新興市場資本流動逆轉的傳導機制分析

苑歡歡

新興市場資本流動逆轉的傳導機制分析

苑歡歡

本文以30個新興市場國家1996～2015的年度數據為研究對象，采用非平衡面板數據Probit模型實證分析在美元加息背景下，新興市場國家的資本流動通過利率渠道、匯率渠道、貿易渠道以及資產價格渠道進行傳導的影響機制。結果表明：匯率和貿易傳導機制是影響資本流動逆轉發生的重要渠道；國內外利差和證券指數的回歸結果不顯著，即利率和資產價格傳導對新興市場國家資本流動逆轉的影響效果不明顯。最后，根據以上結論提出針對性的建議。

新興市場國家；資本流動逆轉；傳導機制；美元加息

苑歡歡（1994-），河南濮陽人，山東工商學院金融學院，研究生，研究方向為國際金融。（山東煙臺264005）

一、引言

2008年金融危機以來，世界各國的經濟受到嚴重沖擊，美國為了發展經濟和促進就業，連續四次實行量化寬松，維持長達7年的零利率貨幣政策。在此期間，處于拉美和亞洲等地的新興經濟體發展迅速，國際資本不斷流入進行投資，整體經濟水平持續提高。隨著美國消費和投資回暖、就業形勢的逐漸改善，從2013年開始出現退出量化寬松政策預期，2014年10月正式宣布退出。2015年12月17日美聯儲宣布加息，將聯邦基金利率提高0.25個百分點，新的聯邦基金目標利率將維持在0.25%～0.50%的區間。而后,美元指數即刻攀升至98.5,美十年期國債收益率下降至2.7水平以下。同時，美元加息對新興市場國家的影響甚大。最直觀的沖擊是導致絕大多數新興市場貨幣對美元匯率進一步走低，本幣貶值幅度增大，主要的作用機制是新興市場經濟體包括很多主要的大宗商品出口國，美聯儲加息，美元指數上漲導致大宗商品價格走低，影響這些國家和地區的對外經濟貿易，同時抑制國內需求和投資，國際投資資金流動量減少。數據統計，新興市場中的墨西哥、巴西、阿根廷和南非均是主要的大宗商品出口國，與美國的貿易關系密切，2015年12月美元加息至2016年初期間，巴西雷亞爾和阿根廷比索兌美元匯率均下跌4%左右，墨西哥比索和南非蘭特下跌幅度均超過7%。

20世紀80年代新興市場出現以來，美國主要有三輪連續加息，即第一輪1988年3月至1989年5月，基準利率從6.5%上調至9.8125%。此次加息主要是應對當時嚴重的通貨膨脹現象，結果導致國內經濟增長速度減慢，以美元計價的大宗商品價格隨后大幅上漲，國際貿易市場受到沖擊。第二輪1994年2月至1995年2月，加息周期維持12個月，基準利率從3.25%上調至6%，加息幅度3%。1994年初，經濟增長速度較快，失業率逐漸降低，但債券市場表現出通貨膨脹跡象，本輪加息目的是降低債券收益率，緩解通脹。在此加息期間，黃金、白銀和原油等商品價格產生大幅波動，因此，被認為是1997年亞洲金融危機的重要影響因素。第三輪2004年6月至2006年7月，基準利率從1%上調至5.25%，加息幅度超過4%。美聯儲自2004年連續加息17次直至達到2006年6月的5.25%，主要是因為2003年美國爆發嚴重的房地產泡沫，國內需求增長迅速，市場價格快速飆升后引發次貸危機，隨后產生全球性的金融危機。在此之后，全球市場低迷，經濟發展緩慢，美聯儲再次開始降息至接近零的水平，直至2015年12月17日再次加息0.25個百分點。

美國作為世界超級大國，美元的歷次加息均會給其他國家的匯率和對外貿易帶來嚴重沖擊，尤其是經濟發展水平不高的新興市場國家，貿易規模的變動進而影響國際投資，出現金融賬戶資本流動波動。所以，在全球一體化的經濟形勢下，分析美元加息對新興市場國家資本流動的影響渠道，有助于發現影響投資者的不同因素，以及發生資本流動波動的原因所在，促進國家有針對性地制定合理的防范措施，防止資本流動異常沖擊造成的經濟波動。

