雙重上市與最優資本結構
——基于中國“A+H”股公司的PSTR實證檢驗

張本照，王威振，姚剛

雙重上市與最優資本結構
——基于中國“A+H”股公司的PSTR實證檢驗

張本照，王威振，姚剛

本文通過設置A股企業作為對照組并進行行業分組檢驗，以PSTR模型研究了A+H股市場企業的資本結構與經營績效的非線性關系。發現雙重上市能顯著提高企業的最優資本結構，企業在更高的負債水平上仍能對經營績效起到正向的促進作用。原材料行業對企業經營績效具有正向促進的資產負債率區間相比未雙重上市而言，從26.32%～49.88%提高到46.02%～63.01%；工業行業從25.17%～41.55%提高到57.7%～65.37%；能源行業從41.5%～49.18%提高到48.5%～55.13%。在最優資本結構之外的其他區間里，資產負債率對企業經營績效表現出和以往文獻線性模型檢驗結果相一致的結論：資本結構對企業經營績效負向抑制。本文結論揭示了雙重上市的市場環境變化對企業資本結構的影響，并為公司資本結構決策提供了依據。

雙重上市；資本結構；經營績效；PSTR

張本照（1963-），安徽定遠人，合肥工業大學經濟學院，教授，博士，研究方向為資本市場、公司理財與融資；王威振（1990-），河南鄲城人，合肥工業大學經濟學院碩士研究生，研究方向為資本市場與證券投資；姚剛（1993-），安徽銅陵人，合肥工業大學經濟學院碩士研究生，研究方向為資本市場與風險管理。（安徽合肥230601）

一、引言

在全球商品貿易以及資本聯系日益密切的背景下，企業為了獲得更多的資金支持，往往會在多個分割的市場上市，也就是雙重上市或多重上市。在得到更多的投資者資源的同時也會面臨更多的監管要求。而雙重上市對企業資本成本、融資約束以及公司治理等都會產生影響，勢必會影響到企業的財務資本決策。市場環境的變化與公司經營以及財務安排的改變最終可能會導致企業最優資本結構的顯著改變。研究雙重上市對企業最優資本結構的影響，一方面可以對由于雙重上市引起的企業內部與外部環境作用機制的改變，所最終導致的企業最優資本結構的變化進行直接的檢驗；另一方面可以幫助企業進行財務決策選擇合適的資本結構。填補了雙重上市在該領域研究的空白。

二、文獻回顧

雙重上市為企業拓寬籌資渠道的同時，企業也會因與不同市場環境的相互作用而對公司治理以及財務決策產生影響，從而改變企業的資本結構。雙重上市影響資本結構的作用機制主要的可能途徑如下：

（一）降低企業的資本成本

權益資本成本的改變，會使企業重新評估測算經營項目的盈利前景，在穩定的資本成本預期下，企業的營運計劃和財務資本決策都會重新安排，企業會尋求新的權益資產成本下的合適資本結構。

雙重上市對企業的權益資本成本的影響主要有兩方面。一方面，雙重上市能提高不同市場的投資者對本公司的認知程度，有利于向市場傳遞公司的信號。Merton(1987)認為投資者對市場信息的認知普遍具有異質性，并且他們都更為傾向于投資認知程度高的公司。雙重上市在提高公司認知程度的同時可以降低投資者的投資預期，降低公司的資本成本。于多地市場上市的公司在對外信息公布時更為及時有效，從而使得公司信息具有更高的曝光度，市場信息環境得到明顯的改善。得益于信號傳遞的質量改善，降低了與公司相關影響的不確定性，進而降低風險，帶來資本成本的優勢。另一方面，雙重上市企業會與更多的市場產生互動。Abdallah(2010)研究認為多重上市的公司會因為不同市場的信息成本、法律等因素降低本公司在市場中的風險，從而可以獲得較低的資本成本。

