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的公司，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，而對(duì)于資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的公司，其調(diào)整速度越慢。

管理層能力 自由現(xiàn)金流 資本結(jié)構(gòu) 動(dòng)態(tài)調(diào)整

一、引言

資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題以及資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整問(wèn)題一直是公司財(cái)務(wù)研究等各國(guó)經(jīng)濟(jì)研究的的核心問(wèn)題。自Modigliani和Miller（1958）提出MM理論以來(lái)，學(xué)者們對(duì)于企業(yè)是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)不斷進(jìn)行研究和探討，用不同的資本結(jié)構(gòu)理論如融資優(yōu)序理論（Myers和Majluf，1984）、動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論（Byoun，2008）等進(jìn)行分析，F(xiàn)aulkender等（2012）將自由現(xiàn)金流對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響進(jìn)行量化，肖明等（2015）研究了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整至最優(yōu)狀態(tài)后的融資成本變化。資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整是不斷進(jìn)行修正和優(yōu)化的過(guò)程，需要有能力的領(lǐng)導(dǎo)者進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理決策。在現(xiàn)代企業(yè)中，管理層作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)的主要決策者，對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)承擔(dān)主要經(jīng)濟(jì)責(zé)任，尤其是處于經(jīng)濟(jì)下行期的鋼鐵煤炭等制造行業(yè)企業(yè)，在面臨巨大的債務(wù)以及融資壓力下，如何有效選取高能力管理層以改善經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，提高經(jīng)營(yíng)成果則顯得尤為重要。基于此，本文選取制造業(yè)上市公司作為研究樣本，考察管理層能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，并進(jìn)一步根據(jù)公司自由現(xiàn)金流水平進(jìn)行分組，研究不同情況下的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，為上市公司制度建設(shè)及內(nèi)部治理提供參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

資本結(jié)構(gòu)影響著企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，即管理者、股東、債權(quán)人等利益相關(guān)者之間的契約關(guān)系（李維安，2002），是股東、債權(quán)人、管理者等眾多利益相關(guān)者不斷博弈的過(guò)程，是對(duì)公司控制權(quán)的選擇與分配。在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程中，不同利益相關(guān)者對(duì)管理者采取何種融資方式來(lái)實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整支持程度取決于自身利益是否最大化，這就需要管理者在資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程中積極與各利益相關(guān)者進(jìn)行溝通，以達(dá)成共識(shí)。

管理層能力的經(jīng)濟(jì)后果逐漸成為學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)，如高能力管理者可以有效提高公司績(jī)效（常健，2003；Andreou等，2013）和經(jīng)營(yíng)效率（Demerjian等，2012），提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（Bamber等，2010；謝建和吳德軍，2015）和緩解公司信息的不對(duì)稱性（Panayiotis等，2013；Cornaggia等，2014），促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（Chen等，2015；Sun，2016）等，可以發(fā)現(xiàn)較高的管理層能力對(duì)其公司發(fā)展具有積極作用。高能力管理層具有更好的風(fēng)險(xiǎn)控制的能力和資源整合能力（何威風(fēng)和劉巍，2014），促使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資金調(diào)整的速度加快。

盡管積極進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，但卻不一定能夠?qū)崿F(xiàn)管理者利益最大化，對(duì)于管理者自身而言，在實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的過(guò)程中，同時(shí)關(guān)注自身利益的獲取（Bebchuk和Fried，2003；權(quán)小鋒等，2010）。對(duì)于資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的企業(yè)，負(fù)債水平降低，管理層具有更多的投資機(jī)會(huì)，基于管理層自身利益需求，促進(jìn)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整加快。對(duì)于資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的企業(yè)，需要增加負(fù)債水平，此時(shí)會(huì)加重債權(quán)人的監(jiān)督對(duì)管理者的行為約束，自身獲利機(jī)會(huì)降低，使得調(diào)整速度減慢。因此，向上調(diào)整和向下調(diào)整的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度存在差異。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H1：管理層能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)不同調(diào)整方向的調(diào)整速度產(chǎn)生不同影響

