盈余質量與資本配置效率的實證研究
——基于戰略性新興產業的數據分析

黃蓉，黃琦晶

盈余質量與資本配置效率的實證研究
——基于戰略性新興產業的數據分析

黃蓉，黃琦晶

本文考察戰略性新興產業的盈余質量如何影響其資本配置效率，并分析其影響路徑。我們以2013～2015年的戰略性新興產業為研究樣本，采用Richardson模型計量企業的資本配置效率。實證結果表明：盈余質量的改善可以促進資本配置效率，并且緩解代理成本。而盈余質量通過代理成本這一途徑來影響資本配置效率，盈余管理程度低的企業相對來說代理成本也較低，進而對資本配置效率有積極效應。

戰略性新興產業；盈余質量；資本配置效率；中介效應

黃蓉（1980-），博士，廣東工業大學管理學院會計系教授，碩士生導師，研究方向為治理、資本市場、財務與投資等方面；黃琦晶（1992-），廣東工業大學管理學院工商管理碩士研究生在讀，研究方向為公司治理、財務管理等方面。（廣東廣州510520）

一、引言

2010年10月國家出臺了《國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》,將節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車等7項戰略性新興產業作為培育和發展的重點，明確了目前我國產業在經濟方面的發展主要方向,以達到我國社會的重要經濟目標——可持續發展。戰略性新興產業是我國經濟社會發展中的樞紐性產業，未來將進一步發展成為社會產業的根基。它極有可能成為推動整個社會突破式發展的重要力量，同時還將帶動產業鏈上下游的企業發展，創造新的商業模式。

戰略性新興產業具有創新性、高科技性、高風險性與高成長性，并且其大部分處在成長階段，市場的前景廣闊。凌江懷和胡雯蓉（2012）的研究結果表明戰略性新興產業目前還處于規模效應逐漸增長的階段，大力發展有積極作用。而其發展需要巨大的科技技術支持之外，資本作為稀缺的資源，儼然成為約束戰略性新興產業發展的一大障礙。資本作為戰略性新興產業發展的關鍵性因素，如果得到有效配置，將比大規模的資本積累更有利于其經濟增長和企業發展（Thorsten Beck， 2000）。并且可以保證企業有足夠的資本投入到科技發展中。相反，如果資本沒有得到合理的配置，將會影響戰略性新興產業的發展，最終影響企業價值。

目前對于影響戰略性新興產業資本配置路徑的研究還在探索中，主要圍繞在資本配置效率的影響因素和政策支持體系上?，F有研究中，趙玉林和石璋銘（2014）從融資約束與技術效率角度衡量戰略性新興產業資本配置效率，熊正德（2011）和馬軍偉（2013）等基于數據包絡分析法考察了戰略性新興產業的金融支持效率。而對于會計信息對戰略性新興產業資本配置影響路徑的實證研究還很少。從大量的文獻可以知道，企業的投資、效率和價值在會計信息的影響下，給投資者提供判斷企業成長性與投資性的關鍵性信息，低質量的會計信息有增加管理者與投資者之間信息不對稱的可能性，導致代理成本的增高。相反，高質量的會計信息可以幫助投資者識別企業的投資性、風險性，并且緩解信息不對稱。