二、文獻綜述

國內外關于資本流動逆轉的實證文獻主要集中于金融危機爆發率和資本流動驅動因素的研究。Calvo(2004)以1992年至2001年全球范圍的42次資本流動突然逆轉為樣本，實證分析證明發達國家遭受逆轉時，金融危機爆發率為17%，而發展中國家高達63%。Michael D.Bordo(2006)以1880～1913和1980～1997年兩個時期為研究區間，發現1980～1997的資本流動逆轉更容易發生金融危機，其發生概率是前者的兩倍。張明、肖立晟（2014）以2000年第一季度至2012年第三季度52個經濟體為研究對象，發現對新興市場而言，本國和美國經濟增長率以及全球風險偏好對國際資本流動的推動作用較大；而本幣匯率變動和美國經濟增長率對發達經濟體影響顯著。張明、譚小芬（2013）采用VAR模型的方法分析表明人民幣升值預期和中國股市價格指數對短期資本流動影響較大，中國經濟增長率存在時滯效應。鄭璇（2014）運用1986～2012年26個新興市場國家的季度數據，建立Probit模型分析影響流入驅動型和流出驅動型突然中斷的影響因素，發現國內經濟增長、國內貿易及金融開放度、組合證券投資占比和風險傳染均對其影響較為顯著。此外，中國近幾年發生流出驅動型突然中斷的概率相對較高。陳磊（2013）運用固定效應模型和動態面板差分矩估計模型，引入資本流動賬戶開放變量實證分析資本流動逆轉的產出效應。

資本流動突然逆轉的理論分析方面主要研究其與金融危機、政府政策反應的聯系。在金融危機方面，趙鴻、封丹華（2010）研究在金融危機的背景下，發達國家和發展中國家的貨幣、銀行和金融市場流動性逆轉的具體分析，流動性從過剩到緊縮，通過國際貿易和資產價格等渠道從美國向其他國家的傳導機制。楊海珍（2016）在2015年全球資本流動規模下降和經濟形勢艱難復蘇的背景下，預計2016年發達國家經濟前景被看好，其將會吸引更多的直接投資者；新興經濟體短期內仍是國際資本流動的主要流入地。Luis A.V.Catao(2006）分析在發生資本流動逆轉后，為什么有的國家發生金融危機，有的則沒有發生。結果表明國家的緊縮性貨幣政策影響顯著，若采用提高利率等緊縮性的貨幣政策，則發生金融危機的可能性較大。在政府政策方面，Carmen M.Reinhartand VincentR.Reinhart(2008)發現，在新興市場國家中，當發生持續四年以上的資本流入時，政府認為這是長期的、持久的經濟現象，往往會采用擴張的財政政策。然而，政府這種舉措更容易加劇經濟的動蕩，因此應該遵循審慎原則。Graciela L.Kaminsky(2004)認為當經濟繁榮時，資本流入增加；當經濟衰退時，資本流入減少。同時，新興經濟體對資本流入現象往往采取擴張政策，反之，采取緊縮政策，結果把增長的經濟推熱，把衰退的經濟導向蕭條。因此，建議發展中國家應該采取機制穩定宏觀經濟政策。

本文可能的創新之處：（1）大部分資本流動逆轉的文獻僅僅是關于影響因素的分析，本文是從傳導渠道的角度對影響因素進行分類研究；（2）國內外文獻主要分析資本流動逆轉和金融危機爆發概率之間的關系，本文從美元加息背景這一新視角展開分析。

三、傳導渠道分析

國際資本流動的規模大小和方向變動與該國本身的經濟狀況相聯系，同時，處于現在全球一體化的大環境下，與國際經濟環境尤其是世界大國的經濟舉措也密切相關。自2015年美聯儲加息以來，新興市場國家的國際資本流動呈現出逆轉現象，國內經濟增長緩慢，貨幣貶值程度加劇。回顧歷次美國加息周期的進程，通過利率渠道、匯率渠道、貿易渠道和資產價格渠道四方面就美元加息對新興市場國家資本流動逆轉的傳導途徑進行分析。