現(xiàn)金在企業(yè)運(yùn)營(yíng)與發(fā)展中的戰(zhàn)略地位和作用在后危機(jī)時(shí)代日益凸顯（Oler和Picconi，2014），由于其具有的流動(dòng)性特點(diǎn)而極易成為代理人掠取私利的工具（Fresard和Salva，2010），并且自由現(xiàn)金流在資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整中有重要影響，處于失衡狀態(tài)的自由現(xiàn)金流可以降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本（Faulkender，2008），管理層的能力是影響流動(dòng)性收益和代理成本的關(guān)鍵因素。在自由現(xiàn)金流充裕時(shí)，管理層更容易對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生影響，因此，本文關(guān)注自由現(xiàn)金流水平較高時(shí)，對(duì)于調(diào)整方向不同的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生的影響。高水平的自由現(xiàn)金流可以支持企業(yè)成長(zhǎng)，增加產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī)（Brown和Petersen，2011），有助于企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)。當(dāng)管理層能力越強(qiáng)時(shí)，對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的判斷和反應(yīng)越準(zhǔn)確，對(duì)于提高產(chǎn)品市場(chǎng)績(jī)效具有積極意義，提高投資收益，從而有助于獲取股東信任，降低負(fù)債水平，減少債權(quán)人的監(jiān)督。而對(duì)于能力較低的管理層，則會(huì)產(chǎn)生相反的結(jié)果，即股東需要增加負(fù)債以加強(qiáng)債權(quán)人對(duì)管理層的監(jiān)督，此時(shí)對(duì)于需要向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的公司而言，基于公司需要通過(guò)增加負(fù)債水平調(diào)整資本結(jié)構(gòu)和公司股東需要增加負(fù)債監(jiān)督管理層的雙重目標(biāo)，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整加快。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H2：對(duì)于資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的公司，公司自由現(xiàn)金流越高、管理層能力越低，調(diào)整速度越快

H3：對(duì)于資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的公司，公司自由現(xiàn)金流越高、管理層能力越低，調(diào)整速度越慢

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源本文以2008～2015年滬、深兩市A股主板上市制造業(yè)公司為初始樣本。由于制造業(yè)行業(yè)的公司樣本數(shù)量大，而且制造業(yè)公司的投資具有專業(yè)性和不可逆性，符合數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）計(jì)算管理層能力的基本思路，也更能體現(xiàn)實(shí)物投資的特征，因此選取制造行業(yè)作為實(shí)證研究的對(duì)象，行業(yè)分類采用2012版證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。此外，為保證數(shù)據(jù)可行性，防止企業(yè)受自身原因波動(dòng)過(guò)大，選取上市年限超過(guò)5年，即2012年以前上市的公司。數(shù)據(jù)篩選原則如下：剔除經(jīng)過(guò)ST特殊處理及退市的公司；剔除同時(shí)發(fā)行A、H股或A、B股的公司；剔除相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的公司。最終，將數(shù)據(jù)進(jìn)行平衡面板的規(guī)整，并將所有數(shù)據(jù)在上下各1%的水平上進(jìn)行縮尾（winsorize）處理，得到460家制造業(yè)公司共3680個(gè)觀測(cè)值。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR和RESSET金融數(shù)據(jù)庫(kù)。本文數(shù)據(jù)處理和分析通過(guò)DEAP2.1和STATA13.1完成。

（二）管理層能力的度量管理層能力是指高層管理者在其他條件既定的情況下，有效利用公司既有的資源創(chuàng)造產(chǎn)出的能力。本文沿用Dermerjian（2012）的方法，使用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA），通過(guò)計(jì)算企業(yè)的投入產(chǎn)出效率值，以及進(jìn)一步的TOBIT回歸，來(lái)計(jì)算企業(yè)管理層的能力。

首先，使用DEA方法計(jì)算企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率值，其公式為：

其中，企業(yè)的投入為營(yíng)業(yè)成本（COGS）、固定資產(chǎn)凈額（PPE）、無(wú)形資產(chǎn)（Intan）、商譽(yù)（Goodwill）、凈研發(fā)支出（R&D）及銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用之和（SG&A），企業(yè)的支出為營(yíng)業(yè)收入（Sales）。在計(jì)算時(shí)，DEA會(huì)得出每個(gè)企業(yè)的生產(chǎn)效率值θ，該值介于0和1之間，1表示企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率達(dá)到最優(yōu)，值越大表明經(jīng)營(yíng)效率越高。

其次，使用DEA分析得到的效率值θ進(jìn)行TOBIT回歸，得到管理層能力值。結(jié)合相關(guān)學(xué)者的研究，本文選取了公司規(guī)模（Size）、市場(chǎng)份額（Marketshare）、自由現(xiàn)金流虛擬變量（FCFI）、公司上市年限（Age）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE），作為影響公司效率的因素。在去除這些公司層面因素的影響之后，回歸的殘差部分可以用來(lái)衡量企業(yè)管理層能力。TOBIT回歸模型如下：

