論投資者情緒對股票市場收益的影響

文/董佳斌，上海大學經濟學院

近20年來，行為金融學取得了巨大的發展，投資者情緒理論作為行為金融學中的一個重要組成部分，對于我們理解我國股票市場具有非常大的幫助。投資者情緒關系到資產價格是否能夠合理地反映所有有效信息、投資者是否理性以及市場是否有效等問題。到目前為止，我國對于行為金融學的研究力度還不是很大，對于投資者情緒理論的研究更沒有足夠的重視，還未形成系統性的研究。投資者情緒研究不僅迫切而且必要，對于我國股票市場的健康發展具有重大的作用。一是在證券市場理論方面，以行為金融學為基礎建立具有中國特色的證券市場微觀理論將比傳統金融學有更好的解釋和預測能力；二是在投資理念方面，通過對投資者情緒理論的研究，能夠幫助市場投資者更好的認清自我，根據自己的投資心理和性格情緒，建立起適合自己的投資理念和策略；三是在證券監管方面，對于投資者情緒的研究將有助于監管層從微觀層面把握市場運行的規律，對于推進經濟、金融體制改革具有積極的意義。

1 投資者情緒對股票收益的總體效應檢驗

1.1 投資者情緒定義

投資者情緒是行為金融學的一個重要的組成部分，研究投資者情緒的意義主要體現在以下五個方面：第一，投資者情緒的研究有助于我們更好地理解行為金融學，對于系統化行為金融學有很大的幫助；第二，投資者情緒的研究有助于理解金融市場上投資者行為和市場收益、波動性和交易量的互動過程；第三，投資者情緒的研究可幫助我們理解投資者對股票收益預測的偏差，更好地理解證券市場內在的價格運行規律；第四，研究投資者情緒可揭示利用這些偏差獲得超額收益的可能性；第五，投資者情緒的研究有助于把握投資者的心理活動狀態，對于監管層進行金融市場的管理以及引導投資者起到重要的指導作用。

與行為金融學還未有一個明確的定義類似，投資者情緒至今也還未有一個眾人高度認同的定義。Brown認為投資者情緒代表了市場參與者對于一個標準相關的預期：這個標準就是看漲的投資者預期收益會高于平均多少，看跌的投資者預期收益會低于平均，投資者情緒可定義為對股票的總體樂觀或悲觀。Shleifer(1997)認為行為模型為了做出準確的預測，經常需要詳細描述交易者的非理性形式，這個確定交易者如何形成信念和價值的過程被稱之為投資者情緒。Baker(2004)則認為投資者情緒是一個投機的傾向，推動了投機性投資的相對需求。韓澤縣、任有泉(2006)將投資者情緒定義為投資者對資產的有偏差預期。王美今、孫建軍(2004)認為投資者情緒是在投資活動中由于心理或認識的偏差而產生的一種基于主觀情感做出的不太準確的判斷。

此處本文將用證券投資者情緒指數來代替投資者情緒指數，證券投資者信心指數數值介于0至100之間，指數大于50表示投資者信心整體偏向樂觀，數值越高表示信心越強；反之表示投資者信心整體偏向悲觀。

1.2 研究模型及方法

在驗證投資者情緒對于股票市場總體效應影響時，本文將研究中長期這一情況。因此，本文將建立以下的模型進行分析：

模型1以未來個月的市場收益的平均值作為被解釋變量，以當期投資者情緒指數作為解釋變量，通過判斷回歸模型系數的顯著性，以此來驗證中長期內投資者情緒對于股票市場收益總體效應的影響。本文將中長期定義為4到6個月（這是符合中國股市市場的，由于中國股市市場的不成熟，平均持有期比國外市場的平均持有期短得多），所以本文的取值為5和6。

1.3 實證結果以及結果分析

對模型1中的回歸模型進行回歸，i分別取5和6，回歸結果如下：

表1 i=5，i=6時模型3的回歸結果

從表1可以看出，回歸模型的系數顯著為正，都在90%的置信度下通過了t檢驗，數據表明證券投資者信心指數每變動1個單位，未來5個月或6個月的股票市場收益都將隨之同方向變動0.5%左右。這表明在中長期內，投資者情緒指數對股票市場收益仍然有正向的影響。

2 投資者情緒對股票收益的截面效應檢驗

2.1 變量的選取

本章將分別用流通市值（ME）和市盈率（PE）這兩個可觀測的客觀數據來代替公司的市值規模以及公司的盈利性，以此來驗證投資者情緒對股票收益截面效應的影響。

2.2 研究模型及方法

根據Baker和Wurgler的方法，本文將根據特征值的高低將樣本等分成10組，然后計算10組樣本的平均收益率以及各組之間的收益率差，然后將收益率差與投資者情緒指數，即證券投資者信心指數進行時間序列的回歸，找出兩者之間的關系。構建的回歸模型如下：

其中，i為公司特征變量，即流通市值（ME）， Ri,H,t為高特征公司組合的平均收益率，Ri,L,t為低特征公司組合的平均收益率，I St為當期的證券投資者信心指數，et為隨機誤差項。通過上述回歸模型可以得出回歸系數bi的正負以及顯著性，從而得到投資者情緒指數與不同公司特征股票收益之間的關系，驗證投資者情緒對股票收益的截面效應。

2.3 實證結果及分析

表2 模型2回歸結果（i代表公司流通市值）

從表2的回歸結果來看，當i取公司特征變量中的流通市值時，回歸模型的回歸系數為-0.002835，且在95%的置信度下通過了t檢驗，這表明當投資者情緒上升時，市值比較小的公司的股票收益相對于市值比較大的公司的股票收益要來的高，而在投資者情緒下降時，市值比較大的公司股票收益比市值比較小的公司股票收益要高，這說明股票的流通市值與投資者情緒之間存在著負相關的關系，市值比較小的公司股票收益比較容易受到投資者情緒的影響，投資者情緒對于市值比較大的公司股票收益的影響并不是很明顯，這也比較符合中國股票市場的現實情況，即小盤股容易受到投資者的炒作，而大盤股相對來說則不那么容易。

3 結論

（1）投資者情緒對于股票市場收益具有總體效應。中長期內，投資者情緒指數對于股票市場收益仍然有正向的影響。

（2）投資者情緒對于股票市場收益具有截面效應。上市公司的特征決定了其股票的投機性，通常來說，小市值、高成長性的股票交易比較活躍，由于其套利難度較大，股票的投機性相應的也較高。

[1]黃斌.投資者情緒對股票收益的影響研究[D].江西財經大學，2013.

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