（二）降低企業的融資約束

企業的融資約束與財務安排密切相關，資本結構必然會因融資約束問題而相應的改變。

雙重上市可以降低公司的融資約束。Pagano (2002)以投資-現金流敏感度分析了在美國市場雙重上市的高科技型公司以及出口型公司的財務杠桿問題，發現雙重上市為公司帶來了更多的融資機會，降低了融資約束。后續研究也發現了新興市場多重上市公司以及在美國交易所和私募渠道交叉融資的公司能夠有效降低融資約束。潘越(2008)發現H股企業面臨嚴重的融資約束時回歸到國內市場進行兩地上市，公司投資對現金流的敏感性會明顯下降，融資約束將得到有效緩解。

（三）提高公司治理水平

公司治理水平的提高，會對公司的控制權以及股東權益等諸多與公司相關的因素產生影響。股東與公司治理者的委托-代理關系會使得治理水平的提高這一因素直接作用于股權資本。同時治理水平的提高，可以降低公司實際運營過程中不必要的成本，使得財務資本運用效率提高，進而改變公司的資本結構。

對雙重上市的公司治理問題，多數學者從控制權結構、信息披露、股東權益以及法律約束等方面論述了是否可以改善治理水平。進入發達市場上市的雙重上市企業會傳遞更為嚴格的公司治理的信號，在具有更高監管要求標準的市場，企業會傾向于保護股東利益(Abdallah,2008)。法律約束上，Frésard(2007)認為在監管要求更高的市場，公司會在更為完善的產權環境以及信息透明的環境中提升公司治理水平。

總結作用途徑的研究成果可知，雙重上市可以使企業獲得更低的權益資本，并能有效的降低融資約束和提高治理水平，從而提升企業的自身競爭優勢，促進企業更快更好的發展。中國A+H股公司大多是先香港市場上市后又回歸國內市場上市的國內企業，而國內資源豐富的資本市場為這些公司提供了堅實的資本支持，同時國內企業也更易為投資者熟知認可，在市場互動和投資者認知的作用下，公司可以降低自己的資本成本；而雙重上市亦可以降低A+H股公司的融資約束和提高公司的治理水平，促進公司更好的經營。在這些途徑的作用下，企業會為了取得更好的經營效果以及經營績效而提升自身治理能力，在雙重上市創造出的低資本成本和更松的融資約束下改變自身的資本結構，以尋求新資本環境下適合企業發展的最優資本結構。

三、研究方法及實證結果

我國A+H股的雙重上市是否會顯著改變企業的資本結構決策，從而改變企業的經營績效，進而使得最優資本結構在新的資本市場環境中發生變化，這需要進行相應的實證檢驗。

（一）資本結構理論

現有的關于最優資本結構的研究，即對資本結構理論的研究，國內外研究者的研究結論主要有三種：一是資本結構中負債比例的提高有利于公司價值提高，即存在正相關關系。二是資本結構中負債比例與公司價值存在負相關關系。這兩種主要是傳統的線性回歸模型得出的結論，依據這些結論安排生產的最優資本結構分別為全負債經營和無負債經營。這和現實企業的資本結構安排存在差異，可能暗示著企業的資本結構和公司的價值以及經營的績效存在著非線性的關系，并且這種關系并不能由線性關系完全解釋。非線性的機制可能會使得資本結構中的負債比例在不同區間里對公司的價值起著完全不同的正向或負向的作用。從而企業可以在正向促進的負債比例區間里安排生產。這也是資本結構理論中的第三種結論，資本結構與公司價值并不存在明確的線性關系(Vijayakumaran, 2015;楊華,2011)。

對可能存在的資本結構與公司經營績效之間的非線性機制，目前的學者普遍采用Hansen(1999)提出的門限回歸模型（PTR）去研究。該模型用于研究變量關系發生非線性突變的機制，由于設定在閥值附近發生瞬時的突變，缺乏考慮在閥值附近的平滑變化，所以越來越多的學者使用面板平滑轉移回歸模型（PSTR）去研究現實中的非線性問題。所以本文創新性的選用平滑變化的PSTR去研究最優資本結構問題，并在此基礎上分析雙重上市對企業最優資本結構的影響。

