政治選舉、管理層風險異質性與公司投資*

武漢紡織大學會計學院 陳成 趙立彬

政治選舉、管理層風險異質性與公司投資*

武漢紡織大學會計學院 陳成 趙立彬

本文結合中國特殊的制度背景，從管理層風險異質性這一視角來考察政治不確定性對公司投資的影響。研究發現，在中央政府進行政治選舉的年份，風險規避型管理層更傾向于降低投資。本研究的政策啟示在于：政府應該完善現有的制度，減少政治選舉對企業投資帶來的外部風險,從而保證穩定的公司投資水平；對于企業而言，應加快完善公司治理機制，制定合理的投資戰略從而促使管理層在面對外部不確定性時保持應有的謹慎性。

政治選舉 政治不確定 風險異質性 公司投資

一、引言

現有研究表明，政治選舉與經濟增長之間存在密切的關系（曹春方，2013；徐業坤等，2013；趙立彬和秦博宇，2015），政治選舉影響公司投資的一個重要途徑是選舉前后的政策可能具有不一致性，例如稅收、投資、環保政策等變化帶來不確定性。新制度經濟學者的代表North強調了制度環境對企業行為的影響，其中很重要的一點是地區的政治環境，尤其是政府官員更替導致的政治不確定性。已有研究證實了官員更替不僅會影響宏觀的經濟增長（Olken，2005），而且影響微觀的企業投資行為（Julio and yook，2012；Durnev，2011）。實際上，政治是投資機會理論中的重要影響因素,理性的管理層面對政治選舉引起的不確定性,一般會非常謹慎地投資或推遲投資（Rodrik,1991；Bernanke，1983；Bloom et al.，2007；Pindyck and Solimano，1993），目的是規避潛在風險。Julio and Yook（2012）的研究結果支持了這一觀點，其研究表明，與非選舉年份的投資水平相比，國家選舉年份的公司投資支出水平平均降低了4.8%，這意味著公司投資水平的降低是由政治不確定性引起的。據此，本文在已有研究的基礎上考慮管理層風險異質性這一因素可能會對公司投資帶來的影響。

企業決策過程中的基本目標之一是進行合理的公司投資，政治不確定性對公司投融資行為會產生重要影響。已有學者實證研究了政治不確定性對公司投資、風險承擔等方面的影響（Julio and Yook，2012）。但現有文獻沒有進一步考察管理層風險偏好在政治不確定環境中對公司投資可能產生的影響。據此，本文結合我國特殊的制度背景，從管理層風險偏好這一角度來考察政治不確定性對公司投資產生的影響。本文是在中央政府進行換屆選舉這一背景下，以滬深A股上市公司為研究樣本，從風險偏好視角，實證檢驗政治不確定性對公司投資的影響。

本文的貢獻在于：其一，在國內的現有文獻中，學者們多是研究地方官員更替對公司投資或資源配置效率的影響（周黎安等2013；曹春芳，2013），而本文則是從中央領導人換屆選舉對公司投資的影響這一角度進行分析。其二，公司投資決策會受到管理層風險偏好的影響，而現有文獻則鮮有從風險偏好角度考察政治不確定性對公司投資的影響。本文在中央政府進行政治選舉這一背景下來分析管理層風險異質性對公司投資的影響，彌補了現有政治不確定性與公司投資關系的研究缺口。

二、理論分析與研究假設

企業家的個人信念、特征、背景、認知局限、風險偏好等因素可能會對企業的投資行為產生影響（Kahneman，1972）。在信息不完善、不確定的現實社會中，企業家難以做出完全理性的投資決策，這具體表現為投資行為的偏差即偏離最優投資水平（Simon，1957）。Seo等（2010）的研究表明，人的情感狀態會對風險感知、風險選擇產生一定的影響。這具體表現為，投資者的情感狀態越積極，越傾向于風險選擇或者追逐較大的風險；反之，投資者傾向于規避風險或者選擇風險較小的投資（Cacioppo等，1999；Peters等，2000）。由此看來，企業的投資行為受到投資者心理特征所表征出的風險偏好的影響。在現實生活中，風險和收益是相對的，在為企業帶來超出預期收益的同時也可能造成相應的損失。以營利為目的的企業投資行為總要面臨不確定性所帶來的風險，而已有的研究多是從政治不確定性的視角去研究這種外部環境變化可能給企業投資帶來的影響，而關于管理層風險異質性對企業投資影響的研究并不充分。偏好風險的投資者進行投資決策時傾向于選擇高風險的投資項目，表現為高水平的投資行為，這容易導致企業的過度投資，使企業遭受損失、偏離企業財務管理目標（Puri and Roninson，2005；Billetta and Qian，2005；Aktas等，2009；王霞等，2008）。程博等（2015）研究發現，傾向于選擇風險的管理層更容易做出過度投資決策。因此，政治選舉所帶來的不確定性對企業投資水平的影響會因管理層風險偏好的差異而不同。據此，本文提出如下假設：