上述回歸得到的殘差值ε就是管理層能力（MA）。

（三）自由現(xiàn)金流的度量根據(jù)國(guó)內(nèi)財(cái)務(wù)報(bào)表的特征和實(shí)際中研究可考的數(shù)據(jù)，本文采用Tom Copeland教授（1990）提出的計(jì)算方法來(lái)衡量企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，本文以固定資產(chǎn)及在建工程、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長(zhǎng)期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)及開(kāi)發(fā)支出等主要長(zhǎng)期資產(chǎn)的增加值作為當(dāng)期資本支出。為了消除公司規(guī)模對(duì)自由現(xiàn)金流量水平界定的影響，本文參考Thomas等（2001）的研究方法，用自由現(xiàn)金流與滯后一期的賬面資產(chǎn)總額的比值來(lái)反映自由現(xiàn)金流水平，即：

自由現(xiàn)金流水平=［息稅前利潤(rùn)-所得稅+折舊及攤銷-（資本開(kāi)支+凈營(yíng)運(yùn)資本增加）］/滯后一期賬面資產(chǎn)總額

（四）模型構(gòu)建首先，參考Flannery和Rangan（2006）的研究成果，建立如下目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)：

其中，vi和θt分別表示個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)。Xi，t-1表示控制變量，包括企業(yè)的盈利能力、成長(zhǎng)性、公司規(guī)模、非負(fù)債稅盾、資產(chǎn)有形型、公司獨(dú)特性等，macrot表示宏觀經(jīng)濟(jì)因素，具體變量定義見(jiàn)表1。

為了確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，本文參考連玉君（2007）和肖明（2015）等衡量資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的做法，建立部分調(diào)整模型。

其中，BLi，t-BLi，t-1表示當(dāng)期資本結(jié)構(gòu)實(shí)際調(diào)整值，BL*i，t-BLi，t-1表示理論目標(biāo)調(diào)整值；δ為調(diào)整速度，表示當(dāng)年實(shí)際調(diào)整量占目標(biāo)調(diào)整量的比例，δ值越大，調(diào)整速度越快。

將模型（3）中的BL*i，t代入模型（4）整理得：

為研究管理層能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，在模型（5）的基礎(chǔ)上加入管理層能力MAi，t-1變量以及MAi，t-1與BLi，t-1交乘項(xiàng)，得到擴(kuò)展模型

模型（6）中，BLi，t-1的系數(shù)為1-δ+ηMA，表示公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為δ-ηMA。當(dāng)η的符號(hào)顯著為負(fù)時(shí)，說(shuō)明管理層能力在提高的同時(shí)會(huì)提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

為考察自由現(xiàn)金流、管理層能力同時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，對(duì)樣本數(shù)據(jù)按要求進(jìn)行分組：按照資本結(jié)構(gòu)預(yù)期調(diào)整方向（即比較BL*i，t與BLi，t-1的大小）分為向上調(diào)整（BL*i，t＞BLi，t-1）和向下調(diào)整（BL*i，t＜BLi，t-1）兩組；分別按自由現(xiàn)金流水平高低、管理層能力大小等分為三組，去中間兩組。在模型中涉及的各變量定義及計(jì)算如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。我國(guó)制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均數(shù)為48.0%，表明制造業(yè)上市公司的債務(wù)水平較高。管理層能力均值為-0.001，Demerjian等（2012）統(tǒng)計(jì)美國(guó)上市公司管理層能力均值為-0.004，與我國(guó)制造業(yè)上市公司管理層能力整體水平具有較大差異，這可能是由我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展體制或行業(yè)特點(diǎn)所導(dǎo)致；管理層能力最大值為0.399，最小值為-0.491，這說(shuō)明該變量的極差較大，也進(jìn)一步說(shuō)明我國(guó)上市公司的管理層能力存在較大的差異。

表1 變量定義

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

（1）管理層能力與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。對(duì)變量進(jìn)行相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)不存在多重共線性問(wèn)題，可以進(jìn)行回歸分析。為了檢驗(yàn)管理層能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，本文將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整分為向上調(diào)整和向下調(diào)整兩組，根據(jù)模型（6）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3所示。回歸結(jié)果中，管理層能力與資本結(jié)構(gòu)的交叉項(xiàng)MA×LagBL為負(fù)（5%顯著性水平），表明管理層能力越強(qiáng)，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整需要管理者具備較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和資源整合能力。在管理者能力較強(qiáng)時(shí)，才有可能快速地向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。