（一）利率渠道

之前美國利率水平較低時，新興市場國家通過相對較高的利率吸引其他經濟體的投資，國際資本流入量較大。美元加息，處于美國的外部投資收益增加，美國和其他國家之間的利息差縮小，大量美元資金回流美國。因為美元利息高于其他國家，投資者撤回國際資本投資于美國；美元利息低于其他國家，但其利差較小，考慮到美國是世界第一大國的國際核心地位，理性的投資者依然會選擇投資美國。一旦利差優勢不存在，尤其對于發展相對比較落后、經濟狀況不穩定的新興市場國家而言，其國際資本流動逆轉的概率明顯增加。

（二）匯率渠道

一方面，新興經濟體大都采用“與美元保持相對穩定的匯率制度”，當其與美元利息差較大時，資本大量流入，國際資金兌換流入國貨幣，導致國際市場對流入國貨幣的需求增加，新興市場國家貨幣升值。與此同時，升值預期加大對國際投資者的吸引力。美聯儲宣布加息，意味著美國經濟恢復，美元堅挺，新興市場國家貨幣大幅貶值，加速國際資本逆轉。另一方面，新興市場國家的負債多以美元計價，美元加息直接導致債務負擔加劇，針對短期債務占比較高的國家而言，發生債務危機的概率較大，將嚴重影響國內經濟的發展，投資者對其未來經濟形勢不看好，紛紛撤出國際投資資金。

（三）貿易渠道

美元加息，新興市場國家匯率貶值幅度增大，貨幣嚴重貶值導致該國出口商品的價格下降，經常賬戶出現逆差，GDP增長緩慢，整體國內形勢不容樂觀，經濟不景氣，投資量下降。此外，大宗商品均以美元計價，美元加息導致大宗商品的價格下降，一些以大宗商品為主要出口商品的新興市場國家的出口貿易受到嚴重打擊。貿易出口量下降，國內投資縮減，資金外逃。

（四）資產價格渠道

許多新興經濟體高度依賴以美元為主導的外部融資，之前資本的流入，資產價格被推高。美聯儲加息之后，資本產生回流效應，流動性緊縮，利率上升，房地產等大型行業的融資成本增大，從而投資量減少。另外，在資本市場中股市看跌，預期收益率下降，投資者減少或者推遲投資，國家金融賬戶出現資本流動逆轉現象。

根據以上分析，分別對不同的渠道選擇不同的相關變量，則美元加息對資本流動逆轉的傳導機制如圖1所示。

四、實證分析

（一）概念界定

資本流動逆轉是指某一國在受到某種經濟沖擊之前，該國吸收大量國際資本流入，隨后某時刻開始出現資本流入量大幅下降，甚至出現凈流出現象。已有文獻多數是將資本流動逆轉設為虛擬變量，其定量指標的界定主要分為兩種。

其一，Calvo等(2004)、Cavallo和Frankel(2008)的定義：當金融賬戶凈額的下降幅度至少低于其樣本均值的2倍標準差時，該國發生資本流動逆轉，反之，未發生。如公式（1）所示：

圖1

時CFR=1，否則CFR=0

其二，Edwards（2007）認為當一國金融賬戶凈流入占GDP的比重在當年的下降幅度至少低于其歷史均值的一倍標準差，且資本凈流動的減少超過GDP的5%，則認為該國發生資本流動逆轉，反之，未發生。如公式（2）和（3）所示：

時CFR=1，否則CFR=0

其中，CFR（capital flow reverse）為資本流動逆轉的虛擬指標，FA為國際收支賬戶中金融賬戶凈額，GDP為國內生產總值,資本凈額占GDP的比例表示為?F=?（FA/GDP）。本文采用Calvo比值界定方法進行分析，并以Edwards的定義進行穩健性檢驗。