基于現有研究的局限性，本文選取戰略性新興產業這一特殊領域，從盈余質量的視角，為其提高資本配置效率提供更好的數據和經驗支持。

二、文獻回顧與理論分析

Verdi（2006）通過研究大量的會計相關文獻證明，會計信息可以改善代理問題。會計信息有監督作用，除了給股東提供監督管理者行為的資源外，也是企業內部給予證券市場監督行為的重要信息來源。Meyer和Kuh（1957）認為，盈余質量水平會影響公司投資情況，預期盈余質量也會影響公司投資情況，因為在資本市場大部分情況下是不完美市場，在這種情況下，企業資本支出的開放性會受到內部資金的束縛。盈余水平曾在Meyer和Kuh的研究中作為期望資本的代理變量進行實證研究。Biddle（2009）等認為，低效率的投資是由低質量的會計信息引起的，影響路徑有兩個：一是通過影響投資者和管理者判斷企業的投資機會；二是通過增加投資者與管理者之間的信息不對稱程度。相反，高質量的會計信息對降低逆向選擇和道德風險有正向作用，從而提高企業的資本配置效率。Bushman和Smith（2001）則認為，會計信息的高低除了以上兩種路徑影響資本配置效率外，還有治理作用，通過契約的形式影響公司治理機制進而影響經濟效果。Collins和Kothari（1989），Barth（1992）認為，企業的盈余水平對投資者判斷企業投資機會和盈利能力有影響作用，這與Biddle的研究結論有共同點。

張祥建（2006）通過建立模型分析股權融資過程中的盈余管理行為，發現企業在配股過程中存在系統盈余管理行為，結果就是影響投資者識別企業價值的投資機會，高估了股票價值進而降低資本配置效率。李青原（2009）以滬深上市公司為研究對象，使用Richardson投資期望模型研究發現，會計信息水平越高，公司投資不足與過度投資程度越低。劉慧龍（2014）等以1999～2011年A股為研究樣本，實證驗證了控制決策制定權和決策控制權的情況下，盈余管理與資本配置效率的關系。郭琦，羅斌元（2013）構建單邊隨機邊界模型驗證會計信息質量與資本配置效率之間存在非線性關系，在一定程度上隨著會計信息質量的提高，其對資本配置效率的影響減少。周春梅（2009）的研究結果表明，上市公司的資本配置效率受盈余質量和代理成本的影響，通過調節代理成本來促進或者降低資本配置效率，在過度投資的情況下這種影響尤為明顯。李瑛和楊蕾（2014）選取2008～2010年我國滬深A股 3303個樣本，基于委托代理理論和信息不對稱理論，基于產權性質的視角研究了會計穩健性對非效率投資行為的影響。劉星，劉理，竇煒（2014）認為不同股權性質和企業規模的企業，公司非效率投資行為同時受到由控制權私有收益引起的融資約束和代理沖突的作用。蔡吉甫（2012）利用投資價值效應研究發現，無論是國有控股還是非國有，融資約束與代理問題對企業的聯合效應，使經營業績與投資支出的關系呈倒U型的曲線關系，這說明我國上市公司的非效率投資不是單一的，而是同時存在投資不足和過度投資的情況。

以上皆說明會計信息與資本配置效率的關系，會計信息在管理者和投資者關系中起到重要作用。另外，股東之間的代理問題也可以通過會計信息體現，會計信息的質量可以適當控制關聯交易行為，也可以增強股東之間的信任，緩解代理沖突。基于以上分析，會計信息質量有降低代理問題的可能性，并且通過增強股東、管理者與投資者之間的信息對稱和管理與監督作用，降低融資成本，并最終提高資本配置效率。

基于以上分析，我們認為，盈余質量可以影響資本配置效率并且可以通過影響代理成本來降低或者促進資本配置效率，并提出以下假設：

假設1：高質量的盈余質量能夠降低代理成本。

假設2：代理成本在盈余質量與資本配置效率的關系中起到中介作用，盈余質量越高，代理成本越低，進而促進資本配置效率。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取了滬深證券交易所的戰略性新興產業上市公司作為研究樣本，以2013～2015年作為研究區間。并根據以下標準對樣本進行篩選：（1）因為目前暫無完整系統的戰略性新興產業的統計數據，根據戰略性新興產業及其細分行業的標準，本文選取了2010年前上市的屬于戰略性新興產業領域的上市公司；（2）選取2010年前上市并且持續經營到現在的企業；（3）剔除了ST公司和數據不完整的企業。為了減少內生性的影響，對解釋變量和控制變量進行了滯后一期的處理。最終共計318家企業。