（二）PSTR模型

PSTR模型是González(2005)提出的用于研究面板非線性關系的最新方法：

y為被解釋變量；X為K維解釋變量向量；β1,β2為K維系數向量；G(.)是轉移變量S的連續函數，值域[0,1]，則回歸系數的范圍是[β1,β1+β2]。

轉移函數G(.)的形式主要是邏輯型，其他兩類指數型和雙曲正切型可以看作是邏輯型函數的特定形式：

轉移參數γ反映了平滑轉移的快慢，數值越大，轉移函數值G在0與1之間變化得越快，當γ趨于無窮或較大時，會使得PSTR退化為PTR；位置參數c是轉移函數發生平滑轉移的位置參數，即轉移變量S在c附近會引起轉移函數值G在0與1之間平滑變化；m代表位置參數c的個數，將S劃分為m+1個區制。

對變量的非線性關系進行研究，首先需要確定該關系是否具有非線性的機制。將G(S;γ,c)關于γ在0處一階泰勒展開，構建輔助回歸式：

檢驗H0*：β2*=...=βm+1*=0，構造LM統計量進行統計推斷是否具有非線性。

其中SSR0是無約束殘差平方和，SSR1是有約束殘差平方和。

確定位置參數個數m的步驟是：令m=3進行序貫檢驗，H3：β4*=0；H2：β3*=0|β4*=0；H1：β2*=0|β3*= β4*=0。若H1統計值最大，概率最小，則m=1，轉移函數形式為LSTR；若H2統計值最大，概率最小，則m=2，移函數形式為LSTR2。

最后對模型進行估計：

1.線性最小二乘估計β1,β2。給定γ,c，對PSTR模型中各變量關于t求均值：

差分得：

據此估計出β1,β2。

2.依據估計出的β1,β2，非線性最小二乘估計γ, c。

通過非線性迭代，直至（γ,c）收斂。

3.將步驟（2）的結果（γ,c）代入步驟（1），重復（1）（2），直至參數收斂。

為分析轉移變量對被解釋變量的全部效應，需要進行偏導，以m=1為例：

（三）變量及數據描述

為分析雙重上市企業的資本結構與經營績效的關系，并基于此測算企業的最優資本結構。選取凈資產收益率衡量上市企業的經營績效，資產負債率代表企業的資本結構，同時選取反映企業償債能力、成長能力、經營能力等影響因素的變量作為控制變量。詳細變量選取見表1。

表1 變量選取

1.行業選擇：對雙重上市的公司選取依據我國A+H股樣本，為避免不同行業因其特質性造成估計最優資本結構的誤差，本文對不同行業的A+H股樣本分別進行選取。依據A+H股中證指數行業分類①A+H股所屬行業分類資料來源于上海證券交易所網站。，剔除了金融地產行業，并剔除了個股數量較少的行業，最終選擇了原材料行業、工業行業和能源行業。選取三個行業進行實證分析，可以比較不同行業的最優資本結構差異，同時也檢驗了雙重上市對企業最優資本結構影響的實證結論的穩健性。

2.對照組：為了分析雙重上市對企業最優資本結構的影響，設置僅在A股市場上市的原材料行業、工業行業和能源行業樣本作為對照組。

3.個股樣本選擇：由于A+H股樣本在A股市場上均為上海證券交易所股票，則對照組樣本也只選取上海證券交易所股票。選取各個樣本的所有表1變量的數據，實證期間為2013Q3～2015Q4，各個變量時間長度為10期。同時依據變量數據對實證樣本做如下處理：剔除數據不全的公司樣本，剔除ST公司樣本，剔除資產負債率大于100%的公司樣本。最終選取原材料行業A+H股公司樣本8個，A股公司樣本140個；工業行業A+H股公司樣本23個，A股公司樣本198個；能源行業A+H股公司樣本7個，A股公司樣本29個。各個行業分市場的變量描述性統計見表2。性統計；ALL表示A+H股與A股的合并樣本。