H1：在中央政府進行政治選舉的年份，管理層風險偏好程度與公司投資呈正相關關系

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源本文選取了2010～2013年我國滬深A股的上市公司為研究樣本，并按如下標準進行篩選：（1）剔除ST*股、金融行業的公司；（2）剔除相關財務數據缺失公司。篩選后，本文得到樣本觀察值總數為9191，并按企業性質，篩選出國有企業3730家，非國有企業5461家。本文主要利用同花順數據庫進行數據提取，同時為了減少異常值對實證結果的影響，本文對主要連續變量在1%和99%水平上進行winsorize的極值處理。

（二）模型構建與變量定義基于前文提出的研究假設，筆者構建如下回歸模型進行檢驗：

其中，因變量Iit代表公司投資，是i公司第t年度構建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金與處置固定資產、無形資產和其他長期資產所收回的現金凈值兩者的差額和上年度總資產的比值。Election是虛擬變量，為政治選舉。借鑒Julio and Yook（2012）的度量方法，中國共產黨第十八次代表大會于2012年11月8日召開，因此，本文將2012年與2013年視為選舉年。Election取值為1時，代表選舉年；取值為0時，代表非選舉年。RP為管理層風險偏好，借鑒Sundaram et al.（2005）的思想，采用自生資金滿足率指標來度量管理層風險偏好，Incash=（CFOinflow+Cashi）/Cashoutflowi，Cashi表示第i期期初現金及現金等價物,InCashi代表第i期自生資金滿足率；CFOinflowi為第i期經營活動的現金流入；Cashoutfowi為第i期所有現金流出。變量InCash是從公司經營活動現金流入滿足所有現金支出的角度來度量管理層風險偏好，其值越小，管理層偏好風險的程度越高；同時本文將公司成長性、現金持有量、GDP作為控制變量。模型（1）中的定義見表1。

表1 變量定義

四、實證結果與分析

（一）描述性統計表2顯示了2010～2013年間，在9191個樣本中，公司投資的平均值為0.0807，中位數為0.0539，同時也列示了公司的成長性、現金持有量和風險偏好的具體情況。表3則是在不同樣本條件下，對公司投資水平在政治選舉年份與非政治選舉年份間是否存在差異進行的T檢驗結果。由表3可知，全樣本下公司投資水平在選舉年和非選舉年份的T值為12.2796；而在國有企業和非國有企業樣本中T值分別為5.1379和11.7783。結果表明，在三個樣本條件下，非選舉年份的公司投資高于選舉年份的公司投資水平。該實證結果與趙立彬和秦博宇（2015）的研究結論一致，即政治選舉引起的政治不確定性對公司投資產生了消極作用。

（二）回歸分析表4為多元回歸結果，其中Election*RP為交互項，模型1只考察了在政治選舉年份，管理層風險偏好異質性對公司投資水平的影響；模型2、模型3和模型4分別引入了公司成長性、GDP和現金持有量三個控制變量。四個模型中，交互項Election*RP的系數范圍在-0.0269～-0. 0117，并且每個系數均在1%水平上顯著。這表明，在政治選舉年份，相比偏好風險的管理層，風險規避型管理層會顯著降低公司投資水平，這與本文的假設一致。在面對風險時，理性的管理者可能會抑制或者推遲投資。Growth和Cash的回歸系數均在1%水平上顯著為正，這表明，成長性高、融資能力強的公司會做出更加積極的投資決策。地區GDP增長率對公司投資水平沒有產生顯著影響。

表2 主要變量描述性統計

表3 政治選舉對公司投資的影響：不同樣本組的T檢驗

表4 政治選舉、管理層風險異質性與公司投資——全樣本

（三）穩健性檢驗上述實證結果表明，在政治選舉年份，風險規避型管理層會顯著降低公司投資水平。為了證實風險規避型管理層在面對政治不確定時結論的可靠性，本文對RP采用了新的度量方法。參考Bettis and Mahajan （1985）的方法，以公司總資產收益率（ROA）的標準差來衡量，其中總資產收益率的標準差是以樣本公司最近4年的總資產收益率為基礎進行計量的。ROA的標準差越大，表明企業家越傾向于承擔風險，即偏好風險。通過表5的回歸結果可以發現，交互項Election*RP的系數在0.000530～0.00120，四個系數分別在1%和5%水平上顯著。在政治選舉年份，偏好風險的管理層會增加公司投資，這與本文的假設分析一致。穩健性檢驗的結果進一步支持了在中央政府進行政治選舉的年份，管理層風險偏好程度與公司投資呈正相關關系這一假設。