研究數據均來源于國泰君安數據庫，使用EXCEL和Stata12.0進行數據處理。

（二）變量定義與研究模型

目前用于計量資本配置效率的替代變量有托賓Q值、資本成本、邊際托賓Q模型、Wurler模型和Richardson模型，本文參考李云鶴（2011），黃欣然（2011），李青原（2009）等學者運用Richardson投資期望模型（1989）來計量資本配置效率的做法，采用Richardson模型的殘差值替代企業的資本配置效率。此模型也被眾多學者用于研究公司治理、債務融資、股權激勵等對資本配置效率的影響。企業投資期望模型如下：

其中，Invt代表t年的投資規模，以購建的固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金/總資產表示，TobinQt-1、Levt-1、Casht-1、Aget-1、Sizet-1、RETT-1、Invt-1分別表示t-1年的托賓Q值、資產負債率、現金期末余額/總資產、上市年齡、總資產的自然對數、年個股回報率和投資規模。并且控制年度和行業變量。資本配置效率用回歸模型的殘差計量，正向殘差表示過度投資，負向殘差表示投資不足，絕對值越大，表示企業的資本配置效率越低。

目前較主流的計量盈余質量的方法是使用Jones模型（1991），部分學者使用擴展的Jones模型計量盈余質量，但根據夏立軍（2003）的研究發現，在模型中加入長期投資或無形資產和其他長期資產計量的盈余質量情況并不比基本模型效果好，另外，采用綜合樣本估計的結果比分行業樣本估計的結果有效，據此本文使用綜合樣本對修正的Jones模型計量盈余質量。

其中，NDAt、△REVt、△RECt、PPEt分別是企業的t年的正常應計利潤、主營業務收入的變動額、應收賬款的變動額和固定資產,At-1是上一年期末總資產。而系數β0、β1、β2是由基本Jones模型進行截面OLS估計得到：

其中，TAt是企業t年的總應計利潤，即凈利潤減去經營活動現金凈流量。修正Jones模型是在基本Jones模型的基礎上調整了主營業務收入變動額。最后將非正常應計利潤DAt作為盈余質量的計量指標，即TAt/At-1與NDAt的差額的絕對值，該指標越大，證明盈余質量程度越高，會計信息的質量越差。

影響代理成本的因素很多，本文借鑒宋力（2005），羅煒（2010），吳曉暉（2012）的方法，采用反向指標總資產周轉率TAT作為代理成本的替代變量。

本文研究盈余質量影響資本配置效率及其影響的途徑，采用中介效率檢驗其關系。代理變量則作為中介變量帶入模型。并且采用企業規模和資產負債率作為控制變量，年度和行業作為虛擬變量引入模型。

表1 變量定義

四、實證結果

（一）描述性統計與相關性分析

表2 描述性統計

從表2描述性統計來看，資本配置效率和盈余質量的差異較小，代理成本、資產負債率和企業規模的差異較大，說明戰略性新興產業還在持續發展中。

表3 pearson相關系數表

從表3各變量的相關系數和顯著性的結果看來，初步確認資本配置效率、盈余質量和代理成本的關系，盈余程度越高，資本配置效率越低，代理成本也越高。企業規模越大，資本配置效率越高，說明了規模大的企業在企業治理方面有積極的效應。

另外，我們可以發現，盈余質量、代理成本各變量之間的相互影響的作用較小，避免了多重共線性，增強了實證結果。

（二）回歸分析

中介效應的基本方法如下，在驗證因變量Y受自變量X的影響途徑，如果存在中介變量，那么中介變量是受因變量X的影響進而影響自變量Y（溫忠麟，2014；方杰，2012）。本文借助因果步驟法則——中介效應檢驗方法驗證資本配置效率，盈余質量和代理成本之間的關系，首先檢驗盈余質量對資本配置效率的影響，檢驗回歸系數a1顯著性；然后進行盈余質量對代理成本的回歸，檢驗回歸系數β1的顯著性；最后進行盈余質量和代理成本對資本配置效率的回歸，如果回歸系數a1、β1、c2顯著，則證明存在中介效應，此時，回歸系數c1顯著，則證明存在中介效應顯著，否則存在完全中介效應顯著。