表2 變量描述性統計

描述性統計結果顯示原材料行業、工業行業以及能源行業的A+H股的資產負債率DAR和凈資產收益率ROE的標準差均比各自行業A股的小，A+H股的DAR與ROE更為集中于均值。這一方面可能是因為三個行業A+H股的市場環境、監管要求和公司治理等因素使得各自的DAR與ROE較為相近；另一方面可能是A+H股的樣本數量相較A股的樣本數量小，特質性沒有完全表現出來，致使標準差較小。三個行業各自的DAR與ROE均值表現各異：原材料行業A+H股的DAR均值為58.97%，大于行業A股的均值52.68%，而ROE較之行業A股更小；工業行業的A+H股DAR為61.78%，大于A股均值的52.75%，二者ROE較為接近；能源行業的A+H股DAR為49.56%，小于A股均值的54.73%，但ROE卻要大于A股的均值。ROE與DAR的關系在三個行業的統計描述中表現不一，公司資本結構與經營績效的關系需要進一步進行實證檢驗。

（四）模型設定、估計及解釋

依據表1各變量建立模型一，并依據模型一建立PSTR模型二，分析上市企業的資本結構與經營績效的關系；以及資本結構與經營績效的非線性機制，測算出樣本期間里的各行業最優的資本結構。

模型一：

對各行業分市場的面板數據依據模型一進行回歸估計，結果見表3。分析檢驗結果，可以得到以下結論：（1）三個行業在A+H股市場、A股市場和合并ALL市場中資產負債率均顯著影響各自行業的凈資產收益率，說明企業的資本結構可以影響經營績效。（2）該關系是負向影響，資產負債率的提高會降低企業的凈資產收益率。例如原材料行業ALL市場的DAR提高1%，則企業的ROE會降低0.604個百分點；工業行業的變動系數為-0.153，能源行業的變動系數為-0.217。（3）A+H股市場的負向影響要大于A股市場的負向影響。

上述結果驗證了資產負債率對企業經營績效負向影響的文獻結論。同時本文檢驗得到的A+H股市場與其對照組A股市場的影響系數，顯示了雙重上市確實能影響到不同市場環境下資本結構對企業經營績效的作用效果，至少會改變10%的負向效用。該結論也暗示了雙重上市可能會改變不同行業的最優資本結構。

模型一檢驗結果顯示資產負債率對經營績效的作用效果為負向，若以此結論進行企業的資本結構的決策，則應將資產負債率降至最低進行生產。但現實企業運行環境并非是完美市場，MM第一定理①MM定理認為在完美市場時企業的價值與資本結構無關。并不能完全的滿足，所以以線性模型一對市場環境進行擬合并不能很好的解釋現實世界企業負債經營的實際。資產負債率對企業經營績效是否具有正向的促進作用，以及企業應該如何安排自身的資本結構才能最大的發揮該促進作用，也就是最優的資本結構，這需要對資產負債率與經營績效的非線性機制進行研究。

本文以模型二分析資產負債率與經營績效的非線性機制并研究企業的最優資本結構。首先需要確定非線性模型的轉移函數類型，依據輔助回歸式進行序貫檢驗，見表4，最終確定轉移函數形式為LSTR型。則模型二可以寫成模型三：

表4 各行業分市場非線性檢驗及轉移函數類型

對模型三進行非線性迭代回歸估計，結果見表5。非線性部分的DAR*G檢驗結果均顯著，則三個行業的兩個市場都存在非線性機制。行業的經營績效和資本結構存在著非線性的關系，企業的資產負債率并不是單一方向的作用于企業的經營績效。檢驗結果驗證了現實市場并非完美市場，稅收、交易成本、代理成本等現實因素確實在負債經營的收益成本權衡中起到了作用，進而會影響到資產負債率在不同區制時對企業經營的作用效果。

同時發現轉移函數的位置參數c，即企業ROE對DAR非線性反應的閥值，都是A+H股市場大于A股市場的結果：其中原材料行業A+H市場為61.02%，A股市場為26.96%；工業行業A+H為64.11%，A為29.12%；能源行業A+H為54.22%，A為47.25%。雙重上市的非線性作用突變點相比僅在A股上市行業的突變點要高，即資產負債率要在更大的數值上才能改變DAR對企業ROE的作用機制。也就表明雙重上市可能會提高企業的最優資本結構，資產負債率要達到更高的水平才能對企業的經營績效有促進作用。