（二）模型和變量選擇

1.模型

二值因變量的線性回歸一般選擇Probit模型，即被解釋變量屬于0-1的虛擬變量，解釋變量服從標準正態分布①新興市場國家（30個）包括：韓國、新加坡、匈牙利、波蘭、土耳其、俄羅斯、孟加拉國、中國、印度、印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、泰國、阿根廷、巴西、埃及、尼日利亞、南非、哥倫比亞、巴基斯坦、智利、墨西哥、愛沙尼亞、捷克、立陶宛、羅馬尼亞、烏克蘭、斯里蘭卡、秘魯和摩洛哥。。本文選擇30個新興市場國家1996～2015的年度數據為研究對象，采用非平衡面板數據Probit模型對資本流動逆轉傳導過程中的影響因素進行實證分析，模型如公式（4）所示：

CFR為0-1二值變量，若發生資本流動逆轉取1，否則取0。P（CFR）為發生資本流動逆轉的概率，RATE為利率渠道指標集，ER為匯率渠道指標集，TRADE為貿易渠道指標集，AP為資產價格指標集，CON為控制變量指標集。

2.變量選擇

表1 變量定義及統計量

（1）利率渠道指標主要選取國內外利差，國內外利差越大收益越高，資本流動逆轉的概率越低。（2）匯率傳導主要選取本幣的貶值幅度和短期外債的規模，本幣貶值幅度和短期外債規模較大的國家，發生資本逆轉的可能性越高。（3）貿易渠道選取貿易開放度和經常賬戶收支占比為研究指標，貿易開放度高對外的依存度越高即越容易受外部沖擊的影響；經常賬戶收支和金融經濟密切相關，一般表現為經常賬戶盈余國的資本流向赤字國。（4）以各國證券市場指數作為資產價格的衡量指標，指數越高，發生逆轉的概率越小。（5）國內經濟基本面的角度，經濟增長率較高吸引外資通脹率越高投資越多，國際儲備較多能夠有效控制經濟震蕩，不容易發生逆轉。國際經濟的角度，標準普爾股票波動越大，經濟形勢越動蕩，越容易發生資本流動逆轉。以上指標數據來源于國研網和國家寶典數據庫，變量定義如表1所示。

（三）非平衡面板數據Probit模型的估計結果

本文對新興市場國家資本流動逆轉影響因素的實證分析，運用Probit模型對非平衡面板數據進行回歸的結果如表2所示①表2中“***、**、*”分別表示在1%、5%、10%的水平下顯著，下表同。。

表2 回歸結果

如表2的結果所示，匯率傳導和貿易傳導機制是影響資本流動逆轉的重要渠道。本幣貶值幅度的系數為正，說明本幣貶值幅度越大，國際投資者利用匯差獲取收益減小，進而導致資本流入量越小，發生資本流入逆轉的概率增大；標準普爾全球股票指數年率在5%的顯著水平正相關，該指數波動越大，投資者認為股市波動程度越劇烈，投資量會較少；經常賬戶反映一國和他國之間實際資產的流動。一般認為，經常賬戶盈余的國家資本回流至經常賬戶赤字的國家作為赤字的融資方式，這類國家容易發生資本流動逆轉。經常賬戶收支與資本流動逆轉在1%的顯著性水平下正相關，即經常賬戶收支比率越高，發生資本流動逆轉的概率越大；短期外債規模在5%的水平上顯著正相關，即外債水平越高，發生資本流動逆轉的概率越大。主要因為新興市場國家的債務大多以美元計價，美元升值意味著其整體債務水平上升，短期外債對其經濟的沖擊影響越嚴重。另外，通貨膨脹率的系數為負，表明通脹率越高，投資者認為該國的整體發展越迅速，經濟形勢越好。所以，資本流動逆轉的概率與通脹率之間是負相關關系。