本文采用廣義最小二乘法進行實證，考慮到面板數據包含截面數據和時間序列數據，廣義最小二乘法可以降低變量之間的相關性，減少異方差的影響。并且通過BP檢驗發現P值為0.0000，拒絕同方差原假設，認為不存在異方差。

從表4可以看出，盈余質量水平越高，資本配置效率越高，兩者顯著正相關，與假設1相符，說明在戰略性新興產業中盈余質量的改善可以提高資本配置效率。這也與verdi、張林、郭琦等人的研究結論相符，根據中介效率的研究框架，進一步依次檢驗系數β1、c2。從表5可知，盈余質量與代理成本通過了1%顯著性檢驗，因為代理成本的代理變量總資產周轉率是反向指標，說明盈余水平的提高可以緩解代理成本，驗證了假設2。c2為-.0274013也通過了1%顯著性水平，證明了代理成本在盈余質量和資本配置效率之間存在中介效率。表6中顯示c1為0.2051603并且通過1%顯著性檢驗，在控制力代理成本之后，盈余質量和資本配置效率仍然顯著正相關，說明了三者之間中介效應顯著，也驗證了假設3。

表4 盈余質量與資本配置效率的關系檢驗結果

表5 盈余質量與代理成本的關系檢驗結果

表6 盈余質量、代理成本與資本配置效率

盈余質量在改善資本配置效率方面有重要作用，不僅降低代理成本，還通過降低代理成本這一途徑來提高公司的資本配置效率。

另外從表4、5、6可以看出，企業規模與資本配置效率顯著負相關，與代理成本反向指標顯著負相關，說明規模大的企業可以緩解代理問題帶來的弱治理機制，促進資本配置效率并且減少代理成本。

（三）穩健性檢驗

前面的分析驗證了盈余質量、代理成本和資本配置效率之間的關系，為了檢驗模型的穩健性，我們對模型中的兩個變量進行了替換。（1）采用基本jones模型計量盈余質量DA替代修正Jones模型計量的EQ；（2）以主營業務增長率替代tobinQ計量資本配置效率INVEST～。由表7、8、9可知，回歸結果不變。另外抽取其中2012年度的截面數據進行回歸，回歸結果依然不變。實證結果有較強的穩健性。

表7 盈余質量與資本配置效率的關系檢驗結果

表8 盈余質量與代理成本的關系檢驗結果

表9 盈余質量、代理成本與資本配置效率

五、結論與局限性

戰略性新興產業作為高科技性產業，需要大量資本的投入，其發展道路充滿不確定性，這就意味著其發展建立在合理資本配置的基礎上，才可以保證有足夠資本投入在科技技術的創新中。對于戰略性新興產業資本配置效率的影響因素目前尚在探索階段，本文使用2013～2015年戰略性新興產業的數據對盈余質量和資本配置效率的關系及其影響路徑進行了實證研究。結果表明，盈余質量水平越好，資本配置效率越高，高質量的盈余管理有助于降低代理成本，并且降低代理成本之后，資本配置效率隨之提升。代理成本在三者關系中為中介變量，實證證明中介效應顯著。企業規模也可以影響資本配置效率和代理成本，大規模的企業有促進資本配置效率和降低代理成本的傾向。

盈余質量在影響資本配置效率的過程中有重要作用，其復雜性還需多探討。本文也存在很多局限性，有待進一步研究。（1）本文采用全樣本，沒有考慮投資不足和投資過度兩種方向；（2）只采用了2013～2015年的面板數據，戰略性新興產業是2010年前后提出的概念，采用2011年至今的時間序列數據對戰略性新興產業的發展更加有建設性。

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1006-169X（2017）01-0064-05