此外，向下調(diào)整的調(diào)整速度以及管理層能力與資本結(jié)構(gòu)的交叉項(xiàng)MA×LagBL的顯著性程度均高于向上調(diào)整部分回歸結(jié)果，說(shuō)明在資本結(jié)構(gòu)需要向下調(diào)整時(shí)，隨著管理層能力的增加，其與股東之間的信任程度增加，相信其利用自由現(xiàn)金進(jìn)行有效投資的可能性增加，以及管理層自身更多現(xiàn)金持有需求，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快。對(duì)于資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整而言，公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)需增加負(fù)債水平，但由于管理層自身現(xiàn)金持有需求的相抵作用，相比于資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整而言，會(huì)消減一部分調(diào)整速度。

表3 管理層能力與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整回歸結(jié)果

在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模、有形資產(chǎn)比率均與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，說(shuō)明整體規(guī)模較大、有形資產(chǎn)占比較大的企業(yè)，更可能采用負(fù)債融資。公司治理指標(biāo)、企業(yè)盈利能力、非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明公司治理質(zhì)量高、盈利能力強(qiáng)、非債務(wù)稅盾較多的企業(yè)將會(huì)較少地進(jìn)行負(fù)債融資。

（2）管理層能力、自由現(xiàn)金流與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。各子樣本調(diào)整速度統(tǒng)計(jì)如表4所示，結(jié)果表明在資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的樣本公司中，相比其他參照組，公司自由現(xiàn)金流高、管理層能力低的樣本組，其調(diào)整速度最快（0.2525）；而在資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的樣本公司中，其調(diào)整速度最慢（0.1949）。管理層傾向于持有較多現(xiàn)金，而股東為防止管理層持有過(guò)多現(xiàn)金會(huì)偏向于利用債權(quán)人的監(jiān)督作用約束管理層。正是這一偏好，使得資本結(jié)構(gòu)在調(diào)整過(guò)程中的向上調(diào)整速度加快，向下調(diào)整速度減慢，管理層能力的增強(qiáng)使得此作用得到緩解。

如果公司自由現(xiàn)金流水平較高，致使產(chǎn)生過(guò)度投資的可能性較高，并且由于管理層能力較低，在一定程度上傾向于個(gè)人利益的獲取，增加了利用現(xiàn)有資源或權(quán)力進(jìn)行過(guò)度投資的可能性。為了防止管理層濫用現(xiàn)金，股東會(huì)偏向于利用債權(quán)人的監(jiān)督作用約束管理層的自利行為。對(duì)于資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的公司，公司本身需要增加負(fù)債水平。因此，對(duì)于資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的公司，公司自由現(xiàn)金流越高、管理層能力越低，調(diào)整速度越快。當(dāng)公司管理層能力提高，股東相信有能力的管理層可以有效利用企業(yè)資源和現(xiàn)金，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，因此可以在一定程度上降低調(diào)整速度，滿足管理層的現(xiàn)金持有和有效投資需求，從而負(fù)債水平增加的速度減緩，即資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度減慢。對(duì)于資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的公司，為趨近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，需要降低公司負(fù)債水平，但是由于公司較高的自有現(xiàn)金流水平和較低的管理層能力，股東傾向于增加公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)。因此在這種情況下，公司總體向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度最慢。當(dāng)管理層能力提高時(shí)，可以在一定程度上緩解此種狀態(tài)，提高公司資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。

表4 各子樣本調(diào)整速度統(tǒng)計(jì)表

五、結(jié)論

本文選取2008～2015年我國(guó)滬深兩市A股制造業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，研究管理層能力對(duì)不同調(diào)整方向的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。結(jié)果表明，管理層能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整與向下調(diào)整的速度產(chǎn)生影響。并且，對(duì)于資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的公司，公司自由現(xiàn)金流越高、管理層能力越低，調(diào)整速度越快；而對(duì)于資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的公司，其調(diào)整速度越慢。本研究對(duì)于處于經(jīng)濟(jì)下行期的鋼鐵煤炭等制造行業(yè)的公司治理、高管選取以及投融資決策具有借鑒意義。企業(yè)要保持前進(jìn)的動(dòng)力，需要提高管理層的資源創(chuàng)造能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力，以保持較為理想的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。同時(shí)，現(xiàn)金持有水平是一個(gè)不斷調(diào)節(jié)的過(guò)程，需要不間斷關(guān)注其在管理層與企業(yè)內(nèi)部治理之間的調(diào)節(jié)變動(dòng)。

［1］肖明、常樂(lè)、崔超：《上市公司自由現(xiàn)金流與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整研究》，《科研管理》2015年第11期。

［2］謝建、吳德軍、唐潔瓏：《管理層能力、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》2015年第8期。

［3］ModiglianiF，MillerM.TheCostofCapital，Corporation Finance and the Theory of Investment-MM，The American Economic Review，1958.

（編輯 朱珊珊）