利率傳導和資產價格傳導對新興市場國家資本流動逆轉的影響不顯著。本文以各國貨幣市場利率與美聯儲利率之差作為利率傳導的指標，根據利率理論，貨幣從利率高的國家流向利率低的國家。利差的系數為負，表明國內外利差越大，投資者從中獲益越多，則資本流入量增加而流出量減少，利差與流動逆轉發生的概率負相關。國際資本在資產價格方面的流動通過各國證券市場指數變化來衡量，證券指數升高，表示該國金融市場前景看好，根據投資者低風險高收益偏好的特性，資本逆轉的概率較低。從經濟基本面角度，一國的GDP增長率代表該國經濟形勢的狀況，增長率越高表示經濟發展速度越快，經濟情況越樂觀，投資者往往偏好經濟繁榮發展的國家。所以，GDP增長率越高，國際投資量越多，越不容易發生資本流動逆轉；此外，國際儲備占外債的規模越大，國家面臨債務危機的可能性越小，越不容易發生逆轉。

（四）穩健性檢驗

為檢驗結果的準確性，本文以Edwards（2007）學者對資本流動逆轉的定義進行穩健性分析，同時，采用貿易開放度指標替換經常賬戶收支占比表示貿易渠道傳導的有效性；美國標準普爾的波動率和國際儲備占GDP的比率兩個指標分別替換控制變量標準普爾全球股票指數年率和國際儲備占外債的比率，進一步實證分析的結果如表3所示。

表3 回歸結果

回歸結果表明：本幣貶值幅度和短期外債規模均與資本流動逆轉的發生概率顯著正相關；貿易開放度表示一個經濟對進出口貿易的依存程度，依存度高的國家容易受到國際經濟的沖擊。該變量的系數為正，說明流動逆轉的概率隨貿易開放度的擴大而增大；本國的國際儲備規模是影響資本流動逆轉的重要因素。國際儲備規模與資本流動逆轉發生概率顯著負相關，規模越大，政府應對國際市場的政策越靈活有效，發生逆轉的概率越低。此外，各國證券市場指數與資本流動逆轉的概率負相關。新興市場國家多是發展中國家，國內整體經濟水平較低，很多大型企業依賴于國際投資，各國證券指數高低反映投資前景的利好或利壞。即股票指數越高，投資者認為其投資價值越高，投資資金越多，資本流入量越多，發生資本流動逆轉的概率越低；往往以美國的標準普爾波動率代表全球金融風險程度，波動率越大越容易發生國際資本的逆轉，但各國證券指數和美國的標準普爾變動率對逆轉發生概率的影響均不明顯。

穩健性檢驗的結論同樣發現：匯率和貿易渠道是影響資本流動逆轉發生的重要傳導機制，利率渠道和資產價格渠道產生的影響效果不顯著。主要原因是：新興市場中很多國家采取盯住美元的匯率制度，所以美元加息對其匯率的沖擊程度較大；此外，美國作為世界發達經濟體之一，美元作為世界主要貨幣，并且大部分實行浮動匯率的新興市場國家相應制度還不健全，也容易受到美元變動的影響。因此，匯率傳導機制是影響其資本流動的重要渠道。同時，新興市場國家是世界上主要的大宗商品出口產區，國際大宗商品大多以美元計價，美國加息伴隨美元升值，意味著大宗商品價格下降，從而影響新興市場國家的進出口貿易。所以，貿易渠道對資本流動的影響比較明顯。新興市場國家大多屬于發展起步較晚或較慢的中低收入國家，這些國家在資本和金融市場方面的發展并不完善，資本和金融項目開放度較低，因此，通過資產價格渠道對資本流動量的影響不顯著。此外，利差收入是國際投機者獲益的渠道之一，但是通過資金獲得利率收益的時間期限較長，所以其對短期資本流動的影響效果不明顯。

五、結論及建議

本文通過利率、匯率、貿易和資產價格四個傳導渠道對新興市場國家資本流動的影響進行實證分析，結果表明：匯率和貿易傳導機制是影響資本流動逆轉的重要渠道；國內外利差和證券指數的回歸結果不顯著，則利差渠道和資產價格傳導對新興市場國家資本流動逆轉的影響較小。最后，根據以上結論提出針對性的建議。