表5 政治選舉、管理層風險異質性與公司投資——全樣本

五、研究結論

本文是在中央政府進行換屆選舉這一背景下，以滬深A股的上市公司為研究樣本，從風險偏好視角，實證檢驗政治不確定性對公司投資的影響。實證結果顯示，在中央政府進行政治選舉的年份，風險規避型管理層會顯著降低公司投資水平。為驗證這一結論，本文進行了穩健性檢驗，其結果支持了在中央政府進行政治選舉的年份，管理層風險偏好程度與公司投資呈正相關關系這一假設。

本研究的政策啟示在于：第一，政府應加快完善現有的各項制度與法規，減少政治選舉對企業投資帶來的外部風險，從而保證穩定的公司投資水平；第二，對于企業而言，應加快完善公司治理，制定合理的投資戰略從而促使管理層在面對外部不確定性時保持應有的謹慎性；第三，本文的結論對于理解政治環境變動、不確定性、管理層風險異質性與公司投資的關系具有一定的理論價值。

*本文系國家自然科學基金青年項目“高管政治晉升激勵與公司并購——基于國有控股上市公司的經驗證據”（項目編號：71402130）階段性研究成果。

［1］曹春方：《政治權力轉移與公司投資：中國的邏輯》，《管理世界》2013年第1期。

［2］徐業坤、錢先航、李維安：《政治不確定性、政治關聯與民營企業投資——來自市委書記更替的證據》，《管理世界》2013年第5期。

［3］趙立彬、秦博宇：《政治選舉影響公司投資嗎——來自中國資本市場的經驗證據》，《南方經濟》2015年第5期。

［4］周黎安、趙鷹妍、李力雄：《資源錯配與政治周期》，《金融研究》2013年第3期。

［5］王霞、張敏、于富生：《管理者過度自信與企業投資行為異化——來自我國證券市場的經驗證據》，《南開管理評論》2008年第2期。

［6］程博、王菁、熊婷：《企業過度投資新視角：風險偏好與政治治理》，《廣東財經大學學報》2015年第1期。

［7］Olken B A.Do Leaders Matter?National Leadership andGrowthSinceWorldWarII.QuarterlyJournalof Economics，2005，120（3）∶835-864.

［8］Durnev A.The Real Effects of Political Uncertainty∶Elections and Investment Sensitivity to Stock Prices.Ssrn Electronic Journal，2010.

［9］Julio B，Yook Y.Political Uncertainty and Corporate Investment Cycles.Social Science Electronic Publishing，2012，67（1）∶45-84.

［10］Rodrik D.Policy Uncertainty and Private Investment in Developing Countries.Journal of Development Economics，1991，36（2）∶229-242.

［11］BernankeBS.Irreversibility，Uncertainty，and Cyclical Investment.Quarterly Journal of Economics，1983，98 （1）∶85-106.

［12］Bloom N，Bond S，Reenen J V.Uncertainty and Investment Dynamics.Nber Working Papers，2006，74（2）∶391-415.

［13］PindyckRS.Irreversibility，Uncertainty，and Investment.JournalofEconomicLiterature，1991，29（3）∶1110-48.

［14］Kahneman D，Tversky A.Subjective Probability∶A Judgment of Representativeness.The Concept of Probability in PsychologicalExperiments.SpringerNetherlands，1972∶430-454.

［15］Simon H A.Administrative Behavior∶A Study of Decision-makingProcessesinAdministrativeOrganization. Administrative Science Quarterly，1957，2（2）∶184-185.

［16］Seo M G，Goldfarb B，Barrett L F.Affect and the Framing Effect Within Individuals Over Time∶Risk Taking in a Dynamic Investment Simulation.Academy of Management Journal，2010，53（2）∶411-431.

［17］Cacioppo J T，Gardner W L，Berntson G G.The Affect System Has Parallel and Integrative Processing Components. JournalofPersonality&SocialPsychology，1999，76（5）∶839-855.

［18］Puri M，Robinson D T.Optimism and economic choice .Journal of Financial Economics，2005，86（1）∶71-99.

［19］Billett M T，Qian Y.Are Overconfident Managers Born or Made?Evidence of Self-Attribution Bias from Frequent Acquirers.Social Science Electronic Publishing，2005，54（6）∶1037-1051.

［20］Aktas N，Bodt E D，Roll R.Learning，Hubris and Corporate Serial Acquisitions.SsrnElectronic Journal，2009，15 （5）∶543-561.

（編輯 朱珊珊）