檢驗結果的線性部分DAR的系數依舊全為負數，模型解釋的線性組成仍是資產負債率對企業經營績效的抑制作用，所以企業的資本結構對經營績效的綜合作用關鍵在于現實市場中存在的非線性機制。這需要通過研究ROE與DAR的偏導分析出企業資本結構對經營績效的全部作用，以及不同資產負債率區間里的作用效果差異，并對轉移函數位置參數檢驗結果隱含的雙重上市可能會提高企業的最優資本結構的假設做出驗證。

表5 各行業分市場PSTR檢驗結果

DAR對ROE的全部效應依據式（9）可以寫成：

依據公式（13）對原材料、工業和能源行業的A+ H市場與A股市場分別進行ROE對DAR的偏導，并做出各個市場的偏導散點圖。三個行業兩個市場的六幅散點圖有相似的共同點：（1）以偏導數0值（圖中紅直線）將資產負債率分為三個區間，其中左右兩個區間的偏導數小于0，中間區域的偏導數大于0；（2）說明各個市場的資產負債率過小過大都會對企業的凈資產收益率起到負向的作用；而中間區間的偏導數大于0，在該區間的資本結構對企業的經營績效具有顯著的促進作用，即資產負債率的提高會提升企業的凈資產收益率；（3）圖形都具有“尖頂”的特征，這是非線性機制在轉移變量位置參數附近的突變特性，顯示DAR在c附近會大幅平滑改變對ROE的負向抑制，突變為正向促進企業的經營績效。

散點圖特征顯示了資產負債率對企業的經營績效存在正向促進的區間，也就是該行業的最優資本結構，在該區間里安排生產時，資本結構的正向變化會增加企業的凈資產收益率。對散點圖進行統計，得出三個行業分市場的最優資本結構區間見表6。其中原材料行業A+H股市場最優資本結構區間為46.02%～63.01%，A股市場最優資本結構區間為26.32%～49.88%；工業行業A+H市場為57.7%～65.37%，A股市場為25.17%～41.55%；能源行業A+H為48.5%～55.13%，A股市場為41.5%～49.18%。對比各個行業的A+H股市場與其對照組A股市場的最優資本結構區間可以發現，A+H股市場的最優區間要高于A股市場的區間。表明雙重上市會提升企業的最優資本結構，雙重上市因其降低公司的權益資本成本，降低公司的融資約束和提高公司治理水平的優勢，改變了企業與市場環境作用的機制，使得雙重上市公司可以在更多的負債環境下有效的經營。

圖1 原材料行業A+H偏導散點圖

圖2 原材料行業A偏導散點圖

圖3 工業行業A+H偏導散點圖

圖4 工業行業A偏導散點圖

圖5 能源行業A+H偏導散點圖

圖6 能源行業A偏導散點圖

表6 各行業分市場散點圖統計結果

四、結論

本文以PSTR模型分析了雙重上市對企業最優資本結構的影響。實證時選取三個行業分別進行了研究，增強了結論的穩健性。結果發現：企業資本結構與經營績效存在非線性影響機制，二者關系并不能簡單的由線性關系進行解釋。雙重上市企業的資產負債率位置參數相比單市場上市企業的參數更大，非線性機制需要在更大的資產負債率水平上才能進行區制轉移，非線性關系才能顯著體現。雙重上市企業對經營績效具有正向促進的資產負債率區間的最優資本結構相比未雙重上市而言要更高，雙重上市能顯著提升企業的最優資本結構；在最優資本結構之外的其他區間里，資產負債率對企業經營績效表現出和面板線性回歸結果相一致的結論：資本結構對企業經營績效負向抑制。文章揭示了企業在雙重上市獲得投資者資源和不同市場監管的條件下，會因此受益于更低的資本成本、融資約束和更高的公司治理水平，改善自身的最優資本結構，使得企業可以在更高的負債水平上更好的經營。

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1006-169X（2017）01-0025-07