（一）實時關注國際經濟政策形勢，做出相應的調整

隨著經濟一體化程度逐漸提高，世界各國互相之間都有緊密的經濟貿易聯系。美元加息，影響大宗商品價格，新興市場國家作為重要的出口國貿易受到沖擊，經濟形勢動蕩。我國出口貿易分布可能由新興經濟體轉向美歐等發達國家。關注國際整體經濟形勢，及時靈活地對我國相關政策做出調整，避免與國際軌道的不一致帶來經濟震蕩現象。

（二）加強資本流動的實時監測，并提出預警與應急方案

我國目前實行的是以市場為基礎的、有管理的浮動匯率制度。匯率的高低由市場供求來影響，很容易出現國際投資者低買高賣的投機行為。因此，有必要對國際資本的流動進行實時監測，對國際熱錢的來源和用途進行精準的跟蹤，制定相應的監管法案。此外，對資本流動異常的情況提出預警與應急方案，盡量減緩國際資金異動對國家經濟的沖擊。

（三）完善匯率制度改革，避免投機收益

利用匯差獲取收益是國際市場投機者操縱短期資金的重要驅動因素之一。通過建立健全結售匯制度來完善匯率制度，使其調整更具靈活性，能夠避免匯率制度不健全帶來的短期資本投機行為。與此同時，完善外匯的兌換和管理政策，針對大額外匯兌換現象進行嚴格審查，減少國際資本對本國經濟的沖擊。

[1]曹永福，匡可可.美聯儲加息和新興市場資本流動：歷史經驗分析[J].北京工商大學學報，2016，(1):23～30.

[2]王喜鳳.美元加息對中國經濟的傳導及政策建議[J].市場經濟與價格，2016，(4):4～8.

[3]陳領會，苗永旺.資本流入突然逆轉與金融危機文獻評述[J].經濟論壇，2009，(10):74～76.

[4]張明，肖立晟.國際資本流動的驅動因素：新興市場與發達經濟體的比較[J].世界經濟，2014，(8): 151～172.

[5]張明，譚小芬.中國短期資本流動的主要驅動因素：2000～2012[J].世界經濟，2013，(11):93～116.

[6]鄭璇.國際資本流動突然中斷形成誘因及發生概率研究——基于新興國家面板數據的考察[J].現代財經，2013，(10):67～77.

[7]陳磊.資本流動逆轉與新興市場資本賬戶開放研究[D].華東理工大學，2013.

[8]馬宇,杜萌.新興市場國家資本流動影響因素——基于美元因素和GMM方法的實證分析[J].財貿經濟,2013，(1):46～55.

[9]Carmen M．Reinhart and Vincent R.Reinhart (2008)，Capital Flow Bonanzas:An Encompassing View of the Past and Present，NBER Working Paper No. 14321,September 2008．

[10]Calvo G．A．Izquierdo A．Mejia L．F．On the Empirics of Sudden Stops the R elevance of Balance－sheet Effects[R]．National Bureau of Economic R esearch 2004．

[11]Cavallo E．A．Frankel J．A．Does Openness to Trade Make Countriesmore Vulnerable to Sudden Stops or less Using Gravity to Establish Causality[J].Journal of International Money and Finance,2008,1430～1452．

[12]Edwards S.Capital controls,sudden stops,and current account reversals[M].Capital controls and capital flows in emerging economies:Policies, practices and consequences,University of Chicago Press,2007,73～120.

[13]鄭璇.流入驅動型與流出驅動型國際資本流動突然中斷的影響因素分析——以新興市場國家為例[J].國際金融研究，2014，(1):86～95.

[14]趙鴻，封丹華.金融危機背景下流動性逆轉的國際傳導機制研究[J].上海經濟研究，2010，(9): 49～86.

[15]林玲.資本流動逆轉對中國實體經濟的短期影響——基于GTAP模型的模擬[J].Technology Economics，Vol.32，No.7，July 2013.

[16]唐玨嵐.論國際金融危機背景下的資本流向逆轉及其防范[J].社會科學，2009，(12):36～44.

F832.5

A

1006-169X（2017）01-0032-06